吳照銀

最近日元大幅貶值，美元兌日元匯率從3月初的115在1個(gè)半月的時(shí)間里上升到了129，也就是說(shuō)，日元貶值了12%。

這種短期內(nèi)的暴跌在國(guó)際貨幣史上都是極為罕見的，特別是日本經(jīng)濟(jì)、政治以及全球環(huán)境整體上較為穩(wěn)定的狀態(tài)下，日元短期大幅貶值在很多人看來(lái)是很不正常的。

日元長(zhǎng)期以來(lái)一直是國(guó)際主要儲(chǔ)備貨幣之一，是僅次于美元和歐元的世界第三大儲(chǔ)備貨幣，在全球外匯儲(chǔ)備中約占6%的份額。

作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的一個(gè)重要條件是其幣值在長(zhǎng)期要保持穩(wěn)定，顯然日元在短期內(nèi)暴跌對(duì)其國(guó)際地位沖擊很大，日元匯率的短期大幅波動(dòng)對(duì)國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際貨幣體系也都會(huì)有較大影響，同樣對(duì)中國(guó)的對(duì)外貿(mào)易和人民幣匯率也有一定的沖擊。

短期日元快速貶值，實(shí)際上稍微回看一下，日元近十年來(lái)一直處于貶值狀態(tài)，從2012年初的美元兌日元75經(jīng)過(guò)十年到現(xiàn)在的129，貶值了72%。所以討論日元貶值不能僅限于近期的各種因素，還要分析包括近十年來(lái)的日本經(jīng)濟(jì)諸多方面的變化。

匯率的快速變化會(huì)導(dǎo)致全球資產(chǎn)配置的收益率出現(xiàn)顯著的偏差，這也是投資者不能忽視的一個(gè)方面。比如一直有人說(shuō)我國(guó)上證指數(shù)多年沒(méi)有上漲，相比中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)中國(guó)股市弱了很多，而日本經(jīng)濟(jì)近十年沒(méi)有增長(zhǎng)，但是日經(jīng)指數(shù)卻漲了兩倍多。

這個(gè)問(wèn)題如果把匯率的變化帶入進(jìn)去，結(jié)論就會(huì)發(fā)生變化。

2012年初，日經(jīng)225指數(shù)為8500點(diǎn)，到2022年4月22日日經(jīng)225指數(shù)為27100點(diǎn)，十年時(shí)間，單純看指數(shù)上漲了220%；同期可比的滬深300指數(shù)從2300點(diǎn)上漲到2022年4月22日的3013點(diǎn)，漲幅為74%，明顯中國(guó)股市要弱很多。

但是，在這期間日元匯率（兌美元）貶值了72%，人民幣匯率（兌美元）基本持平，兩個(gè)時(shí)點(diǎn)都在美元對(duì)人民幣6.4附近。那么將現(xiàn)在的日經(jīng)指數(shù)扣除掉72%的匯率貶值部分，僅剩下15755點(diǎn)，相比2012年初的8500點(diǎn)，僅上漲85%，這與滬深300的同期漲幅74%相差無(wú)幾。

所以，匯率的長(zhǎng)期波動(dòng)對(duì)方方面面影響巨大，需要認(rèn)真對(duì)待。

匯率也是一種貨幣價(jià)格，是用一種貨幣來(lái)衡量另一種貨幣的價(jià)格。價(jià)格由供求關(guān)系決定，而決定貨幣供求關(guān)系變化的是貿(mào)易順差，如果長(zhǎng)期順差，則有更多的外幣流入兌換本幣，本幣的需求上升，本幣升值；反之如果長(zhǎng)期逆差，則本幣貶值。

日本過(guò)去很長(zhǎng)時(shí)間對(duì)外貿(mào)易都是順差狀態(tài)，從圖一可以看出，1990年到2008年間，日本幾乎每個(gè)月的貿(mào)易都是順差，極少月份出現(xiàn)逆差。這種貿(mào)易順差格局決定了日元兌美元在1980年到2010年三十年的時(shí)間里日元整體上是升值趨勢(shì)，美元兌日元從1982年11月的277升值到了2011年11月的75。

圖一 日本的對(duì)外貿(mào)易從長(zhǎng)期順差逐漸變成了逆差。數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND；中航信托

2011年之后，日本對(duì)外貿(mào)易開始發(fā)生較大變化，不但月度經(jīng)常出現(xiàn)大額逆差，年度也有較大逆差。

從圖二看出，日本從1981年到2010年的30年時(shí)間里，從沒(méi)出現(xiàn)過(guò)年度貿(mào)易逆差，但是從2011年到2021年的11年時(shí)間里出現(xiàn)了8年貿(mào)易逆差，僅在2016、2017和2020年三年里實(shí)現(xiàn)了較低的貿(mào)易順差。

正是近十多年時(shí)間里持續(xù)的大幅逆差，造成了日元在十年里貶值了72%。

從去年第四季度以來(lái)，日本的月度貿(mào)易逆差在明顯擴(kuò)大，這也決定了日元在今年3月以后出現(xiàn)了加速貶值。所以日本貿(mào)易從順差變成逆差并且逆差逐漸擴(kuò)大，構(gòu)成了日元趨勢(shì)性貶值并且貶值在加速的基本面原因。

圖二 日本年度貿(mào)易差額。數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND；中航信托

而日元在近兩個(gè)月的快速貶值，則與日美之間的利差有著莫大的關(guān)系。根據(jù)利率平價(jià)理論，國(guó)與國(guó)之間利率的相對(duì)變化會(huì)造成國(guó)際資本流動(dòng)，利率相對(duì)升高的國(guó)家的貨幣會(huì)升值，利率相對(duì)下降的國(guó)家的貨幣會(huì)貶值。

由于通貨膨脹的持續(xù)快速上升，美國(guó)加息的預(yù)期越來(lái)越強(qiáng)烈，導(dǎo)致美國(guó)的國(guó)債收益率大幅上升，美國(guó)十年期國(guó)債收益率從今年1月初的1.5%快速上升到目前的2.9%，在不到4個(gè)月的時(shí)間里上升了140個(gè)基點(diǎn)。而同期日本的十年期國(guó)債收益率僅從0.1%上升到了0.2%，這樣美日之間的利差（以十年期國(guó)債收益率來(lái)衡量）在三個(gè)多月的時(shí)間里就從140BP上升到了270BP。在這種變化的影響下，日元兌美元的匯率出現(xiàn)了大幅貶值。

圖三 美日利差與日元匯率變化。數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND；中航信托

從圖三可以看出，近兩年來(lái)，日元兌美元匯率與美日利差之間存在很強(qiáng)的同向性，即美日利差擴(kuò)大，日元貶值，反之則日元升值。目前看美國(guó)的通脹還在上升，美國(guó)的加息周期剛剛開始，雖然美國(guó)十年期國(guó)債收益率已經(jīng)提前反映了美國(guó)的加息空間，但是顯然還沒(méi)有充分反映，未來(lái)美國(guó)十年期國(guó)債收益率還會(huì)上升。而受到日本的經(jīng)濟(jì)和物價(jià)的拖累，日本的利率上升幅度不會(huì)很大，那么美日之間的利差還會(huì)擴(kuò)大，日元受此影響仍然還有貶值的壓力。

另外，一個(gè)國(guó)家的匯率是一個(gè)國(guó)家綜合實(shí)力在國(guó)際上的反映，除了受到自身實(shí)力變化的影響，還受到其他國(guó)家實(shí)力相對(duì)變化的影響。

1990年之后，日本的經(jīng)濟(jì)實(shí)力在國(guó)際上的地位明顯下降，并在2010年被中國(guó)取代全球經(jīng)濟(jì)第二的位置。日本GDP占全球GDP比重從2010年的8.67%下降到了2020年的5.95%，而中國(guó)GDP在全球GDP中的比重則從2010年的9.07%上升到了2020年的17.5%（見圖四）。

2010年是個(gè)拐點(diǎn)，日本經(jīng)濟(jì)在全球中的座次從第二降到了第三，而非常巧合的是，從2011年開始，日元匯率從升值趨勢(shì)變成了貶值趨勢(shì)。每一次國(guó)際格局的重大變化，都會(huì)引導(dǎo)匯率從量變到質(zhì)變。

今年的俄羅斯與烏克蘭戰(zhàn)爭(zhēng)，進(jìn)一步加劇了全球勢(shì)力的分化，美元實(shí)力因此增強(qiáng)，其全球儲(chǔ)備貨幣地位進(jìn)一步穩(wěn)固，全球避險(xiǎn)資金進(jìn)一步配置美元，相應(yīng)的歐元和日元的國(guó)際地位被削弱，避險(xiǎn)資金拋棄歐元和日元，導(dǎo)致歐元和日元貶值速度加快。

圖四 日本、中國(guó)占全球經(jīng)濟(jì)比重的變化。數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND；中航信托

從上面的分析可以看出，日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱，以及日本貿(mào)易從大規(guī)模順差到持續(xù)的逆差構(gòu)成了日元長(zhǎng)期貶值的基礎(chǔ)，而近期美日利差擴(kuò)大則造成了日元短期貶值速度加快。

展望未來(lái)，日本經(jīng)濟(jì)缺乏長(zhǎng)期增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力，日本經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)中的地位還會(huì)進(jìn)一步下降，而日本產(chǎn)業(yè)升級(jí)暫時(shí)還沒(méi)有看到改善的跡象，其制造業(yè)大國(guó)地位還會(huì)繼續(xù)被中國(guó)、韓國(guó)甚至印度等國(guó)替代，因而日本的貿(mào)易逆差可能還會(huì)繼續(xù)。

這樣，日元的內(nèi)在貶值壓力可能在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都會(huì)一直存在，其間階段性貶值過(guò)度后會(huì)有調(diào)整，但貶值趨勢(shì)難以改變。

近期看，在未來(lái)半年到一年內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)的加息會(huì)繼續(xù)，美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率最終可能會(huì)升到2.5%上方甚至達(dá)到3%，相應(yīng)的美國(guó)十年期國(guó)債收益率會(huì)提前反應(yīng)，很快會(huì)到3%以上，甚至?xí)?.5%。而日本的經(jīng)濟(jì)并不支持其利率上升，因此美日利差還會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，這也會(huì)驅(qū)動(dòng)日元匯率在未來(lái)半年到一年內(nèi)進(jìn)一步貶值。

以此邏輯推演到人民幣上，會(huì)發(fā)現(xiàn)人民幣匯率會(huì)強(qiáng)很多。

首先中國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然增速下行，但仍然處于中高速增長(zhǎng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)中的比重還會(huì)進(jìn)一步上升；中國(guó)在國(guó)際經(jīng)濟(jì)分工中的制造業(yè)大國(guó)地位沒(méi)有減弱甚至還在增強(qiáng)，貿(mào)易順差沒(méi)有下降甚至還在擴(kuò)大。2021年中國(guó)貿(mào)易順差達(dá)到6769億美元，創(chuàng)歷史新高，今年一季度貿(mào)易順差達(dá)1629億美元，同比增長(zhǎng)50%。有這樣強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)基本面和貿(mào)易順差，人民幣沒(méi)有貶值基礎(chǔ)，從長(zhǎng)期看，人民幣仍有很強(qiáng)的升值動(dòng)力。

其次，雖然中美利差現(xiàn)在出現(xiàn)倒掛，但是美國(guó)國(guó)債收益率在近期大幅上升以后也只是剛剛超過(guò)中國(guó)同期的國(guó)債收益率，并且隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)二季度企穩(wěn)回升，中國(guó)的國(guó)債收益率也會(huì)上升，中美利差倒掛不會(huì)呈現(xiàn)持續(xù)擴(kuò)大趨勢(shì)，更不可能出現(xiàn)像美國(guó)日本之間超過(guò)200BP的利差。

同時(shí)中國(guó)的資本市場(chǎng)并沒(méi)有完全開放，外資進(jìn)出并不是非常便捷，即使美國(guó)利率高于中國(guó)利率，只要利差幅度在一定范圍內(nèi)就不會(huì)導(dǎo)致外資大幅流出中國(guó)。因此即使這種短期的中美利差倒掛會(huì)對(duì)人民幣有一些壓力，人民幣在短期也會(huì)有一些貶值，但人民幣的貶值幅度非常有限，在國(guó)際上仍是強(qiáng)勢(shì)貨幣。一旦強(qiáng)勢(shì)美元掉頭，人民幣馬上重拾升勢(shì)。

（作者為中航信托宏觀策略總監(jiān)）