經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，新一輪穩(wěn)增長(zhǎng)啟動(dòng)

11月數(shù)據(jù)表明，經(jīng)濟(jì)周期正從滯脹步入衰退，經(jīng)濟(jì)下，政策上。具體看：傳統(tǒng)動(dòng)能低位、新動(dòng)能高增、物價(jià)高位回落；房地產(chǎn)投資降幅收窄、但仍然低迷嚴(yán)峻，基建投資乏力，消費(fèi)疲軟；制造業(yè)有韌性、新經(jīng)濟(jì)高增，出口強(qiáng)勢(shì)；PPI高位回落、CPI回升。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議傳遞清晰信號(hào)：面對(duì)三重壓力，新一輪穩(wěn)增長(zhǎng)來了，貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捤?，?cái)政政策轉(zhuǎn)向積極，支持新基建、新能源、科技創(chuàng)新，促進(jìn)房地產(chǎn)良性循環(huán)軟著陸。

15日央行進(jìn)行5000億元1年期MLF操作，利率維持在2.95％不變。15日有9500億元MLF到期；央行降準(zhǔn)生效，投放1.2萬億。總和測(cè)算，央行凈投放7500億基礎(chǔ)貨幣。

近期央行、財(cái)政部、銀保監(jiān)會(huì)部署2022年重點(diǎn)工作任務(wù)。央行強(qiáng)調(diào)，要做好跨周期和逆周期政策設(shè)計(jì)，提高貨幣政策的前瞻性針對(duì)性；持續(xù)釋放貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率改革潛力，促進(jìn)企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降。財(cái)政部表示，要積極推出有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策舉措，著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間；堅(jiān)決遏制新增地方政府隱性債務(wù)。銀保監(jiān)會(huì)強(qiáng)調(diào)，要積極推出有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的金融監(jiān)管政策，滿足基礎(chǔ)設(shè)施適度超前投資的資金需求。

1、房地產(chǎn)多項(xiàng)指標(biāo)降幅收窄，但仍然低迷嚴(yán)峻。10月以來房地產(chǎn)相關(guān)政策出現(xiàn)合理松動(dòng)跡象，12月中央政治局、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議均提及“支持商品房市場(chǎng)更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展”。

11月房地產(chǎn)銷售、投資、資金面、竣工等多個(gè)指標(biāo)均降幅收窄、但仍然低迷。其中，商品房銷售面積和銷售額同比分別為-14.0%和-16.3%，分別較10月回升7.7和6.3個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比-7.0%，較10月回升2.5個(gè)百分點(diǎn)，除定金及預(yù)收款外其他主要資金來源回籠速度均邊際改善；房地產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)-4.3%，較10月回升1.1個(gè)百分點(diǎn)；土地購置面積和土地成交價(jià)款同比分別為-12.5%和24.2%，分別較10月回升11.7和24.5個(gè)百分點(diǎn)；土地成交方面呈現(xiàn)區(qū)域分化和房企分化的特點(diǎn)；新開工、施工、竣工速度均邊際改善。

2、基建投資乏力，受制于地方隱性債務(wù)收緊。1-11月基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含水電燃?xì)猓┩仍鲩L(zhǎng)0.5%，較1-10月下滑0.5個(gè)百分點(diǎn)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資。11月專項(xiàng)債發(fā)行達(dá)到高峰，基本完成全年專項(xiàng)債任務(wù)，且2022年部分專項(xiàng)債額度已經(jīng)下達(dá)至各省。但基建投資受制政府隱性債務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)，發(fā)力效果有待觀察。

3、制造業(yè)投資保持高增，1-11月制造業(yè)投資累計(jì)同比13.7%。主要原因有三，一是保供穩(wěn)價(jià)政策下，原材料成本回落、中下游企業(yè)產(chǎn)品漲價(jià)緩解利潤(rùn)受擠壓?jiǎn)栴}，利潤(rùn)向好提升投資意愿；二是缺芯影響有所好轉(zhuǎn)，汽車制造業(yè)投資同比大幅回升；三是經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能高增。

新能源、新能源車、數(shù)字經(jīng)濟(jì)為代表的新基建快速增長(zhǎng)。11月高技術(shù)制造業(yè)、裝備制造業(yè)PMI維持景氣擴(kuò)張。高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)15.1%，快于規(guī)模以上工業(yè)增加值11.3個(gè)百分點(diǎn)；工業(yè)機(jī)器人、新能源汽車產(chǎn)量分別增長(zhǎng)27.9%和112%。1-11月高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)22.2%，快于固定資產(chǎn)投資17.0個(gè)百分點(diǎn)。2020年，高技術(shù)制造業(yè)占規(guī)模以上工業(yè)增加值比重為15.1%，未來仍有很大發(fā)展空間。

4、消費(fèi)受疫情、就業(yè)、收入、復(fù)蘇K型分化影響，仍疲軟。11月社會(huì)消費(fèi)品零售總額兩年復(fù)合增長(zhǎng)4.4%，較上月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)；扣除價(jià)格因素，實(shí)際兩年復(fù)合同比3.3%，較上月上升0.1個(gè)百分點(diǎn)。分品類看，必需消費(fèi)品和升級(jí)類消費(fèi)品表現(xiàn)強(qiáng)勁；石油制品類消費(fèi)受能源價(jià)格上漲拉動(dòng)；汽車仍造成拖累，除汽車以外的消費(fèi)品兩年復(fù)合同比5.4%。

5、出口維持強(qiáng)勢(shì)，11新出口訂單較上月有所改善。11月中國(guó)出口額同比增22.0%，兩年復(fù)合增速21.2%，較上月上升2.5個(gè)百分點(diǎn)。價(jià)格因素貢獻(xiàn)作用持續(xù)強(qiáng)化；外需仍然維持高景氣，美、歐制造業(yè)PMI保持在58%以上，韓國(guó)11月出口同比27.9%；國(guó)際港口擁堵狀態(tài)尚未緩解。未來，隨著產(chǎn)能替代效應(yīng)消退、外需見頂、價(jià)格水平回落，出口增速將回落至合意水平。

6、PPI高位回落、CPI抬升暫不構(gòu)成掣肘。明年將出現(xiàn)通脹大挪移，從工業(yè)品通脹到消費(fèi)品和結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)價(jià)格通脹，與貨幣寬松、穩(wěn)增長(zhǎng)有關(guān)。警惕明年中期豬周期或進(jìn)入上行階段、對(duì)CPI產(chǎn)生壓力。

7、展望未來，雙周期、穩(wěn)增長(zhǎng)、新基建、軟著陸、提估值是明年五大關(guān)鍵詞。世界經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵詞是中美雙周期，中國(guó)宏觀政策的關(guān)鍵詞是穩(wěn)增長(zhǎng)，新經(jīng)濟(jì)的核心是新基建，老經(jīng)濟(jì)的核心是房地產(chǎn)軟著陸，資本市場(chǎng)的主要機(jī)會(huì)是“提估值、穩(wěn)增長(zhǎng)和新基建”。明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能也將發(fā)生切換，由出口支撐轉(zhuǎn)向消費(fèi)復(fù)蘇、新基建發(fā)力、房地產(chǎn)軟著陸。

8、2022年資本市場(chǎng)的主要機(jī)會(huì)是“提估值、穩(wěn)增長(zhǎng)和新基建”，提估值和穩(wěn)增長(zhǎng)是周期性機(jī)會(huì)，新基建是長(zhǎng)期歷史性機(jī)遇。股市是貨幣的晴雨表，貨幣寬松降低資金成本和利率，提升股市估值。

2021年股市的主要邏輯是通脹預(yù)期和新能源新基建，受益于漲價(jià)、業(yè)績(jī)和政策的表現(xiàn)出色。

2022年股市的主要邏輯將是“提估值、穩(wěn)增長(zhǎng)和新基建”，受益于貨幣寬松提估值、穩(wěn)增長(zhǎng)政策和新基建爆發(fā)的行業(yè)板塊將跑贏大市。

9、我們?cè)?017年提出“新周期”，房地產(chǎn)、重化工業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)落幕，新經(jīng)濟(jì)快速崛起，經(jīng)歷20年來最大的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)巨變。

2020年初提出“新基建”，新能源、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、綠色經(jīng)濟(jì)等成為最大的投資機(jī)會(huì)。

2021年初提出三大關(guān)鍵詞“通脹預(yù)期、流動(dòng)性拐點(diǎn)和市場(chǎng)風(fēng)格切換”，均被驗(yàn)證。

工業(yè)增加值低位略升，限產(chǎn)限電緩解

11月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)3.8%，較上月上升0.3個(gè)百分點(diǎn)；兩年平均增長(zhǎng)5.4%，較上月加快0.2個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)回升。主因9、10月份集中限產(chǎn)限電緩解、國(guó)家保供穩(wěn)價(jià)政策效果顯現(xiàn)。分三大門類看，11月份，采礦業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.2%；制造業(yè)增長(zhǎng)2.9%；電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長(zhǎng)11.1%。

分行業(yè)看，11月份，41個(gè)大類行業(yè)中有29個(gè)行業(yè)增加值保持同比增長(zhǎng)。本月高技術(shù)行業(yè)和消費(fèi)類優(yōu)于平均，裝備制造業(yè)表現(xiàn)分化，紡織、黑色冶煉和汽車行業(yè)持續(xù)造成拖累。

1）消費(fèi)類行業(yè)中，農(nóng)副食品加工業(yè)同比7.0%，較上月上升3.7個(gè)百分點(diǎn)；食品制造業(yè)同比9.0%，較上月上升2.2個(gè)百分點(diǎn)。

2）高技術(shù)行業(yè)中，醫(yī)藥制造業(yè)同比17.0%，較上月上升0.7個(gè)百分點(diǎn)；計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)同比13.5%，較上月下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。

3）裝備制造業(yè)中，金屬制造業(yè)同比3.5%，較上月下降3.2個(gè)百分點(diǎn)；電氣機(jī)械和器材制造業(yè)同比9.4%，較上月上升4.1個(gè)百分點(diǎn)；專用設(shè)備制造業(yè)同比4.0%，較上月下降3.2個(gè)百分點(diǎn)。

4）汽車制造業(yè)同比-4.7%，較上月上升3.2個(gè)百分點(diǎn)，其中，新能源汽車產(chǎn)量同比增長(zhǎng)112%。

5）紡織業(yè)同比-3.5%，較上月上升2.4個(gè)百分點(diǎn)；黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)同比-11.2%，較上月上升1.6個(gè)百分點(diǎn)。

固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)下滑，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資高增

1-11月固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）累計(jì)同比5.2%，較1-10月下滑0.9個(gè)百分點(diǎn)；11月固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)-2.4%，較10月回升0.5個(gè)百分點(diǎn)。分投資主體看，1-11月民間固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比7.7%，國(guó)有控股企業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比3.0%，分別較1-10月累計(jì)同比下滑0.8個(gè)和1.1個(gè)百分點(diǎn)。

高技術(shù)制造業(yè)和社會(huì)領(lǐng)域投資增長(zhǎng)較快。1-11月高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資同比增長(zhǎng)16.6%；兩年平均增長(zhǎng)14.2%，較1-10月份加快0.7個(gè)百分點(diǎn)；其中高技術(shù)制造業(yè)和高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資同比分別增長(zhǎng)22.2%、6.4%。高技術(shù)制造業(yè)中，計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)、電子及通信設(shè)備制造業(yè)投資同比分別增長(zhǎng)26.1%、24.7%；高技術(shù)服務(wù)業(yè)中，電子商務(wù)服務(wù)業(yè)、檢驗(yàn)檢測(cè)服務(wù)業(yè)投資同比分別增長(zhǎng)47.5%、14.8%。社會(huì)領(lǐng)域投資同比增長(zhǎng)10.3%，兩年平均增長(zhǎng)10.8%；其中衛(wèi)生投資、教育投資同比分別增長(zhǎng)26.6%、9.5%。

房地產(chǎn)銷售、資金回籠和投資邊際改善、但仍低迷嚴(yán)峻

房企銷售和資金回籠速度持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)、但降幅收窄，11月商品房銷售面積和銷售額同比分別為-14.0%和-16.3%，分別較10月回升7.7和6.3個(gè)百分點(diǎn)。11月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比-7.0%，較10月回升2.5個(gè)百分點(diǎn)。1）居民對(duì)房企不信任情緒和對(duì)房市觀望態(tài)度仍存，11月銷售同比延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，根據(jù)克爾瑞數(shù)據(jù)11月全國(guó)前100房企單月實(shí)現(xiàn)銷售操盤金額7507.8億元，較10月環(huán)比回落3.4%，較去年11月同比-37.6%。2）房企資金回籠速度整體來看仍較慢，但除定金外其他主要資金來源回籠速度均邊際改善。11月房企從國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金、定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款到位的開發(fā)資金同比分別為-20.5%、2.1%、-16.1%和10.6%，分別較10月變化6.7、4.9、-3.2和9.6個(gè)百分點(diǎn)。9月底房地產(chǎn)金融工作座談會(huì)提出“保持房地產(chǎn)信貸平穩(wěn)有序投放”后，中央接連對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)釋放積極信號(hào)，12月3日銀保監(jiān)會(huì)表示，“要根據(jù)各地不同情況，重點(diǎn)滿足首套房、改善性住房按揭需求，合理發(fā)放房地產(chǎn)開發(fā)貸款、并購貸款，加大保障性租賃住房支持力度，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)和市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展”。

房地產(chǎn)投資整體邊際改善。土地成交方面呈現(xiàn)區(qū)域分化和房企分化的特點(diǎn)，施工方面，新開工、施工、竣工速度均邊際改善。11月房地產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)-4.3%，較10月回升1.1個(gè)百分點(diǎn)；1-11月房地產(chǎn)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)6.0%，較1-10月下滑1.2個(gè)百分點(diǎn)。1）土地成交方面，11月一線城市土地供應(yīng)量上升帶動(dòng)土地成交金額和成交均價(jià)同比轉(zhuǎn)負(fù)為正，部分房企在經(jīng)營(yíng)困境和資金壓力下拿地?zé)崆橄陆怠⑹┕みM(jìn)度放緩，部分房企加快年底補(bǔ)庫存。11月土地購置面積和土地成交價(jià)款同比分別為-12.5%和24.2%，分別較10月回升11.7和24.5個(gè)百分點(diǎn)。此前加強(qiáng)監(jiān)管購地自有資金、嚴(yán)控溢價(jià)和取消“競(jìng)配建”出讓方式等提高土拍資金門檻，疊加銷售回款放慢的資金壓力，房企整體拿地意愿下降，土地流拍率上升。10月以來集中供地重點(diǎn)城市新發(fā)布的出讓門檻也有適度放松，如南京降低對(duì)企業(yè)資質(zhì)要求、蘇州降低保證金繳納門檻、深圳降低競(jìng)自持（公共住房）上限、合肥取消配建保障性租賃住房指標(biāo)等。中海地產(chǎn)、萬科、金地集團(tuán)、華潤(rùn)置地、保利發(fā)展、招商蛇口等房企等資金壓力較小的房企在重點(diǎn)城市積極布局。2）11月新開工、施工和竣工面積同比分別為-21.0%、-24.7%和15.1%，均較10月上升12.1、2.4和36.0個(gè)百分點(diǎn)。隨著中央關(guān)于房地產(chǎn)的融資政策接連釋放積極信號(hào)，地產(chǎn)信貸環(huán)境有一定改善，或可緩解部分房企的運(yùn)營(yíng)困境，但后續(xù)土地投資動(dòng)能還要看商品房銷售和資金回籠速度。

（作者系東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）