2022年1月金融數(shù)據(jù)公布，新增信貸、社融均超市場預(yù)期。

一種市場對該數(shù)據(jù)的普遍解讀是：總量超預(yù)期，但結(jié)構(gòu)不佳，且可持續(xù)性存疑。

對于1月信貸的市場的爭議，我們評論如下：

第一，1月信貸預(yù)期一波三折，從“信貸塌方”到“遠(yuǎn)超預(yù)期”。

1月中旬，市場普遍認(rèn)為1月信貸數(shù)據(jù)不佳，成為前期股市大幅下跌、債券收益率大幅下行的重要因素。

當(dāng)時市場的邏輯是，中國經(jīng)濟(jì)下行壓力非常大，實體經(jīng)濟(jì)沒有需求，信貸放不出去，不能“按著牛頭飲水”，因此當(dāng)時普遍認(rèn)為“主動寬貨幣”（央行放錢）+“被動緊信用”。

但我們認(rèn)為，“缺乏融資主體”并不符合中國國情。發(fā)達(dá)國家確實存在“利潤最大化”到“負(fù)債最小化”的問題，發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)接近停滯，實體經(jīng)濟(jì)真的沒有融資需求，所以存在“難以按牛頭喝水”的問題。

中國與發(fā)達(dá)國家不同，中國無論是企業(yè)還是居民，融資需求都很旺盛。事實上，無論經(jīng)濟(jì)有多差，只要信貸額度放松+信貸利率下降，都會出現(xiàn)信貸需求，例如2008年底、2020年3月等。

2022年1月發(fā)生的事情是類似的，信貸額度在中旬開始放松，同時央行在12月和1月兩次下調(diào)LPR，導(dǎo)致信貸遠(yuǎn)超預(yù)期。

第二，應(yīng)當(dāng)再次回顧1月央行副行長劉國強(qiáng)講話。

1月18日劉國強(qiáng)副行長講話，市場普遍關(guān)注到“貨幣政策工具箱開的再大一些”，市場認(rèn)為是寬貨幣加碼，導(dǎo)致債券收益率快速下行。

但實際上，當(dāng)時劉國強(qiáng)更重要的表態(tài)是“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)有力擴(kuò)大信貸投放”、“金融部門不但要迎客上門，還要主動出擊”、“五個季度宏觀杠桿率下降，為未來貨幣政策創(chuàng)造了空間，杠桿越低空間越大”，這些均指向“寬信用”。

此外，劉國強(qiáng)還表示“各個方面也都在發(fā)力”，我們認(rèn)為指向是穩(wěn)地產(chǎn)、寬財政、收縮性政策調(diào)整。

“只信寬貨幣，不信其他穩(wěn)增長措施，更不信穩(wěn)增長能見效”，這種預(yù)期需要修正了。

第三，如何理解信貸結(jié)構(gòu)？

市場在此次數(shù)據(jù)之后，最大的爭議是，很多觀點認(rèn)為信貸結(jié)構(gòu)偏差，特別是認(rèn)為中長期貸款同比增幅較低，短貸和票據(jù)同比增速較高。

對此，我們有3點評論：

1、到底是“瑕不掩瑜”，還是“瑜不掩瑕”？此前市場認(rèn)為，1月“信貸塌方”，現(xiàn)在公布數(shù)據(jù)1月信貸總量很好，于是市場開始講信貸結(jié)構(gòu)的問題。

打個比方，這就像：自己孩子要高考了，本來只能考上一本，結(jié)果考上了復(fù)旦，此時家長竟然很不滿意，罵孩子：你為什么沒考上清華北大？

2、歷史上看，寬信用初期，短貸占比高，是非常正常的現(xiàn)象，甚至可以說無一例外，2008年底、2015年下半年、2019年初、2020年3-4月，均是如此。

（作者系太平洋證券固定收益首席分析師）