吳照銀

最近日元大幅貶值，美元兌日元匯率從3月初的115在1個半月的時間里上升到了129，也就是說，日元貶值了12%。

這種短期內(nèi)的暴跌在國際貨幣史上都是極為罕見的，特別是日本經(jīng)濟、政治以及全球環(huán)境整體上較為穩(wěn)定的狀態(tài)下，日元短期大幅貶值在很多人看來是很不正常的。

日元長期以來一直是國際主要儲備貨幣之一，是僅次于美元和歐元的世界第三大儲備貨幣，在全球外匯儲備中約占6%的份額。

作為國際儲備貨幣的一個重要條件是其幣值在長期要保持穩(wěn)定，顯然日元在短期內(nèi)暴跌對其國際地位沖擊很大，日元匯率的短期大幅波動對國際貿(mào)易和國際貨幣體系也都會有較大影響，同樣對中國的對外貿(mào)易和人民幣匯率也有一定的沖擊。

短期日元快速貶值，實際上稍微回看一下，日元近十年來一直處于貶值狀態(tài)，從2012年初的美元兌日元75經(jīng)過十年到現(xiàn)在的129，貶值了72%。所以討論日元貶值不能僅限于近期的各種因素，還要分析包括近十年來的日本經(jīng)濟諸多方面的變化。

匯率的快速變化會導(dǎo)致全球資產(chǎn)配置的收益率出現(xiàn)顯著的偏差，這也是投資者不能忽視的一個方面。比如一直有人說我國上證指數(shù)多年沒有上漲，相比中國經(jīng)濟的快速增長中國股市弱了很多，而日本經(jīng)濟近十年沒有增長，但是日經(jīng)指數(shù)卻漲了兩倍多。

這個問題如果把匯率的變化帶入進去，結(jié)論就會發(fā)生變化。

2012年初，日經(jīng)225指數(shù)為8500點，到2022年4月22日日經(jīng)225指數(shù)為27100點，十年時間，單純看指數(shù)上漲了220%；同期可比的滬深300指數(shù)從2300點上漲到2022年4月22日的3013點，漲幅為74%，明顯中國股市要弱很多。

但是，在這期間日元匯率（兌美元）貶值了72%，人民幣匯率（兌美元）基本持平，兩個時點都在美元對人民幣6.4附近。那么將現(xiàn)在的日經(jīng)指數(shù)扣除掉72%的匯率貶值部分，僅剩下15755點，相比2012年初的8500點，僅上漲85%，這與滬深300的同期漲幅74%相差無幾。

所以，匯率的長期波動對方方面面影響巨大，需要認真對待。

匯率也是一種貨幣價格，是用一種貨幣來衡量另一種貨幣的價格。價格由供求關(guān)系決定，而決定貨幣供求關(guān)系變化的是貿(mào)易順差，如果長期順差，則有更多的外幣流入兌換本幣，本幣的需求上升，本幣升值；反之如果長期逆差，則本幣貶值。

日本過去很長時間對外貿(mào)易都是順差狀態(tài)，從圖一可以看出，1990年到2008年間，日本幾乎每個月的貿(mào)易都是順差，極少月份出現(xiàn)逆差。這種貿(mào)易順差格局決定了日元兌美元在1980年到2010年三十年的時間里日元整體上是升值趨勢，美元兌日元從1982年11月的277升值到了2011年11月的75。

圖一 日本的對外貿(mào)易從長期順差逐漸變成了逆差。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托

2011年之后，日本對外貿(mào)易開始發(fā)生較大變化，不但月度經(jīng)常出現(xiàn)大額逆差，年度也有較大逆差。

從圖二看出，日本從1981年到2010年的30年時間里，從沒出現(xiàn)過年度貿(mào)易逆差，但是從2011年到2021年的11年時間里出現(xiàn)了8年貿(mào)易逆差，僅在2016、2017和2020年三年里實現(xiàn)了較低的貿(mào)易順差。

正是近十多年時間里持續(xù)的大幅逆差，造成了日元在十年里貶值了72%。

從去年第四季度以來，日本的月度貿(mào)易逆差在明顯擴大，這也決定了日元在今年3月以后出現(xiàn)了加速貶值。所以日本貿(mào)易從順差變成逆差并且逆差逐漸擴大，構(gòu)成了日元趨勢性貶值并且貶值在加速的基本面原因。

圖二 日本年度貿(mào)易差額。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托

而日元在近兩個月的快速貶值，則與日美之間的利差有著莫大的關(guān)系。根據(jù)利率平價理論，國與國之間利率的相對變化會造成國際資本流動，利率相對升高的國家的貨幣會升值，利率相對下降的國家的貨幣會貶值。

由于通貨膨脹的持續(xù)快速上升，美國加息的預(yù)期越來越強烈，導(dǎo)致美國的國債收益率大幅上升，美國十年期國債收益率從今年1月初的1.5%快速上升到目前的2.9%，在不到4個月的時間里上升了140個基點。而同期日本的十年期國債收益率僅從0.1%上升到了0.2%，這樣美日之間的利差（以十年期國債收益率來衡量）在三個多月的時間里就從140BP上升到了270BP。在這種變化的影響下，日元兌美元的匯率出現(xiàn)了大幅貶值。

圖三 美日利差與日元匯率變化。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托

從圖三可以看出，近兩年來，日元兌美元匯率與美日利差之間存在很強的同向性，即美日利差擴大，日元貶值，反之則日元升值。目前看美國的通脹還在上升，美國的加息周期剛剛開始，雖然美國十年期國債收益率已經(jīng)提前反映了美國的加息空間，但是顯然還沒有充分反映，未來美國十年期國債收益率還會上升。而受到日本的經(jīng)濟和物價的拖累，日本的利率上升幅度不會很大，那么美日之間的利差還會擴大，日元受此影響仍然還有貶值的壓力。

另外，一個國家的匯率是一個國家綜合實力在國際上的反映，除了受到自身實力變化的影響，還受到其他國家實力相對變化的影響。

1990年之后，日本的經(jīng)濟實力在國際上的地位明顯下降，并在2010年被中國取代全球經(jīng)濟第二的位置。日本GDP占全球GDP比重從2010年的8.67%下降到了2020年的5.95%，而中國GDP在全球GDP中的比重則從2010年的9.07%上升到了2020年的17.5%（見圖四）。

2010年是個拐點，日本經(jīng)濟在全球中的座次從第二降到了第三，而非常巧合的是，從2011年開始，日元匯率從升值趨勢變成了貶值趨勢。每一次國際格局的重大變化，都會引導(dǎo)匯率從量變到質(zhì)變。

今年的俄羅斯與烏克蘭戰(zhàn)爭，進一步加劇了全球勢力的分化，美元實力因此增強，其全球儲備貨幣地位進一步穩(wěn)固，全球避險資金進一步配置美元，相應(yīng)的歐元和日元的國際地位被削弱，避險資金拋棄歐元和日元，導(dǎo)致歐元和日元貶值速度加快。

圖四 日本、中國占全球經(jīng)濟比重的變化。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托

從上面的分析可以看出，日本經(jīng)濟持續(xù)走弱，以及日本貿(mào)易從大規(guī)模順差到持續(xù)的逆差構(gòu)成了日元長期貶值的基礎(chǔ)，而近期美日利差擴大則造成了日元短期貶值速度加快。

展望未來，日本經(jīng)濟缺乏長期增長的內(nèi)生動力，日本經(jīng)濟在全球經(jīng)濟中的地位還會進一步下降，而日本產(chǎn)業(yè)升級暫時還沒有看到改善的跡象，其制造業(yè)大國地位還會繼續(xù)被中國、韓國甚至印度等國替代，因而日本的貿(mào)易逆差可能還會繼續(xù)。

這樣，日元的內(nèi)在貶值壓力可能在較長時間內(nèi)都會一直存在，其間階段性貶值過度后會有調(diào)整，但貶值趨勢難以改變。

近期看，在未來半年到一年內(nèi)，美聯(lián)儲的加息會繼續(xù)，美國聯(lián)邦基準利率最終可能會升到2.5%上方甚至達到3%，相應(yīng)的美國十年期國債收益率會提前反應(yīng)，很快會到3%以上，甚至?xí)?.5%。而日本的經(jīng)濟并不支持其利率上升，因此美日利差還會進一步擴大，這也會驅(qū)動日元匯率在未來半年到一年內(nèi)進一步貶值。

以此邏輯推演到人民幣上，會發(fā)現(xiàn)人民幣匯率會強很多。

首先中國經(jīng)濟雖然增速下行，但仍然處于中高速增長，中國經(jīng)濟在全球經(jīng)濟中的比重還會進一步上升；中國在國際經(jīng)濟分工中的制造業(yè)大國地位沒有減弱甚至還在增強，貿(mào)易順差沒有下降甚至還在擴大。2021年中國貿(mào)易順差達到6769億美元，創(chuàng)歷史新高，今年一季度貿(mào)易順差達1629億美元，同比增長50%。有這樣強勁的經(jīng)濟基本面和貿(mào)易順差，人民幣沒有貶值基礎(chǔ)，從長期看，人民幣仍有很強的升值動力。

其次，雖然中美利差現(xiàn)在出現(xiàn)倒掛，但是美國國債收益率在近期大幅上升以后也只是剛剛超過中國同期的國債收益率，并且隨著中國經(jīng)濟二季度企穩(wěn)回升，中國的國債收益率也會上升，中美利差倒掛不會呈現(xiàn)持續(xù)擴大趨勢，更不可能出現(xiàn)像美國日本之間超過200BP的利差。

同時中國的資本市場并沒有完全開放，外資進出并不是非常便捷，即使美國利率高于中國利率，只要利差幅度在一定范圍內(nèi)就不會導(dǎo)致外資大幅流出中國。因此即使這種短期的中美利差倒掛會對人民幣有一些壓力，人民幣在短期也會有一些貶值，但人民幣的貶值幅度非常有限，在國際上仍是強勢貨幣。一旦強勢美元掉頭，人民幣馬上重拾升勢。

（作者為中航信托宏觀策略總監(jiān)）