美國(guó)專欄作家托馬斯·弗里德曼說：“地緣政治就是杠桿游戲。”自1985年以來，一系列地緣政治動(dòng)蕩事件沖擊著全球經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)，本文實(shí)證總結(jié)了地緣風(fēng)險(xiǎn)造成的三重影響：

一是地緣政治動(dòng)蕩將放大經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)且對(duì)全球整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生長(zhǎng)期負(fù)面影響，對(duì)美國(guó)貿(mào)易、工業(yè)生產(chǎn)以及就業(yè)市場(chǎng)的影響將持續(xù)超過24個(gè)月，而對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響則維持約12個(gè)月。

二是地緣政治動(dòng)蕩短期將顯著沖擊全球主要資本市場(chǎng)，其中對(duì)歐洲股市的短期沖擊整體強(qiáng)于北美股市，而對(duì)新興市場(chǎng)股市的影響則存在明顯分化，中國(guó)、印度股市受沖擊較小。

三是地緣政治動(dòng)蕩將加快全球資本流入以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家，但對(duì)中國(guó)資本外流的影響正在弱化。

基于上述三重影響，我們認(rèn)為烏克蘭局勢(shì)將對(duì)中國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易額產(chǎn)生一定短期沖擊，放緩制造業(yè)盈利分化收窄，但對(duì)中國(guó)股市和資本流入的負(fù)面影響有限。

地緣政治動(dòng)蕩放大了經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)

地緣風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（GPR）是對(duì)全球11家主流媒體進(jìn)行文本自動(dòng)索引，反映了自1985年至今每月發(fā)生的地緣風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響程度，涵蓋了地緣摩擦（如大國(guó)博弈沖突）、核武器威脅（如伊朗核武器威脅）、戰(zhàn)爭(zhēng)威脅（2021~2022年俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)威脅）、恐怖主義威脅、戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)（如海灣戰(zhàn)爭(zhēng)、巴以軍事沖突）以及恐怖主義襲擊（如巴黎恐襲事件）六種索引類別。本文以美國(guó)和中國(guó)為例，利用地緣風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)為沖擊變量，實(shí)證研究地緣風(fēng)險(xiǎn)對(duì)兩國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的影響。

基于美國(guó)市場(chǎng)，本文分析了地緣風(fēng)險(xiǎn)對(duì)消費(fèi)者信心指數(shù)、工業(yè)增加值、非農(nóng)就業(yè)、貿(mào)易進(jìn)出口額四個(gè)經(jīng)濟(jì)變量的沖擊。依據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)家卡爾達(dá)拉(Dario Caldara)等人的研究方法，選取1985年1月至2021年1月的樣本，采用貝葉斯估計(jì)的結(jié)構(gòu)化向量自回歸模型。結(jié)果表明，地緣政治動(dòng)蕩對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期存在長(zhǎng)期性負(fù)面影響，尤其對(duì)貿(mào)易和工業(yè)增加值的影響更具長(zhǎng)期顯著性。地緣風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重沖擊貿(mào)易進(jìn)出口，造成貿(mào)易價(jià)格變化，進(jìn)一步傳導(dǎo)至耐用品價(jià)格，從而對(duì)工業(yè)增加值產(chǎn)生負(fù)面沖擊，最終影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。同時(shí)，地緣風(fēng)險(xiǎn)對(duì)美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)也產(chǎn)生了較顯著的負(fù)面影響。從時(shí)間維度來看，地緣風(fēng)險(xiǎn)對(duì)美國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易、工業(yè)增加值以及就業(yè)的負(fù)面沖擊將持續(xù)超過24個(gè)月，其中對(duì)貿(mào)易的沖擊最為顯著。然而，地緣風(fēng)險(xiǎn)在發(fā)生后的3個(gè)月內(nèi)對(duì)美國(guó)消費(fèi)者信心雖帶來顯著影響但無長(zhǎng)期持續(xù)性。

針對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)，地緣政治動(dòng)蕩對(duì)中國(guó)貿(mào)易進(jìn)出口額的沖擊尤為顯著，但持續(xù)時(shí)間相對(duì)較短（負(fù)面影響持續(xù)約12個(gè)月），對(duì)工業(yè)增加值（雖短期會(huì)持續(xù)沖擊）與消費(fèi)者信心的沖擊均不顯著，固定資產(chǎn)投資在很大程度上對(duì)沖了地緣風(fēng)險(xiǎn)的外溢影響。

地緣政治動(dòng)蕩對(duì)全球股市整體產(chǎn)生顯著短期沖擊

選取全球13個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體為研究對(duì)象，以歷史地緣風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)為自變量（起始時(shí)間為1900年），選取各國(guó)股市大盤指數(shù)（收盤日）為因變量，利用回歸模型分析地緣政治動(dòng)蕩對(duì)各國(guó)股票市場(chǎng)的沖擊，發(fā)現(xiàn)其對(duì)全球股市整體產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響。

在發(fā)達(dá)國(guó)家中，地緣政治動(dòng)蕩對(duì)北美（美國(guó)及加拿大）以及歐洲國(guó)家（英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)、西班牙、意大利）股市影響較顯著，尤其是歐洲。歸因于20至21世紀(jì)以來，地緣政治動(dòng)蕩主要集中在亞洲和東歐國(guó)家，歐洲在貿(mào)易市場(chǎng)和能源供應(yīng)方面長(zhǎng)期高度依賴于亞洲和東歐地區(qū)。因此，歐洲股市對(duì)地緣政治動(dòng)蕩的影響更為敏感。聚焦歐洲國(guó)家內(nèi)部，地緣風(fēng)險(xiǎn)對(duì)德國(guó)股市的影響相對(duì)較弱，這顯示出德國(guó)較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)韌性以及更加獨(dú)立的宏觀政策?？紤]到美國(guó)金融市場(chǎng)的規(guī)模和美元的全球影響力，面對(duì)地緣政治動(dòng)蕩的影響，美國(guó)股市在發(fā)達(dá)國(guó)家中表現(xiàn)出較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)。

另外，日本股市是唯一面對(duì)地緣政治動(dòng)蕩沒有負(fù)面反應(yīng)的國(guó)家，主要原因是日本市場(chǎng)具備較強(qiáng)的全球避險(xiǎn)功能。在新興市場(chǎng)中，巴西及南非股市對(duì)地緣政治沖擊敏感度非常顯著。相比較而言，印度股市受地緣風(fēng)險(xiǎn)沖擊影響較弱。類似于德國(guó)，中國(guó)股市面對(duì)地緣風(fēng)險(xiǎn)也顯示出了較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)韌性和宏觀政策獨(dú)立性，因此受地緣政治動(dòng)蕩的整體影響較小。

地緣政治動(dòng)蕩加速資本流入發(fā)達(dá)國(guó)家

基于9個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（包括美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)、意大利、日本、韓國(guó)、澳大利亞、加拿大）以及10個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體（包括阿根廷、巴西、墨西哥、印度、俄羅斯、南非、土耳其、印度尼西亞、沙特阿拉伯、中國(guó)），選取1995年一季度至2021年二季度的IMF（國(guó)際貨幣基金組織）全球市場(chǎng)資本凈流入數(shù)據(jù)，以各國(guó)資本凈流入額/GDP當(dāng)季值為因變量，各國(guó)地緣風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（GPR）為自變量，資本凈流入/GDP的滯后一期以及芝加哥期權(quán)交易所市場(chǎng)波動(dòng)率指數(shù)（VIX指數(shù)）為控制變量，構(gòu)建固定效應(yīng)面板模型。

實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，全球地緣政治動(dòng)蕩與發(fā)達(dá)國(guó)家的資本凈流入呈顯著正相關(guān)，即當(dāng)?shù)鼐夛L(fēng)險(xiǎn)指數(shù)越高，發(fā)達(dá)國(guó)家資本凈流入越多，尤其是對(duì)美國(guó)資本凈流入的正向作用非常顯著，也佐證了美國(guó)股市相比歐洲股市受到地緣風(fēng)險(xiǎn)的沖擊更小。相反地，地緣政治動(dòng)蕩與新興市場(chǎng)國(guó)家的資本凈流入呈顯著負(fù)相關(guān)，但與中國(guó)資本凈流入的負(fù)向關(guān)系較弱，說明地緣風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)資本凈流入影響有限，反映出中國(guó)較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)韌性、穩(wěn)定的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)以及較嚴(yán)格的資本賬戶管制對(duì)資本外流產(chǎn)生了明顯影響。

本輪烏克蘭局勢(shì)對(duì)中國(guó)貿(mào)易產(chǎn)生一定沖擊，但對(duì)資本市場(chǎng)影響有限

基于上述三重影響，我們認(rèn)為近期烏克蘭局勢(shì)短期內(nèi)可能將提高中國(guó)整體的貿(mào)易成本，放大中國(guó)經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)，或?qū)?duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來一些壓力。

一方面，中國(guó)作為俄羅斯的第一大貿(mào)易伙伴，將承受原油價(jià)格上升的短期沖擊。從近期中國(guó)工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)來看，原油及相關(guān)冶煉、開采行業(yè)已經(jīng)受到原油價(jià)格攀升的影響，將放緩中國(guó)工業(yè)制造業(yè)上下游盈利分化進(jìn)一步收窄的速度。另一方面，烏克蘭作為東歐糧倉與中國(guó)的第二大糧食進(jìn)口國(guó)，對(duì)中國(guó)糧食進(jìn)口價(jià)格穩(wěn)定勢(shì)必產(chǎn)生一定影響。

然而，烏克蘭局勢(shì)對(duì)中國(guó)股市和資本流動(dòng)性的負(fù)面沖擊十分有限。如果俄羅斯與西方國(guó)家關(guān)系進(jìn)一步惡化，以俄羅斯為首的東歐或中西亞親俄國(guó)家可能選擇進(jìn)一步融入中國(guó)經(jīng)濟(jì)圈，將為中國(guó)帶來更多的境外資本流入，部分對(duì)沖地緣風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的潛在負(fù)面影響?？傮w來說，現(xiàn)階段烏克蘭局勢(shì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)及金融市場(chǎng)的影響相比地緣政治意義可能要小得多。

（程實(shí)系工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，張弘頊系工銀國(guó)際資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家）