去年下半年以來全球通脹壓力持續(xù)上升，全球央行紛紛開啟了緊縮模式。美聯(lián)儲在完成Tapering之后也在3月份的FOMC會議上如期加息25個基點(diǎn)。在一個月前市場還預(yù)計(jì)美聯(lián)儲會在3月份首次加息中一次性加息50個基點(diǎn)，但為何之后的數(shù)周內(nèi)又回歸25個基點(diǎn)。難道是通脹壓力有所減輕嗎？顯然不是！去年以來的物價(jià)飛漲已經(jīng)讓拜登政府的民調(diào)支持率降至特朗普執(zhí)政時(shí)期同期的水平，行動遲緩的美聯(lián)儲更是飽受爭議。近期俄烏沖突帶動全球能源、糧食等大宗商品價(jià)格暴漲，這對本來已經(jīng)飽受物價(jià)上漲折磨的美國民眾而言是雪上加霜。在此背景下，短期美國國內(nèi)通脹壓力繼續(xù)攀升，全年通脹中樞上移將是不爭的事實(shí)。

其實(shí)早在俄烏沖突還沒有激化的幾周前，當(dāng)市場已經(jīng)充分price-in美聯(lián)儲年內(nèi)有6-7次加息的情況下，已經(jīng)有相當(dāng)部分投資者的關(guān)注焦點(diǎn)開始從通脹轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)增長。備受關(guān)注的密歇根消費(fèi)信心指數(shù)在1月份創(chuàng)出2011年的新低，企業(yè)庫存銷售比也在爭議中持續(xù)回升（部分分析人士認(rèn)為是企業(yè)主動補(bǔ)庫存行為導(dǎo)致，而我們認(rèn)為更多是需求低迷的反映），加上美國國債收益率持續(xù)平坦化，令投資者開始擔(dān)心美國經(jīng)濟(jì)是否會因?yàn)槊缆?lián)儲過快緊縮而陷入衰退。近期俄烏沖突爆發(fā)在帶動能源等大宗商品價(jià)格暴漲，令通脹問題更為嚴(yán)重的同時(shí)，也讓之前已經(jīng)開始令人擔(dān)憂的經(jīng)濟(jì)增長問題更加凸出。

七八十年代爆發(fā)因?yàn)榈鼐壵物L(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的石油危機(jī)引發(fā)了全面通脹，高通脹抑制消費(fèi)和投資，進(jìn)而造成了美國出現(xiàn)了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。當(dāng)下通脹已經(jīng)對美國居民消費(fèi)造成了明顯的負(fù)面沖擊，如果美聯(lián)儲不采取有效的政策應(yīng)對，通脹失控會導(dǎo)致消費(fèi)和投資出現(xiàn)全面下滑。但如果美聯(lián)儲因此而加速貨幣緊縮，在多大程度上能控制住通脹存在很大不確定性，但可以肯定的是會進(jìn)一步拖累本來已經(jīng)出現(xiàn)疲態(tài)的經(jīng)濟(jì)增長。因此在3月份FOMC會議上，美聯(lián)儲在把今年的PCE通脹預(yù)測從2.6%上調(diào)到4.3%的同時(shí)，也把GDP預(yù)測從4.0%下調(diào)到2.8%。無獨(dú)有偶，近期摩根士丹利全球宏觀團(tuán)隊(duì)上調(diào)了包括美國、歐元區(qū)等全球主要經(jīng)濟(jì)體的通脹預(yù)期并相應(yīng)下調(diào)了經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測。

通脹加速上行但經(jīng)濟(jì)增長下行的組合意味著滯脹風(fēng)險(xiǎn)在持續(xù)上升在，這對中國經(jīng)濟(jì)意味著什么，政策層面應(yīng)該做出何種應(yīng)對呢？

首先，全球大宗商品價(jià)格上漲會導(dǎo)致國內(nèi)輸入性通脹壓力會持續(xù)上升。去年中國物價(jià)層面出現(xiàn)了CPI和PPI巨大的剪刀差現(xiàn)象。相對于較為溫和的CPI（0.8%），PPI高達(dá)8.1%。這背后除了嚴(yán)格的雙碳政策導(dǎo)致原材料價(jià)格上漲之外，供需失衡導(dǎo)致的全球大宗商品價(jià)格上漲已經(jīng)給中國帶來了顯著的輸入性通脹。鑒于中國在包括石油、鐵礦石、有色金屬、糧食等重要大宗商品種類上對外依存度較高，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升推動的大宗商品漲價(jià)會導(dǎo)致今年國內(nèi)的輸入性通脹問題更為嚴(yán)重。

輸入性通脹首先會反映在上游價(jià)格PPI上，之后向CPI傳導(dǎo)。如果終端需求疲軟，中下游企業(yè)無法通過提價(jià)來降低成本壓力，則今年國內(nèi)通脹形勢可能會復(fù)制去年巨大CPI－PPI剪刀差。這會導(dǎo)致廣大中下游生產(chǎn)企業(yè)，特別是中小民營企業(yè)面臨更大的成本壓力和經(jīng)營困難。反之，如果中下游企業(yè)由于成本壓力而被動提價(jià)，導(dǎo)致CPI跟隨PPI出現(xiàn)大幅上升，這意味著可能會出現(xiàn)全面通脹的壓力。這一方面會導(dǎo)致居民消費(fèi)會受到負(fù)面沖擊，另一方面也會對貨幣政策實(shí)施造成掣肘。

其次，全球經(jīng)濟(jì)增長放緩意味著支撐中國出口增長的外需會明顯走弱。眾所周知，去年全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，但對中國供應(yīng)鏈的依賴程度有增無減，強(qiáng)勁的出口成為支撐中國經(jīng)濟(jì)去年實(shí)現(xiàn)8.1%的重要因素，凈出口對GDP增長的貢獻(xiàn)高達(dá)將近1.7個百分點(diǎn)。但市場普遍預(yù)計(jì)今年中國出口增速會見頂回落，一方面是因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能會因?yàn)槿蜓胄惺站o貨幣政策而有所減弱，另一方面中國以外主要經(jīng)濟(jì)體重啟加快，從而對中國供應(yīng)鏈依賴程度會有所降低。兩會政府報(bào)告中也特別指出“穩(wěn)出口難度增大”。當(dāng)下地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)增長層面出現(xiàn)更大的困難，摩根士丹利全球宏觀團(tuán)隊(duì)最近把今年的全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測從此前的4.6%下調(diào)到4.4%，這意味著外需會比此前預(yù)想的更加疲弱。

今年中國設(shè)定了略高于市場預(yù)期的5.5%左右的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，但同時(shí)也指出該目標(biāo)的設(shè)置“需要付出艱苦努力才能實(shí)現(xiàn)”。在外需見頂回落的大背景下，這意味著需要內(nèi)需扮演更重要的角色。但地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)增長下行風(fēng)險(xiǎn)顯著增加，這意味著未來中國出口會面臨更大的挑戰(zhàn)。在此背景下，如果要實(shí)現(xiàn)5.5%左右的增長目標(biāo)，意味著在政策層面需要有更大的作為。今年兩會政府工作報(bào)告在“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”的基調(diào)下，已經(jīng)對貨幣財(cái)政政策支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)做出了十分明確的要求，但同時(shí)也指出要“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”。如果出口層面出現(xiàn)更大的困難，繼續(xù)加大貨幣財(cái)政政策力度來拉動的同時(shí)可能很難兼顧宏觀杠桿率的穩(wěn)定。

再次，全球滯脹風(fēng)險(xiǎn)上升對全球投資者而言避險(xiǎn)情緒會顯著上升。通脹上升意味著全球央行會加快收緊貨幣政策，利率上行會對債市造成沖擊；而經(jīng)濟(jì)增長疲軟對企業(yè)盈利造成負(fù)面影響，且股票市場估值水平會明顯下降。在滯脹環(huán)境中，大類資產(chǎn)配置的難度會顯著上升，投資者為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，會大規(guī)模拋售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其中新興市場國家會受到較大沖擊，特別是少數(shù)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡且債務(wù)水平較高的新興市場國家可能會出現(xiàn)金融危機(jī)。

鑒于全球滯脹風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上升由此帶來的宏觀風(fēng)險(xiǎn)和傳導(dǎo)路徑較為復(fù)雜，因此在政策層面應(yīng)該保持前瞻性和靈活性，以應(yīng)對潛在上升的不確定性。針對輸入性通脹，應(yīng)該加強(qiáng)監(jiān)控那些關(guān)系國計(jì)民生的重要大宗商品價(jià)格的走勢，在此基礎(chǔ)上提前做好保供穩(wěn)價(jià)工作的各項(xiàng)預(yù)案，以防止短期內(nèi)價(jià)格大幅波動帶來的風(fēng)險(xiǎn)沖擊。針對出口下行帶來的穩(wěn)增長壓力，除了要多措并舉穩(wěn)定外貿(mào)之外，也要在拉動內(nèi)需作為對沖方面有更多的政策儲備?？紤]到輸入性通脹和出口走弱對中小民企企業(yè)沖擊更為顯著，貨幣財(cái)政政策應(yīng)該更加有針對性通過信貸支持和減稅降費(fèi)來提供更多支持。由于中國近期出臺的穩(wěn)增長政策顯著提升了基本面的確定性，人民幣資產(chǎn)避險(xiǎn)屬性上升會持續(xù)吸引外資流入，因此由于外部沖擊而形成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的概率較低。但考慮到滯脹環(huán)境下海外基本面和政策面的高度不確定性，國內(nèi)監(jiān)管層也要加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管來對潛在風(fēng)險(xiǎn)防患于未然。

（作者為摩根士丹利證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）