吳照銀

近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，三季度經(jīng)濟(jì)增速為4.9%，比一季度、二季度增速大幅回落，也明顯低于市場預(yù)期，消費(fèi)、基建、房地產(chǎn)投資等數(shù)據(jù)全面下滑。

同時，上游能源原材料價格大幅上漲，給中下游制造業(yè)帶來巨大的成本壓力。結(jié)合去年四季度增速達(dá)6.5%的較高基數(shù)，市場普遍預(yù)期今年四季度經(jīng)濟(jì)增速會進(jìn)一步回落。

特別是在10月份的采購經(jīng)理人指數(shù)PMI指標(biāo)公布以后，悲觀預(yù)期進(jìn)一步上升。無論是10月制造業(yè)PMI還是綜合PMI都較9月進(jìn)一步回落，其中制造業(yè)PMI讀數(shù)僅為49.2，較上月下降0.4個百分點(diǎn)，繼續(xù)處于榮枯線以下，PMI分項(xiàng)指標(biāo)中，生產(chǎn)、采購、就業(yè)、庫存等都在下行。

近期以動力煤為代表的大宗商品價格如螺紋鋼、鐵礦石、焦煤焦炭等價格也出現(xiàn)了大幅下跌，更引起了市場對需求進(jìn)一步的擔(dān)憂。

圖一 采購經(jīng)理人指數(shù) PMI 持續(xù)下行。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托。

但是并不能從三季度以及10月份的數(shù)據(jù)較弱就順勢推演經(jīng)濟(jì)會一直差，投資要在定勢中尋找逆勢的機(jī)會，也要在悲觀預(yù)期中尋找結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，從而戰(zhàn)勝市場、戰(zhàn)勝趨勢。

仔細(xì)分析11月的宏觀經(jīng)濟(jì)背景，可以發(fā)現(xiàn)一些積極的因素正在產(chǎn)生，在整體較弱的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)越來越多，沒必要一味地悲觀。這就如同天氣一樣，雖然進(jìn)入冬天，氣溫整體變化趨勢是越來越低，但是通常在11月上旬，我國氣溫反而較高，這就是氣象中的“十月小陽春”。

氣象上，我國部分地區(qū)立冬至小雪期間，常會有一段溫暖的天氣，“八月暖九月溫，十月還有小陽春”。一般而言，立冬在陰歷10月，對應(yīng)陽歷11月7日或者8日。這個時節(jié)的氣溫往往不是很冷，常常出現(xiàn)風(fēng)和日麗的天氣，因此被稱為“十月小陽春”。

詳細(xì)分析經(jīng)濟(jì)基本面可以發(fā)現(xiàn)，今年11月不獨(dú)氣候“小陽春”，經(jīng)濟(jì)也將迎來“小陽春”。

受益于房地產(chǎn)政策放松、專項(xiàng)債集中發(fā)行、煤炭能源供給恢復(fù)“限電限產(chǎn)”緩解等利好，宏觀經(jīng)濟(jì)有望迎來一輪“小陽春”。

專項(xiàng)債發(fā)行迎來高峰，帶動投資增速回升

專項(xiàng)債是基建投資的“利器”，考慮到專項(xiàng)債今年的剩余額度將于11月底前發(fā)行完畢，10月和11月專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模較大，這會拉動固定資產(chǎn)投資規(guī)?；厣?。前三季度，全國已發(fā)行新增地方政府債券28986億元，其中專項(xiàng)債券22167億元。

今年前三季度專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏明顯偏慢，前三季度進(jìn)度僅達(dá)到全年61%，而往年此時發(fā)行已經(jīng)接近尾聲，進(jìn)度都在90%以上。地方債發(fā)行滯后，財政支出緩慢，是基建投資低迷的重要因素。

前9個月，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資同比僅增長1.52%。對此，財政部要求“新增專項(xiàng)債券額度盡量在11月底前發(fā)行完畢”，考慮到今年新增專項(xiàng)債計(jì)劃發(fā)行3.65萬億，這就意味著10月、11月兩個月將發(fā)行約1.45萬億，預(yù)計(jì)將有力支持基建投資， 推動形成實(shí)物工作量。

圖二 今年新增專項(xiàng)債發(fā)行滯后，進(jìn)度明顯不及過去兩年。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托。

房地產(chǎn)行業(yè)“兩維護(hù)”重在防控行業(yè)風(fēng)險，并非政策“拐彎”。9月20日人行貨幣政策委員會三季度例會首次提出“兩維護(hù)”：維護(hù)房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展，維護(hù)住房消費(fèi)者的合法權(quán)益。

9月29日人行和銀監(jiān)局召開的房地產(chǎn)金融工作座談會再度提及“兩維護(hù)”，進(jìn)一步釋放調(diào)整信號。

10月20日劉鶴副總理一錘定音，明確表示“房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了個別問題，但風(fēng)險總體可控，合理的資金需求正在得到滿足”。資本市場反應(yīng)迅速，21日和22日恒生地產(chǎn)類指數(shù)分別上漲2.02%和1.40%。總體看，“兩維護(hù)”并非房地產(chǎn)政策的轉(zhuǎn)彎，而是針對近期房地產(chǎn)行業(yè)信用問題突出的局部調(diào)整，避免個別企業(yè)的信用風(fēng)險傳導(dǎo)至行業(yè)上下游，避免個別企業(yè)的信用問題波及整個金融系統(tǒng)。

表一 近期關(guān)于房地產(chǎn)行業(yè)的部分官方言論。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托。

合理的資金需求得到滿足，房地產(chǎn)投資有望邊際改善。近年來，房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控層層加碼，集中供地、房貸“兩紅線”、企業(yè)融資“三條紅線”、二手房指導(dǎo)價等措施不斷落地，市場逐步走弱。

近幾年信貸對房地產(chǎn)投資的支持也每況愈下，今年形勢尤其嚴(yán)峻。前9個月， 房地產(chǎn)開發(fā)資金同比增長11.1%，國內(nèi)貸款卻下滑8.4%。“巧婦難為無米之炊”。前三季度，房地產(chǎn)增加值兩年平均增長4.8%，比上半年回落了1.3個百分點(diǎn)。房地產(chǎn)市場合理的資金需求得到滿足，金融機(jī)構(gòu)和金融市場風(fēng)險偏好過度收縮的行為逐步被矯正，正常的開發(fā)貸款、按揭貸款有望逐步恢復(fù)，房地產(chǎn)新開工有望恢復(fù)，投資也有望好轉(zhuǎn)。

表二 近幾年貸款增速明顯低于房地產(chǎn)開發(fā)資金整體增速（單位：%）。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托。

前三個季度，進(jìn)出口總值28.33萬億，同比增長22.7%。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇是進(jìn)出口高增長的基石，大宗商品價格上漲是推高進(jìn)口的重要因素，而出口明顯受益于全球經(jīng)濟(jì)和國際貿(mào)易回暖。

雖然去年11月出口基數(shù)較高（同比增長20.53%），但受益于強(qiáng)勁的海外需求，出口仍有望維持強(qiáng)勢。每年10月、11月美國以及其它西方國家大量從中國進(jìn)口商品，以滿足萬圣節(jié)、圣誕節(jié)的消費(fèi)需求。

今年歐美等國家供應(yīng)鏈緊張，港口擁擠等因素導(dǎo)致商品供不應(yīng)求，超市等零售終端無貨可售。庫存嚴(yán)重不足，疊加即將來臨的節(jié)日購物需求，預(yù)計(jì)進(jìn)口需求將甚于往年。

圖三 美國自中國進(jìn)口的季節(jié)性高點(diǎn)在10月、11月。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托。

9月份電力供給不足曾導(dǎo)致多地“限電、限產(chǎn)”，政府隨即采取措施增加煤炭供應(yīng)。10月24日，國務(wù)院印發(fā)《2030年前碳達(dá)峰行動方案》。發(fā)改委也奔赴各地，推動具備增產(chǎn)潛力的煤礦盡快釋放產(chǎn)能，已核準(zhǔn)且建成的露天煤礦要加快投產(chǎn)達(dá)產(chǎn)。

9月以來，已有153座煤礦核增產(chǎn)能2.2億噸/年，四季度可增產(chǎn)5000萬噸。10月中旬日產(chǎn)量超過1150萬噸，比9月中旬增加120萬噸以上，日產(chǎn)量創(chuàng)年內(nèi)新高。

簡單計(jì)算可知，10月煤炭產(chǎn)量有望達(dá)到3.565億噸?；痣娚a(chǎn)平穩(wěn)，國內(nèi)電力供應(yīng)占比71.2%。隨著煤炭供給平穩(wěn)增加，火電有望成為定海神針，為工業(yè)生產(chǎn)和居民生活保駕護(hù)航。

表三 從8月份開始，政府千方百計(jì)增加煤炭生產(chǎn)，產(chǎn)量逐步增加。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托。（注：發(fā)電量數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑為，年主營業(yè)務(wù)收入為2000萬及以上的工業(yè)企業(yè)。用電量數(shù)據(jù)為全社會用電量，包括三大產(chǎn)業(yè)和居民生活用電。）

煤炭等商品價格大幅調(diào)整，也利于生產(chǎn)向好。年中至今，大宗商品一直都是政府和市場關(guān)注的焦點(diǎn)。大宗商品價格上漲不但推高PPI， 也拖累工業(yè)生產(chǎn)。10月PPI同比上漲10.7%，煤炭開采和洗選、石油和天然氣開采等六個行業(yè)影響占八成。

煤炭等商品價格大幅上漲導(dǎo)致原材料成本不斷攀升，嚴(yán)重影響工業(yè)生產(chǎn)，導(dǎo)致9月份規(guī)模以上工業(yè)增加值環(huán)比零增長、同比增速大幅下滑至3.1%。

面對9、10兩個月煤炭價格暴漲的嚴(yán)峻局面，政府果斷出手。10月11日李克強(qiáng)總理召開國家能源委員會會議，強(qiáng)調(diào)“保障能源穩(wěn)定供應(yīng)和安全”。10月19日韓正副總理在發(fā)改委召開座談會，強(qiáng)調(diào)“發(fā)揮好煤電油氣運(yùn)保障機(jī)制作用”，“確保今冬明春能源電力安全穩(wěn)定供應(yīng)”。

19日下午發(fā)改委研究“依法對煤炭價格實(shí)行干預(yù)措施”，強(qiáng)調(diào)“充分運(yùn)用《價格法》規(guī)定的一切必要手段”。煤炭炒作終結(jié)，“煤超瘋”應(yīng)聲猝死。截至10月28日，動力煤主力合約價格下跌48%，焦煤和焦炭主力合約下跌35%和30%。煤炭等商品價格大幅調(diào)整，有助于推動PPI下行，也有利于恢復(fù)工業(yè)生產(chǎn)。預(yù)計(jì)11月PPI將明顯下滑，工業(yè)生產(chǎn)也將有所改善。

可能會有小陽春，帶動資本市場包括股票、商品等平穩(wěn)運(yùn)行，尤其是大宗商品價格不再像前期那樣暴漲暴跌。但是整體經(jīng)濟(jì)仍然較弱，財政、貨幣政策也沒有明顯的放松，經(jīng)濟(jì)周期仍然處于下行過程中，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)見底向上的拐點(diǎn)可能要等到明年。

（作者為中航信托股份有限公司宏觀策略總監(jiān)）