隨著全國能源“保供穩(wěn)價(jià)”工作取得階段性成效，煤炭、電力供應(yīng)限制的緩解釋放了部分產(chǎn)能，使得11月的工業(yè)生產(chǎn)基本延續(xù)了10月以來的月度邊際改善趨勢(shì)，走出了三季度的回落區(qū)間。

國家統(tǒng)計(jì)局15日公布的數(shù)據(jù)顯示，11月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長3.8%（前值3.5%）。其中，采礦業(yè)和制造業(yè)增加值同比分別增長6.2%和2.9%，分別較10月份提高了0.2和0.4個(gè)百分點(diǎn)；電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增速與10月份持平，為11.1%。

同時(shí)，PMI的反彈也印證了工業(yè)生產(chǎn)的恢復(fù)，11月PMI生產(chǎn)分項(xiàng)環(huán)比大幅上升3.6個(gè)百分點(diǎn)至52.0%，對(duì)整體PMI 0.9個(gè)百分點(diǎn)的環(huán)比漲幅貢獻(xiàn)較大，推動(dòng)整體PMI回升至50.1%，重回榮枯線之上。

但也要注意到，從剔除基數(shù)效應(yīng)的兩年平均數(shù)據(jù)看，規(guī)模以上工業(yè)增加值兩年平均增速已經(jīng)連續(xù)5個(gè)月下降，其中制造業(yè)增加值也已連續(xù)4個(gè)月回落。

工業(yè)增加值兩年平均從1~6月的7.0%降至了1~11月的6.1%，領(lǐng)先2019年同期數(shù)值的幅度從1個(gè)百分點(diǎn)降至0.5個(gè)百分點(diǎn)，而2019年的工業(yè)增加值增速基本為此前10年以來的相對(duì)低值水平，2021年的工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)存在向這一水平回歸的趨勢(shì)。

同時(shí)，消費(fèi)受疫情多點(diǎn)散發(fā)的負(fù)面影響較大。11月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長4.9%、環(huán)比增長0.4%，分別較10月下降1.0和0.18個(gè)百分點(diǎn)；1~11月累計(jì)兩年平均增長4.4%，較1~10月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。汽車類銷售同比下降9.0%，降幅較10月份略有改善，但1~11月兩年平均增速仍較1~10月下降了0.2個(gè)百分點(diǎn)。餐飲消費(fèi)受到疫情的負(fù)面沖擊更加明顯，11月同比增速為-2.7%，在經(jīng)歷了前兩個(gè)月的正增長后重回負(fù)值。線上零售的增勢(shì)亦有所放緩，1~11月全國網(wǎng)上零售額累計(jì)同比增速15.4%，較1~10月降2.0個(gè)百分點(diǎn)。其中1~11月實(shí)物商品網(wǎng)上零售額累計(jì)增速較1~10月下降了1.4個(gè)百分點(diǎn)至13.2%。

所以，工業(yè)生產(chǎn)呈現(xiàn)邊際改善的動(dòng)力更多來源于“保供穩(wěn)價(jià)”帶來的供給端釋放，需求端的貢獻(xiàn)并不明顯。內(nèi)需繼續(xù)保持低迷的同時(shí)，外需持續(xù)景氣的基礎(chǔ)不牢，房地產(chǎn)和基建投資加速回落的趨勢(shì)尚無回調(diào)跡象，制造業(yè)投資的韌性還需要更強(qiáng)的支撐。

11月，我國以人民幣計(jì)價(jià)的出口金額同比增16.6%（前值20.3%）。短期內(nèi)出口仍有韌性，但主要是受益于價(jià)格上漲和短期供給擾動(dòng)因素，外需持續(xù)景氣的基礎(chǔ)并不穩(wěn)固。

出口增長中極大的價(jià)格效應(yīng)基本已成共識(shí)。短期供給擾動(dòng)因素上，一方面是新冠病毒變種擾動(dòng)海外供給，使得部分訂單轉(zhuǎn)移至我國；另一方面，歐美等圣誕、新年訂單因?yàn)楣?yīng)鏈問題而前置，也帶來一部分外需增長。

房地產(chǎn)投資方面，雖然當(dāng)前監(jiān)管政策對(duì)居民合理購房需求的融資約束有所放緩，使得房地產(chǎn)銷售和竣工數(shù)據(jù)有所改觀，但這主要體現(xiàn)的是前期受壓制的購房需求得到部分釋放與房企回籠資金的迫切需求。

監(jiān)管政策調(diào)整后，11月居民房貸的溫和改善推動(dòng)居民中長期貸款新增5281億元，較去年同期多增772億元，無論是絕對(duì)水平還是同比增幅均較10月持續(xù)恢復(fù)。這也反映到了房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)的邊際改善上，11月房地產(chǎn)銷售面積1.5億平方米，當(dāng)月同比下降14.0%，降幅相比于10月收窄了7.7個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，由于“保交房”的政策要求和自身回籠資金的需求，房企加速竣工，11月房地產(chǎn)竣工面積為1.15億平方米，同比增速15.4%（前值-20.6%）。

與此同時(shí)，需看到當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)整體仍處于下行趨勢(shì)中，房企拿地意愿依然較低，新開工面積依然下降，房地產(chǎn)開發(fā)投資回落的趨勢(shì)尚無回調(diào)跡象。

1~11月房地產(chǎn)新開工面積累計(jì)同比下降9.1%，降幅較1~10月擴(kuò)大1.4個(gè)百分點(diǎn)。房企尤其是民營房企資金流緊張，在滿足竣工交房、供應(yīng)商貨款、工資的前提下，或難再有資金拿地，11月房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積累計(jì)同比繼續(xù)下降至11.2%（前值-11%）。反映到投資端，1~11月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長6.0%，比1~10月增速回落1.2個(gè)百分點(diǎn)，較上半年累計(jì)增速已大幅回落9.0個(gè)百分點(diǎn)。

基建投資方面，地方城投從事公共設(shè)施管理業(yè)開發(fā)的動(dòng)力依然偏弱，基建投資下滑趨勢(shì)不減。按照三大基建行業(yè)推算數(shù)據(jù)，1~11月基建投資增速已轉(zhuǎn)負(fù)為-0.2%，11月當(dāng)月增速為-7.3%，降幅較上月擴(kuò)大2.5個(gè)百分點(diǎn)。

基建投資的最大拖累項(xiàng)為公共設(shè)施管理業(yè)，1~11月該行業(yè)投資占基建投資的比例為36.1%，但其1~11月的累計(jì)增速為-1.6%，將整體基建增速向下拉動(dòng)了0.6個(gè)百分點(diǎn)。公共設(shè)施管理業(yè)主要包括市政設(shè)施管理和游覽景區(qū)管理，二者投資占整個(gè)公共設(shè)施管理行業(yè)的總投資超過八成。而城市市政建設(shè)大多由地方政府的平臺(tái)公司負(fù)責(zé)推進(jìn)，根據(jù)測(cè)算，以市政工程為主的公共設(shè)施管理業(yè)里有超60%的資金來自地方國有企業(yè)（主要為城投公司），地方城投公司受到監(jiān)管的融資約束成為基建投資下滑的主因，這也可以解釋為何近期專項(xiàng)債加快發(fā)行的同時(shí)基建卻依然低迷。

制造業(yè)投資韌性依舊，但其持續(xù)復(fù)蘇的基礎(chǔ)仍需夯實(shí)。1~11月制造業(yè)投資增長13.7%，增速雖略有回落，但依然處于較高水平。但制造業(yè)投資韌性的主要來源，一要考慮出口的階段性利好，二要考慮到我國大宗商品漲價(jià)和政策降成本帶來的企業(yè)盈利快速修復(fù)對(duì)其亦有貢獻(xiàn)。出口如前文所述，或已處于從高位回歸常態(tài)的過程中，漲價(jià)帶來的盈利修復(fù)也難有穩(wěn)定的持續(xù)性，還需要通過大力支持科技創(chuàng)新和行業(yè)技術(shù)改造等方式繼續(xù)夯實(shí)制造業(yè)投資穩(wěn)健回暖的基礎(chǔ)。

當(dāng)前，穩(wěn)增長的政策目標(biāo)已經(jīng)基本明確，供給端政策的調(diào)整已經(jīng)使得生產(chǎn)端有所改善，接下來宏觀政策還應(yīng)繼續(xù)在穩(wěn)定總需求方面有更大作為。穩(wěn)定總需求的關(guān)鍵依舊在于穩(wěn)投資，只有穩(wěn)定了投資，宏觀景氣得到改善，收入狀況才會(huì)改善，消費(fèi)才能真正穩(wěn)住。

穩(wěn)定房地產(chǎn)投資方面，在堅(jiān)持“房住不炒”總基調(diào)的前提下，監(jiān)管政策在滿足購房剛需的基礎(chǔ)上，也可考慮通過境內(nèi)發(fā)債等方式進(jìn)一步滿足房企正常經(jīng)營中的融資需求，以維護(hù)行業(yè)的穩(wěn)定性。

穩(wěn)定基建投資方面，一是要加速調(diào)整市政設(shè)施等準(zhǔn)公共品的供給機(jī)制，避免因城投平臺(tái)受到嚴(yán)監(jiān)管而使正常的市政建設(shè)進(jìn)度被拖累；二是可考慮積極創(chuàng)新專項(xiàng)債的管理機(jī)制，使債務(wù)資金與項(xiàng)目的匹配度更加明確，適當(dāng)提高債務(wù)資金使用的靈活性，避免債務(wù)資金閑置，加快實(shí)現(xiàn)實(shí)物工作量；三是同步加快新老基建的項(xiàng)目儲(chǔ)備，注重發(fā)揮基建投資的乘數(shù)效應(yīng)。

支持制造業(yè)投資進(jìn)一步復(fù)蘇方面，貨幣政策注重總量，營造適度寬松的投資環(huán)境，引導(dǎo)信貸資金流向制造業(yè)。財(cái)政政策發(fā)揮結(jié)構(gòu)性作用，在市場(chǎng)機(jī)制的作用下，優(yōu)化投資布局，保持現(xiàn)有減稅降費(fèi)力度。產(chǎn)業(yè)政策應(yīng)關(guān)注制造業(yè)內(nèi)部均衡發(fā)展，借助高科技產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展契機(jī)，引導(dǎo)我國制造業(yè)走向高技術(shù)、低污染結(jié)構(gòu)，促進(jìn)制造業(yè)綠色投資。

（朱鶴系中國金融四十人論壇研究部副主任，盛中明系中國金融四十人研究院青年研究員）

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