經(jīng)濟下行是政策退出的結(jié)果，明年宏觀政策主旋律是穩(wěn)增長

今年是政策退出年，現(xiàn)在經(jīng)濟下行很大程度也是政策退出甚至收緊的結(jié)果。過去十年，中國經(jīng)歷了三輪完整的經(jīng)濟周期，而每一輪的經(jīng)濟周期背后都是政策周期。由于中國經(jīng)濟在全球經(jīng)濟中的重要地位，過去十多年的全球經(jīng)濟的起落，也受到中國政策周期的很大影響。中國在2011年、2014年、2018年和今年都經(jīng)歷了政策退出，每次都出現(xiàn)了經(jīng)濟的明顯放緩。到第二年，2012年、2015年、2019年包括明年，政策都會出現(xiàn)一定的糾偏，之后經(jīng)濟也會穩(wěn)定下來，甚至出現(xiàn)一定的反彈，這就是由政策周期所導致的經(jīng)濟周期。所以，現(xiàn)在的經(jīng)濟下行并不意外。

政策周期背后的原因在于，政策目標是防風險、調(diào)結(jié)構(gòu)和穩(wěn)增長三者之間的動態(tài)平衡。比如今年穩(wěn)增長問題不大，防風險、調(diào)結(jié)構(gòu)就會變得更加重要。到了年底的時候，經(jīng)濟增長出現(xiàn)明顯下行壓力。中央經(jīng)濟工作會議也開始強調(diào)“穩(wěn)字當頭”，意味著穩(wěn)增長將成為明年經(jīng)濟工作的重點，這既是務(wù)實的體現(xiàn)，也符合過去的規(guī)律。

整體來看，今年的宏觀政策也不見得比往年更緊。和2011年、2014年、2018年相比，今年政策整體而言還是比較溫和的，符合年初“不急轉(zhuǎn)彎”的定調(diào)，但有它自己的特點。

今年對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)有較為嚴格的監(jiān)管政策。互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管對宏觀經(jīng)濟的短期影響有限，但它對金融市場產(chǎn)生了很大的影響。

至于調(diào)結(jié)構(gòu)，今年一個重要領(lǐng)域是能耗“雙控”。實現(xiàn)碳達峰碳中和，從長期來說，是推動高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求。但在短期內(nèi)，由于個別領(lǐng)域存在政策超調(diào)，也導致了煤價暴漲和“電荒”的問題。中央經(jīng)濟工作會議指出，雙碳進程無法“畢其功于一役”，是非常務(wù)實的說法。

以上就是今年宏觀的主線：政策經(jīng)歷了退出和收緊，同時監(jiān)管的重點在互聯(lián)網(wǎng)、雙碳。

目前的經(jīng)濟和政策的狀態(tài)，類似于2018年底、2019年初的狀況，政策開始往穩(wěn)增長的方向走。當然，明年上半年可能仍然處于一個比較弱的狀態(tài)。如果說全年的合意增速在5%左右，上半年經(jīng)濟增速不一定能夠達到5%。宏觀主旋律，可能就是經(jīng)濟放緩和政策寬松之間的賽跑。政策的大方向是寬松，但也不會一下子打出所有的子彈。而是隨著經(jīng)濟實際情況，不斷調(diào)整政策的力度。

今年消費比較讓大家失望，而出口則是很大的驚喜。從兩年復合增速來看，今年社會零售增速只有4%左右，疫情前是8%。出口的兩年復合增速，今年在15%左右，疫情前是低個位數(shù)。即使從均值回歸來看，明年的消費大概率會比今年好一些。而出口則有比較大的下行風險。當然消費和出口都非常難預測，因為它們都受疫情的影響非常大。

經(jīng)濟的壓力的確在上升，但也無需過度悲觀。現(xiàn)在的這種狀態(tài)，之前也出現(xiàn)幾次了。既然政策的主要目標已經(jīng)轉(zhuǎn)到穩(wěn)增長上，政策工具是足夠的，只是一個出臺時機的問題。需要指出的是，政策目標是穩(wěn)增長，不是再來一波大的上行周期。所以， 穩(wěn)增長也是一個循序漸進的過程。

明年另外一個重要的宏觀事件，就是中美政策周期的分化。美聯(lián)儲今年的貨幣政策實在太寬松了，通脹到了6%以上，但政策利率還是零。所以，明年美聯(lián)儲需要加快退出QE，甚至加息2-3次。有種擔心認為，中美政策周期的分化會導致美元走強，從而對人民幣產(chǎn)生壓力。這方面我相對比較樂觀一些，首先今年人民幣兌美元的升值非常有限；其次，從歷史上看，在中國經(jīng)濟放緩了一段時間之后，美元也很難維持強勢。雖然明年中美貨幣政策周期是分化的，但是整體而言到下半年美元上行動力也有限。

總結(jié)而言，如果今年中國宏觀政策主旋律是政策退出，明年就是政策加碼逐步穩(wěn)增長。

未來政策難點：如何找到穩(wěn)增長的抓手來刺激信貸需求

過去十年，中國已經(jīng)經(jīng)歷了三個政策從收緊到放松的完整周期。每一輪的緊縮，都會落在壓制信用供給上，最后都體現(xiàn)在社融增速的下行。通常在緊縮一年之后，穩(wěn)增長則會重新成為重心，社融增速也能穩(wěn)住甚至上行。從現(xiàn)在往前看，對于信用供應(yīng)已經(jīng)從壓制轉(zhuǎn)為支持，但信用需求可能會比較弱，所以社融增速會在目前的水平穩(wěn)住。但受制于信貸需求的走弱，社融增速也不容易出現(xiàn)明顯的回升。

接下來一段時間，銀行的信貸提速，降準降息，還有財政擴張都會有。但因為地產(chǎn)有很多不確定性，消費和出口受疫情的影響也很大。如果說明年5%是GDP增速的底線，這些常規(guī)的寬松政策，是否足以達到穩(wěn)增長的政策初衷，并不確定。如果不夠的話，再采用什么樣的刺激政策，這是現(xiàn)在需要開始考慮的問題。

難點在于找到一個合適的抓手。比如2015-16年，房地產(chǎn)面臨非常大的下行壓力，特別是三四線城市的庫存非常大。當時棚改作為抓手，撬動了整個中國三四線房地產(chǎn)市場，使得經(jīng)濟出現(xiàn)了非常大的反彈。但現(xiàn)在再去刺激房地產(chǎn)，當然可以穩(wěn)增長，但未來金融風險會更加大。

換言之，政策的目標是穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風險。如果只是穩(wěn)增長是不難的，但要找到合適的抓手，既能穩(wěn)增長，又有助于調(diào)結(jié)構(gòu)，還不會大幅增加未來的風險，就非常難。現(xiàn)在講的比較多的像“雙碳”、中小微以及高端制造，從短期來看規(guī)模都相對有限。

有兩個方向可以考慮。一個方向是消費，短期內(nèi)可以考慮發(fā)放一些補貼去刺激消費，所需要的資金，可以通過發(fā)行特別國債來籌集。當然消費本質(zhì)是收入分配的問題，過去收入分配結(jié)構(gòu)偏向政府和企業(yè)，導致有效需求長期不足，消費占比過低，只能通過加杠桿來穩(wěn)增長。長期來看，通過調(diào)整收入分配結(jié)構(gòu)來增加消費在經(jīng)濟中的比重，是高質(zhì)量增長的必由之路。

二是房地產(chǎn)，短期來看，保障房可能成為穩(wěn)增長一個抓手。同時，政策也可以伴隨著經(jīng)濟放緩而逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤伞ｉL期來看，中國房地產(chǎn)最本質(zhì)的問題是供需錯配。一二線城市房屋供應(yīng)是不夠的，三四線城市供應(yīng)過多了。一二線城市房價相對收入仍然是非常高的，說明需求是非常大的。如果能夠增加供應(yīng)，來滿足市場需求，能夠幫助實現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)實現(xiàn)軟著陸。當然這不僅僅是房地產(chǎn)本身的問題，需要更多政策配套，特別是戶口和土地政策。

（作者為麥格理集團中國首席經(jīng)濟學家胡偉俊）