吳照銀

近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，三季度經(jīng)濟(jì)增速為4.9%，比一季度、二季度增速大幅回落，也明顯低于市場(chǎng)預(yù)期，消費(fèi)、基建、房地產(chǎn)投資等數(shù)據(jù)全面下滑。

同時(shí)，上游能源原材料價(jià)格大幅上漲，給中下游制造業(yè)帶來(lái)巨大的成本壓力。結(jié)合去年四季度增速達(dá)6.5%的較高基數(shù)，市場(chǎng)普遍預(yù)期今年四季度經(jīng)濟(jì)增速會(huì)進(jìn)一步回落。

特別是在10月份的采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)PMI指標(biāo)公布以后，悲觀預(yù)期進(jìn)一步上升。無(wú)論是10月制造業(yè)PMI還是綜合PMI都較9月進(jìn)一步回落，其中制造業(yè)PMI讀數(shù)僅為49.2，較上月下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)處于榮枯線以下，PMI分項(xiàng)指標(biāo)中，生產(chǎn)、采購(gòu)、就業(yè)、庫(kù)存等都在下行。

近期以動(dòng)力煤為代表的大宗商品價(jià)格如螺紋鋼、鐵礦石、焦煤焦炭等價(jià)格也出現(xiàn)了大幅下跌，更引起了市場(chǎng)對(duì)需求進(jìn)一步的擔(dān)憂。

圖一 采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù) PMI 持續(xù)下行。數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND；中航信托。

但是并不能從三季度以及10月份的數(shù)據(jù)較弱就順勢(shì)推演經(jīng)濟(jì)會(huì)一直差，投資要在定勢(shì)中尋找逆勢(shì)的機(jī)會(huì)，也要在悲觀預(yù)期中尋找結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，從而戰(zhàn)勝市場(chǎng)、戰(zhàn)勝趨勢(shì)。

仔細(xì)分析11月的宏觀經(jīng)濟(jì)背景，可以發(fā)現(xiàn)一些積極的因素正在產(chǎn)生，在整體較弱的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)越來(lái)越多，沒(méi)必要一味地悲觀。這就如同天氣一樣，雖然進(jìn)入冬天，氣溫整體變化趨勢(shì)是越來(lái)越低，但是通常在11月上旬，我國(guó)氣溫反而較高，這就是氣象中的“十月小陽(yáng)春”。

氣象上，我國(guó)部分地區(qū)立冬至小雪期間，常會(huì)有一段溫暖的天氣，“八月暖九月溫，十月還有小陽(yáng)春”。一般而言，立冬在陰歷10月，對(duì)應(yīng)陽(yáng)歷11月7日或者8日。這個(gè)時(shí)節(jié)的氣溫往往不是很冷，常常出現(xiàn)風(fēng)和日麗的天氣，因此被稱為“十月小陽(yáng)春”。

詳細(xì)分析經(jīng)濟(jì)基本面可以發(fā)現(xiàn)，今年11月不獨(dú)氣候“小陽(yáng)春”，經(jīng)濟(jì)也將迎來(lái)“小陽(yáng)春”。

受益于房地產(chǎn)政策放松、專(zhuān)項(xiàng)債集中發(fā)行、煤炭能源供給恢復(fù)“限電限產(chǎn)”緩解等利好，宏觀經(jīng)濟(jì)有望迎來(lái)一輪“小陽(yáng)春”。

專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行迎來(lái)高峰，帶動(dòng)投資增速回升

專(zhuān)項(xiàng)債是基建投資的“利器”，考慮到專(zhuān)項(xiàng)債今年的剩余額度將于11月底前發(fā)行完畢，10月和11月專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模較大，這會(huì)拉動(dòng)固定資產(chǎn)投資規(guī)?；厣?。前三季度，全國(guó)已發(fā)行新增地方政府債券28986億元，其中專(zhuān)項(xiàng)債券22167億元。

今年前三季度專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏明顯偏慢，前三季度進(jìn)度僅達(dá)到全年61%，而往年此時(shí)發(fā)行已經(jīng)接近尾聲，進(jìn)度都在90%以上。地方債發(fā)行滯后，財(cái)政支出緩慢，是基建投資低迷的重要因素。

前9個(gè)月，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資同比僅增長(zhǎng)1.52%。對(duì)此，財(cái)政部要求“新增專(zhuān)項(xiàng)債券額度盡量在11月底前發(fā)行完畢”，考慮到今年新增專(zhuān)項(xiàng)債計(jì)劃發(fā)行3.65萬(wàn)億，這就意味著10月、11月兩個(gè)月將發(fā)行約1.45萬(wàn)億，預(yù)計(jì)將有力支持基建投資， 推動(dòng)形成實(shí)物工作量。

圖二 今年新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行滯后，進(jìn)度明顯不及過(guò)去兩年。數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND；中航信托。

房地產(chǎn)行業(yè)“兩維護(hù)”重在防控行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，并非政策“拐彎”。9月20日人行貨幣政策委員會(huì)三季度例會(huì)首次提出“兩維護(hù)”：維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展，維護(hù)住房消費(fèi)者的合法權(quán)益。

9月29日人行和銀監(jiān)局召開(kāi)的房地產(chǎn)金融工作座談會(huì)再度提及“兩維護(hù)”，進(jìn)一步釋放調(diào)整信號(hào)。

10月20日劉鶴副總理一錘定音，明確表示“房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了個(gè)別問(wèn)題，但風(fēng)險(xiǎn)總體可控，合理的資金需求正在得到滿足”。資本市場(chǎng)反應(yīng)迅速，21日和22日恒生地產(chǎn)類(lèi)指數(shù)分別上漲2.02%和1.40%。總體看，“兩維護(hù)”并非房地產(chǎn)政策的轉(zhuǎn)彎，而是針對(duì)近期房地產(chǎn)行業(yè)信用問(wèn)題突出的局部調(diào)整，避免個(gè)別企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至行業(yè)上下游，避免個(gè)別企業(yè)的信用問(wèn)題波及整個(gè)金融系統(tǒng)。

表一 近期關(guān)于房地產(chǎn)行業(yè)的部分官方言論。數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND；中航信托。

合理的資金需求得到滿足，房地產(chǎn)投資有望邊際改善。近年來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控層層加碼，集中供地、房貸“兩紅線”、企業(yè)融資“三條紅線”、二手房指導(dǎo)價(jià)等措施不斷落地，市場(chǎng)逐步走弱。

近幾年信貸對(duì)房地產(chǎn)投資的支持也每況愈下，今年形勢(shì)尤其嚴(yán)峻。前9個(gè)月， 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金同比增長(zhǎng)11.1%，國(guó)內(nèi)貸款卻下滑8.4%。“巧婦難為無(wú)米之炊”。前三季度，房地產(chǎn)增加值兩年平均增長(zhǎng)4.8%，比上半年回落了1.3個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)市場(chǎng)合理的資金需求得到滿足，金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好過(guò)度收縮的行為逐步被矯正，正常的開(kāi)發(fā)貸款、按揭貸款有望逐步恢復(fù)，房地產(chǎn)新開(kāi)工有望恢復(fù)，投資也有望好轉(zhuǎn)。

表二 近幾年貸款增速明顯低于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金整體增速（單位：%）。數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND；中航信托。

前三個(gè)季度，進(jìn)出口總值28.33萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)22.7%。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇是進(jìn)出口高增長(zhǎng)的基石，大宗商品價(jià)格上漲是推高進(jìn)口的重要因素，而出口明顯受益于全球經(jīng)濟(jì)和國(guó)際貿(mào)易回暖。

雖然去年11月出口基數(shù)較高（同比增長(zhǎng)20.53%），但受益于強(qiáng)勁的海外需求，出口仍有望維持強(qiáng)勢(shì)。每年10月、11月美國(guó)以及其它西方國(guó)家大量從中國(guó)進(jìn)口商品，以滿足萬(wàn)圣節(jié)、圣誕節(jié)的消費(fèi)需求。

今年歐美等國(guó)家供應(yīng)鏈緊張，港口擁擠等因素導(dǎo)致商品供不應(yīng)求，超市等零售終端無(wú)貨可售。庫(kù)存嚴(yán)重不足，疊加即將來(lái)臨的節(jié)日購(gòu)物需求，預(yù)計(jì)進(jìn)口需求將甚于往年。

圖三 美國(guó)自中國(guó)進(jìn)口的季節(jié)性高點(diǎn)在10月、11月。數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND；中航信托。

9月份電力供給不足曾導(dǎo)致多地“限電、限產(chǎn)”，政府隨即采取措施增加煤炭供應(yīng)。10月24日，國(guó)務(wù)院印發(fā)《2030年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案》。發(fā)改委也奔赴各地，推動(dòng)具備增產(chǎn)潛力的煤礦盡快釋放產(chǎn)能，已核準(zhǔn)且建成的露天煤礦要加快投產(chǎn)達(dá)產(chǎn)。

9月以來(lái)，已有153座煤礦核增產(chǎn)能2.2億噸/年，四季度可增產(chǎn)5000萬(wàn)噸。10月中旬日產(chǎn)量超過(guò)1150萬(wàn)噸，比9月中旬增加120萬(wàn)噸以上，日產(chǎn)量創(chuàng)年內(nèi)新高。

簡(jiǎn)單計(jì)算可知，10月煤炭產(chǎn)量有望達(dá)到3.565億噸。火電生產(chǎn)平穩(wěn)，國(guó)內(nèi)電力供應(yīng)占比71.2%。隨著煤炭供給平穩(wěn)增加，火電有望成為定海神針，為工業(yè)生產(chǎn)和居民生活保駕護(hù)航。

表三 從8月份開(kāi)始，政府千方百計(jì)增加煤炭生產(chǎn)，產(chǎn)量逐步增加。數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND；中航信托。（注：發(fā)電量數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑為，年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為2000萬(wàn)及以上的工業(yè)企業(yè)。用電量數(shù)據(jù)為全社會(huì)用電量，包括三大產(chǎn)業(yè)和居民生活用電。）

煤炭等商品價(jià)格大幅調(diào)整，也利于生產(chǎn)向好。年中至今，大宗商品一直都是政府和市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。大宗商品價(jià)格上漲不但推高PPI， 也拖累工業(yè)生產(chǎn)。10月PPI同比上漲10.7%，煤炭開(kāi)采和洗選、石油和天然氣開(kāi)采等六個(gè)行業(yè)影響占八成。

煤炭等商品價(jià)格大幅上漲導(dǎo)致原材料成本不斷攀升，嚴(yán)重影響工業(yè)生產(chǎn)，導(dǎo)致9月份規(guī)模以上工業(yè)增加值環(huán)比零增長(zhǎng)、同比增速大幅下滑至3.1%。

面對(duì)9、10兩個(gè)月煤炭?jī)r(jià)格暴漲的嚴(yán)峻局面，政府果斷出手。10月11日李克強(qiáng)總理召開(kāi)國(guó)家能源委員會(huì)會(huì)議，強(qiáng)調(diào)“保障能源穩(wěn)定供應(yīng)和安全”。10月19日韓正副總理在發(fā)改委召開(kāi)座談會(huì)，強(qiáng)調(diào)“發(fā)揮好煤電油氣運(yùn)保障機(jī)制作用”，“確保今冬明春能源電力安全穩(wěn)定供應(yīng)”。

19日下午發(fā)改委研究“依法對(duì)煤炭?jī)r(jià)格實(shí)行干預(yù)措施”，強(qiáng)調(diào)“充分運(yùn)用《價(jià)格法》規(guī)定的一切必要手段”。煤炭炒作終結(jié)，“煤超瘋”應(yīng)聲猝死。截至10月28日，動(dòng)力煤主力合約價(jià)格下跌48%，焦煤和焦炭主力合約下跌35%和30%。煤炭等商品價(jià)格大幅調(diào)整，有助于推動(dòng)PPI下行，也有利于恢復(fù)工業(yè)生產(chǎn)。預(yù)計(jì)11月PPI將明顯下滑，工業(yè)生產(chǎn)也將有所改善。

可能會(huì)有小陽(yáng)春，帶動(dòng)資本市場(chǎng)包括股票、商品等平穩(wěn)運(yùn)行，尤其是大宗商品價(jià)格不再像前期那樣暴漲暴跌。但是整體經(jīng)濟(jì)仍然較弱，財(cái)政、貨幣政策也沒(méi)有明顯的放松，經(jīng)濟(jì)周期仍然處于下行過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)見(jiàn)底向上的拐點(diǎn)可能要等到明年。

（作者為中航信托股份有限公司宏觀策略總監(jiān)）