2020年新冠疫情暴發(fā)以來，全球房?jī)r(jià)顯著上漲。我們的測(cè)算表明，疫情以來全球房?jī)r(jià)增速顯著高于2010年以來的趨勢(shì)水平，比趨勢(shì)值高出8.8%。本輪全球房?jī)r(jià)上漲表現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性特征，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的房?jī)r(jià)增速顯著快于新興經(jīng)濟(jì)體，且發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)增速已經(jīng)超過2008年金融危機(jī)爆發(fā)前的房?jī)r(jià)增速。

多方面因素促成了本輪全球房?jī)r(jià)快速上漲，包括寬松的金融環(huán)境、大規(guī)模的財(cái)政刺激以及房屋供給的階段性短缺。但是，這些因素仍不足以完全解釋本輪房?jī)r(jià)的漲幅，消費(fèi)者偏好以及投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素也是本輪房?jī)r(jià)上漲的重要驅(qū)動(dòng)力。

當(dāng)前全球部分國(guó)家的房?jī)r(jià)漲幅已經(jīng)明顯偏離基本面，房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)正在積累，瑞典、澳大利亞、加拿大、捷克、挪威、法國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或超過2008年前的水平。

本輪全球房?jī)r(jià)上漲的基本事實(shí)

疫情以來，全球房?jī)r(jià)始終保持快速上漲的趨勢(shì)。我們用2010年以來的全球名義住宅價(jià)格指數(shù)估算得到疫情期間該指標(biāo)的趨勢(shì)值，并將疫情期間的名義住宅價(jià)格指數(shù)與趨勢(shì)值作對(duì)比，發(fā)現(xiàn)疫情期間大部分國(guó)家和地區(qū)的房?jī)r(jià)都實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)，全球名義住宅價(jià)格指數(shù)大幅高于趨勢(shì)水平。如圖所示，2020年全球名義住宅價(jià)格指數(shù)相比趨勢(shì)值高了1.7%， 2021年三季度全球名義住宅價(jià)格相比趨勢(shì)值高了8.8%。

與新興經(jīng)濟(jì)體相比，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)上漲更強(qiáng)勁。疫情以來全球房?jī)r(jià)表現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性特征。我們分別對(duì)2010年以來不同經(jīng)濟(jì)體之間的名義住宅價(jià)格指數(shù)做趨勢(shì)處理，發(fā)現(xiàn)2020年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的房?jī)r(jià)指數(shù)比趨勢(shì)值高了2.7%，而新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的房?jī)r(jià)指數(shù)僅比趨勢(shì)值高0.6%；2021年三季度發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的房?jī)r(jià)指數(shù)超過趨勢(shì)值14.3%，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體為3.7%。經(jīng)通貨膨脹調(diào)整后的實(shí)際住宅價(jià)格指數(shù)也支持相同的結(jié)論。換言之，驅(qū)動(dòng)本輪全球房?jī)r(jià)上漲的主要力量來自發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)增速已經(jīng)超過2008年金融危機(jī)爆發(fā)前的房?jī)r(jià)增速。我們以1997年亞洲金融危機(jī)和2008年全球金融危機(jī)為參照，計(jì)算出這兩次金融危機(jī)爆發(fā)之前相關(guān)經(jīng)濟(jì)體的年均房?jī)r(jià)增速，并以此為基準(zhǔn)對(duì)照本輪房?jī)r(jià)增速表現(xiàn)。疫情期間發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的平均房?jī)r(jià)增速高達(dá)10.2%，超過2008年金融危機(jī)爆發(fā)前7.4%的年均增速。相比之下，東南亞地區(qū)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的房?jī)r(jià)增速較平穩(wěn)，平均增速為2.8%，明顯低于1997年亞洲金融危機(jī)前的房?jī)r(jià)增速。

進(jìn)一步，我們根據(jù)通貨膨脹調(diào)整后的住宅價(jià)格指數(shù)增速，以2008年金融危機(jī)前的平均增速為參照，將樣本國(guó)家分為：房?jī)r(jià)顯著上漲、房?jī)r(jià)溫和上漲和房?jī)r(jià)下跌三個(gè)組。其中，房?jī)r(jià)顯著上漲組的國(guó)家，疫情期間房?jī)r(jià)增速接近甚至超過2008年金融危機(jī)前平均增速；房?jī)r(jià)溫和上漲組的國(guó)家，疫情期間房?jī)r(jià)增速低于2008年金融危機(jī)前平均增速，但高于2010~2019年疫情之前的平均房?jī)r(jià)增速；房?jī)r(jià)下跌組，疫情期間房?jī)r(jià)增速低于2010~2019年疫情之前的平均房?jī)r(jià)增速。

三組房?jī)r(jià)增速軌跡顯示全球房?jī)r(jià)上漲缺乏同步性，各國(guó)之間的房?jī)r(jià)增長(zhǎng)存在顯著差異，這也從側(cè)面說明當(dāng)前全球房地產(chǎn)市場(chǎng)有比較明顯的結(jié)構(gòu)分化。相比房?jī)r(jià)溫和上漲組與房?jī)r(jià)下跌組，房?jī)r(jià)顯著上漲組所屬國(guó)家的房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或許更令人擔(dān)心。

寬松的金融環(huán)境和供需矛盾推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲

（1）寬松的金融環(huán)境為房?jī)r(jià)上漲提供重要支持。為應(yīng)對(duì)疫情帶來的沖擊，大部分國(guó)家央行紛紛采取相當(dāng)寬松的貨幣政策，通過降低基準(zhǔn)利率和釋放流動(dòng)性來刺激總需求。國(guó)際清算銀行數(shù)據(jù)庫(kù)中的38個(gè)國(guó)家與地區(qū)中，有31個(gè)經(jīng)濟(jì)體在疫情期間降低了政策利率。

（2）大規(guī)模財(cái)政刺激提高了居民部門可支配收入，并帶動(dòng)購(gòu)房意愿的提升。疫情期間，許多國(guó)家采取積極的財(cái)政政策，通過減稅或增加政府支出的方式補(bǔ)貼受影響的企業(yè)居民。

（3）房地產(chǎn)市場(chǎng)的供給短缺進(jìn)一步加劇了房?jī)r(jià)上漲壓力。隨著疫情不斷演化，全球各國(guó)的防控策略出現(xiàn)數(shù)次調(diào)整，對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)秩序造成了顯著影響。疫情對(duì)部分大宗商品出口國(guó)造成了明顯沖擊，全球主要大宗商品價(jià)格上漲幅度較大，間接推高建筑成本。與此同時(shí)，許多國(guó)家與地區(qū)的勞動(dòng)力市場(chǎng)一度受到重大沖擊，建筑業(yè)勞動(dòng)力短缺加劇了房地產(chǎn)供給緊張的局面。

以歐元區(qū)的情況為例，2020年大部分歐洲國(guó)家的建筑業(yè)就業(yè)人口下降，絕大部分歐洲國(guó)家面臨更高的建筑成本，這些都將從供給端給歐元區(qū)房?jī)r(jià)造成上升壓力，導(dǎo)致歐元區(qū)部分國(guó)家疫情期間的房?jī)r(jià)漲幅靠前。

但是，這些因素仍不足以完全解釋本輪房?jī)r(jià)的漲幅，消費(fèi)者偏好以及投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好等其他因素的影響也不可忽視。例如，歐洲央行最近關(guān)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的研究報(bào)告指出，供給限制、購(gòu)房需求與信用環(huán)境改善等因素是當(dāng)前歐洲地區(qū)房?jī)r(jià)上漲的部分原因，其他可能的影響因素還包括消費(fèi)者偏好、市場(chǎng)主體對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度與整體的經(jīng)濟(jì)狀況。

當(dāng)前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估

房?jī)r(jià)上漲未必意味著風(fēng)險(xiǎn)更高。國(guó)際組織的研究者與相關(guān)學(xué)者普遍認(rèn)為，要評(píng)估房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，首先應(yīng)回答房?jī)r(jià)是否與經(jīng)濟(jì)基本面相背離這一基本問題。

如前所述，本輪全球房?jī)r(jià)上漲主要發(fā)生在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。本文從房?jī)r(jià)收入比、房?jī)r(jià)租金比、居民債務(wù)杠桿率和償債支出四個(gè)維度考察OECD（經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織）經(jīng)濟(jì)體的房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

房?jī)r(jià)收入比是名義房?jī)r(jià)指數(shù)與人均可支配收入的比值，房?jī)r(jià)租金比是名義房?jī)r(jià)指數(shù)與租金價(jià)格指數(shù)的比值，可以分別衡量居民購(gòu)房能力與房屋盈利能力。

我們用2010~2019年的歷史數(shù)據(jù)估算出疫情期間各經(jīng)濟(jì)體的房?jī)r(jià)收入比和房?jī)r(jià)租金比的趨勢(shì)值，再用實(shí)際值與趨勢(shì)值作對(duì)比計(jì)算出趨勢(shì)偏離幅度。2021年三季度大部分OECD經(jīng)濟(jì)體的房?jī)r(jià)收入比和房?jī)r(jià)租金比都高于它們疫情前的趨勢(shì)水平，這說明當(dāng)前的房?jī)r(jià)增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)基本面之間存在一定程度的背離，且房?jī)r(jià)對(duì)租金的偏離幅度相對(duì)更大。

進(jìn)一步，我們以2008年金融危機(jī)前的峰值水平為基準(zhǔn)，計(jì)算這些國(guó)家在疫情期間的房?jī)r(jià)收入比與房?jī)r(jià)租金比對(duì)2008年金融危機(jī)前最高點(diǎn)的偏離幅度。OECD經(jīng)濟(jì)體的房?jī)r(jià)收入比平均較2008年金融危機(jī)前的峰值高出4%，房?jī)r(jià)租金比則要高出18%。其中，盧森堡、奧地利、瑞士、加拿大和新西蘭等國(guó)家在這兩個(gè)維度下的偏離幅度都較高，遠(yuǎn)超OECD經(jīng)濟(jì)體整體的平均偏離幅度。

根據(jù)估算，2021年三季度大部分OECD國(guó)家居民部門的債務(wù)占可支配收入的比重接近甚至超過2008年金融危機(jī)之前的最高水平，特別是挪威、瑞典、比利時(shí)和加拿大等國(guó)家的債務(wù)占比大幅上升，這些國(guó)家的房?jī)r(jià)也都出現(xiàn)強(qiáng)勁上漲。居民部門的償債支出指的是每期債務(wù)償還金額占同期可支配收入的比率。雖然寬松的金融環(huán)境有利于緩解居民償債負(fù)擔(dān)，降低償債支出，但截至2021年二季度，瑞典、比利時(shí)、法國(guó)和韓國(guó)的居民債務(wù)償還率仍然較高，反映這些國(guó)家仍面臨較沉重的償付壓力。

綜上可知，當(dāng)前全球部分國(guó)家的房?jī)r(jià)漲幅已經(jīng)明顯偏離基本面，房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)正在積累。未來，隨著全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇和通脹短期內(nèi)不斷走高，發(fā)達(dá)國(guó)家財(cái)政刺激基本退潮，貨幣當(dāng)局陸續(xù)結(jié)束寬松的貨幣政策并開啟加息進(jìn)程。在此背景下，相關(guān)國(guó)家的房地產(chǎn)市場(chǎng)蘊(yùn)含的潛在風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。

表1 疫情期間部分樣本國(guó)家的房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估