利率市場化改革進程，終于迎來收官之作。

央行最新發(fā)布《2022年一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》，以專欄形式，闡述了存款利率市場化調整機制，即人民銀行指導利率自律機制的成員銀行參考10年期國債收益率為代表的債券市場利率和1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平。

存款利率市場化調整機制成型，反映1996年以來利率市場化，歷經26年之旅，終于可以收官了。今后央行貨幣政策傳導機制，形成了一條清晰可見的利率走廊：即央行通過一年期MLF利率和7天OMO利率等政策利率，推動LPR利率和國債收益率變動，影響銀行存款利率。

至此，國內金融系統中，從政策利率到資產端利率，再到資金端/負債端利率的傳導路徑圖已具有可行性和可信度。在這之前，國內存款利率是在存款基準利率基礎之上設定一定倍數形成存款利率自律上限，存款利率下限是放開的；而貸款利率則是在央行政策利率上加點，這使得存貸款利率事實上是由兩種不同的價格形成機制決定的。

這類似于國內商品市場和要素市場，商品市場完全市場化，要素市場則帶有價格管制特性，這種獨特性導致PPI與CPI近年來持續(xù)背離，扭曲著經濟體系的資源配置及成本收益分擔機制。資金市場亦然，資產端利率與負債端/資金端利率不同的價格形成機制，在價格傳導上成為了貨幣政策的堵點和卡點，即金融機構的負債成本與資產收益，未能有效進行正負反饋，增加了貨幣政策的執(zhí)行成本，也對市場資金價格產生扭曲，并扭曲金融機構行為，因為風險資產的收益率與負債成本在傳導機制上存在堵點，用不完全契約的角度解釋，就是由于信息不對稱帶來的收入轉移支付，以及分配不同風險態(tài)度的當事人之間的風險分擔，具有明顯斷點特征，市場既難以有效基于市場自發(fā)分配風險分擔，也難以有效配置收入轉移，從而也就難以找尋到利率中性。

存款利率市場化一直是利率體系的壓艙石，決定著我國銀行體系的負債成本，尤其是當前決策層為降低實體經濟的融資成本，對存款利率的顧慮相對較多。以這次政策調整為例，選擇10年期國債收益率和1年期LPR利率作為參考，一是因為我國尚未形成有效的國債收益率曲線，用具有代表性的10年期國債收益率替代具有可行性；二是由于在債市選擇了長端利率，在貸款報價市場方面選擇短期利率為宜，而一年期LPR相對活躍，利率也相對較低，就低不就高符合降低實體經濟融資成本的政策導向。

就目前國內利率體系看，利率市場化傳導機制至少在運行框架上看，其傳導的有效性是有保障的，即目前央行擁有豐富的政策利率工具，如存款準備金利率（法定利率和超額利率）、中長期利率（再貸款利率、再貼現利率、MLF、TMLF、PSL等）、短期利率（SLO、回購利率、SLF和TLF等），而且這些政策利率已是貨幣市場利率、債券市場利率、非標債權利率和貸款市場報價利率的指導利率，一旦存款利率參照10年期國債和1年期LPR利率實行市場化，那么這些政策利率完全可以有效替代存款基準利率，對存款利率進行適當的引導，使銀行系統的資產端利率與負債端利率產生感知-響應效應。

與此同時，金融機構也會通過負債端的市場化利率，對資產端的風險資產進行風險配置和風險定價，以實現市場化的風險撥備覆蓋度，推進真正意義上的市場化風險管控。

目前國內金融體系的風險管控，尚屬于非完全市場化風險管理配置，金融機構對市場風險的敏感性不強。長期以來銀行體系的存貸款利差屬于政策性利差，存貸款利率形成機制進入階段性“雙軌”后，銀行系統的存貸款利差雖然不再是一個確定的數值，而成為了一個區(qū)間，但利差的無風險套利性是存在的。相對充足的無風險利差，意味著銀行系統對資產端資產的風險定價缺乏足夠敏感性。

目前利率市場化雖尚不能用完全來定義，但資產端和負債端遵循一套價格傳導機制，意味著銀行系統的存貸款利差的政策干擾性不僅得到緩解，而且在特定交易秩序下帶有了市場自發(fā)博弈的內驅力，不同金融機構將根據自身風險配置能力、風險可承載能力和風險識別能力等，進行資產端的風險資產配置和風險定價，銀行體系的競爭將逐漸進入開放準入的市場競爭秩序，而非過去的壟斷競爭。

為此，這將推動金融市場分工市場化和專業(yè)化，促使金融機構的風險管理不再單純基于巴塞爾協議和在險價值的模型管理，而更加重視風險資產，從而派生出更加市場化的風險管理市場，如一些金融機構將自身管理不好的風險通過市場出售給善于管理風險的專業(yè)機構，從而有助于真正促進金融市場深化。即利率市場化下，諸如信用違約互換（CDS）、利率互換、利率掉期等金融風險管理衍生工具，會變成市場必需品而非輔助品，同時信貸轉讓市場等也將具有現實需求力，信貸市場將會演繹出信貸一級市場和信貸二級市場等。

總之，存款利率市場化機制的成型，將是我國金融市場基本市場化的重要標志，將讓金融市場更加名至實歸；同時也將有助于對堅持不搞大水漫灌、做好結構性貨幣政策工具加法，及堅持底線思維和統籌做好重大金融風險防范化解等工作，進行量化市場可操作性，探尋大水漫灌的市場可行邊際，結構性貨幣政策工具的損益量化識別，以及量化市場敞口風險等，讓貨幣政策的保市場主體和穩(wěn)增長，遠離系統性風險的底線。

（作者系財經專欄作家、資深金融從業(yè)人士）