在經(jīng)濟增速和失業(yè)率兩個5.5%的目標背景下，當前我國面臨著增長和就業(yè)的雙重壓力。我們估算，二季度的疫情沖擊顯著影響內(nèi)需，外需無礙，但疫情使我國外貿(mào)供應鏈產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定性受到擾動，中性情形下，二季度全國經(jīng)濟增速將回落至2-2.5%左右。同時，2022年春招已步入尾聲，高校畢業(yè)季即將到來，雖然國家機關(guān)、事業(yè)單位加大了學生就業(yè)吸納力度，但當前僅有29.5%的理學求職畢業(yè)生已簽約，經(jīng)管類、人文學科等專業(yè)簽約率僅為10.5%，凸顯出勞動者、特別是青年面臨的失業(yè)壓力。

一、二季度GDP增速評估

4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)低于市場預期，工業(yè)增加值同比增速由正轉(zhuǎn)負，社零同比增速降幅進一步擴大，房地產(chǎn)投資、銷售均陷入負增長狀態(tài)。從分地區(qū)數(shù)據(jù)看，東北和長三角地區(qū)受疫情沖擊表現(xiàn)最差。工業(yè)增速分別為-16.9%和-14.1%。

若我們參考吉林省3月全域封城導致其1季度GDP增速僅為-7.9%，可以粗略估計長三角地區(qū)對2季度全國經(jīng)濟的拖累程度。歷史數(shù)據(jù)顯示，上海GDP增速與長三角地區(qū)GDP增速高度相關(guān)且增速差較小。2001-2021年間二者增速差均值僅為0.3%。上海從5月中旬開始逐步解封，封城時間至少一個半月。參考吉林經(jīng)驗，上海2季度GDP增速可能為-12%左右，也意味著2季度長三角GDP增速也在-12%附近。而長三角地區(qū)GDP在全國占比接近25%。因此，長三角地區(qū)拖累2季度全國經(jīng)濟增速3個百分點。我們此前預計若無本輪疫情，2季度GDP約為5.3%左右，那么考慮疫情沖擊，中性情形下，2季度全國經(jīng)濟增速將回落至2-2.5%左右。

基本面超預期惡化催生更大力度的穩(wěn)增長措施。近期房地產(chǎn)政策放松力度明顯加大。首套房按揭利率可在基準利率基礎上下浮20bp，而5年期LPR上周下調(diào)15bp，下調(diào)幅度也超預期。預計短期內(nèi)將有更多穩(wěn)增長措施出臺，以對沖疫情引起的經(jīng)濟失速。

二、春招結(jié)束求職成功率不足五成

2022年春招已步入尾聲，高校畢業(yè)季即將到來。面對超1千萬畢業(yè)大軍與當前18%以上（16-24歲）的失業(yè)率，如何緩解就業(yè)難題是宏觀政策下一步發(fā)力的關(guān)鍵。11日，國務院召開常務會議，要求財政、貨幣政策以就業(yè)優(yōu)先為導向，穩(wěn)住經(jīng)濟大盤。

據(jù)智聯(lián)招聘《2022 大學生就業(yè)力調(diào)研報告》顯示，截至4月中旬，僅46.7%求職畢業(yè)生獲得 Offer（前值62.8%）、15.4%已簽約（前值18.3%）。相比之下，求職錄取率的降幅更加明顯。結(jié)合求職預期來看，55%的畢業(yè)生降低求職期望，平均期望月薪 6295 元，同比下降約 6%。這從側(cè)面反映出今年招聘崗位明顯減少，畢業(yè)生求職選擇余地縮小。

為緩解畢業(yè)生就業(yè)壓力，國家機關(guān)、事業(yè)單位加大了學生就業(yè)吸納力度，二者的畢業(yè)生簽約占比較去年分別了提高了5.8、4.4個百分點。經(jīng)濟下行期，理學、工學、醫(yī)學等專業(yè)型學科就業(yè)情況較好，其中 29.5%的理學求職畢業(yè)生已簽約，但經(jīng)管類、人文學科等專業(yè)簽約情況排名靠后，簽約人數(shù)只有10.5%。因教培行業(yè)受到?jīng)_擊，碩士生簽約比例大幅下降 13 個百分點。

三、5月外需無礙，疫情或?qū)⒊掷m(xù)拖累出口

怎么看5月出口？當前出口癥結(jié)仍來源于內(nèi)部而非外部，一是，從外需基本面的觀測指標來看，歐美日的制造業(yè)PMI、韓國5月前10日和前20日出口增速、CCFI航運指標等均反映外需整體并無快速下滑跡象。數(shù)據(jù)顯示，韓國5月前10日出口同比增速28.7%（4月3.0%），CCFI美西航線、歐洲航線和日本航線5月都處于高位。二是，影響出口的兩個主要外部風險可控，一方面是能源供應危機暫緩，俄烏沖突對歐洲制造業(yè)并未產(chǎn)生嚴重影響；另一方面，訂單回流和出口被替代局限于部分勞動密集型行業(yè)，東盟目前對我國出口威脅并不大。三是，預計上海6月中旬左右解封，5月長三角地區(qū)形勢整體并不樂觀，同時北京、四川等地疫情有所反彈，外貿(mào)供應鏈產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定性受到擾動。

如何看年內(nèi)出口？隨著上海疫情逐步緩解，防控措施對外貿(mào)產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈的擾動將有所改善，但預計年內(nèi)出口仍將面臨巨大壓力，一是，受外需增量和基數(shù)影響，我國2022年出口增速向下趨勢基本確定。二是，近期國內(nèi)疫情、俄烏沖突等影響出口邊際，且國內(nèi)疫情下半年會如何發(fā)展仍具不確定性，疫情因子或?qū)⒊掷m(xù)拖累年內(nèi)出口。基于此，我們對出口增速進行了下調(diào)，預計Q2、Q3、Q4增速分別為9.7%、5.6%和-5.5 %，全年出口增速5.5%。

四、居民消費、購房的能力與意愿面臨多重抑制

長期因素：新冠肺炎疫情以來，除了加速人口出生率下降之外，城鎮(zhèn)化率也出現(xiàn)了顯著放緩。2021年全國常駐人口城鎮(zhèn)化率上升至64.72%，但增幅僅為0.8個百分點，這是近20年以來首次低于1個百分點。按照中國總?cè)丝?4億人計算，1個百分點的常駐人口城鎮(zhèn)化率意味著1400萬人進入城市。而2021年相比2020年，進入城市的人口少了大約560萬人。

中期因素：新冠肺炎疫情以來，能源和原材料、可以轉(zhuǎn)移至線上的行業(yè)、大型企業(yè)、以及財產(chǎn)性收入為主的人群明顯受益于社會消費行為的改變與寬松貨幣政策；而接觸性服務型、中小微企業(yè)、和工資性收入為主的人群受到嚴重沖擊。社會貧富差距拉大，會導致社會整體消費能力和意愿、購房能力和意愿都趨于下降。

短期因素：本輪經(jīng)濟下行始于2021Q3，之后雖然政策逐步趨于寬松，但今年3月以來國內(nèi)疫情多點散發(fā)，主要城市出現(xiàn)大面積、長時間封鎖，物流、生產(chǎn)、居民消費和購房都受到嚴重影響，導致經(jīng)濟下行速度加快。城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率從2021年10月的4.9%持續(xù)升至2022年4月的6.1%，按照就業(yè)人口8億人計算，1.2個百分點的失業(yè)率上升意味著新增失業(yè)人口達到960萬人。失業(yè)率的上升，必然會導致居民收入預期下降、消費、購房的能力和意愿下降。

五、本輪房貸利率下降可能還有空間

2020年的疫情全國封控比當前更嚴格，但我們發(fā)現(xiàn)2022年的地產(chǎn)銷售要比2020年差的多，僅用疫情其實解釋不了為何當下的地產(chǎn)銷售要比2020年還差。進一步，當前的按揭利率也比2020年低，從利率角度也解釋不了地產(chǎn)銷售的表現(xiàn)?？赡艿脑蛴袃蓚€，一個是地產(chǎn)的長周期處于下行，另一個是地產(chǎn)的短周期處于下行。從邏輯上看，地產(chǎn)的長周期處于下行是大家公知的事情，用來解釋一年的情況不太合適。那么最有可能的情況是，2022年地產(chǎn)的短周期本身就處于下行期。

用多大的力度能把下行期的地產(chǎn)給穩(wěn)住呢？我們可以參考下過去幾次地產(chǎn)周期下行時，房貸利率下降的幅度。2008年利率下降180bp，2014-2015年利率下降250bp，2018年利率下降30bp。本輪到目前為止，利率下降31bp。我們再進一步觀察，除去2008年，2014年房貸利率下降30bp時，地產(chǎn)銷售同比已經(jīng)轉(zhuǎn)正，和2018年房貸利率下降30bp時的效果一致。本次是類似2014年或2018年呢，還是類似2008年呢？目前本輪房貸利率已經(jīng)下降了31bp，但地產(chǎn)銷售并沒有出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，較去年同期仍有較大幅度的下行。我們認為本次地產(chǎn)的困境可能介于2008年和2018年之間。經(jīng)過2年多疫情、地產(chǎn)管控、平臺教育等行業(yè)的整頓以及出口下行，居民的資產(chǎn)負債表和購買欲望可能都遭到重大的打擊。因此，本輪的房貸利率下降可能還有空間。

六、農(nóng)產(chǎn)品價格上行程度取決于后續(xù)的餐飲類消費

俄烏沖突后，多國出臺農(nóng)產(chǎn)品出口限制政策。根據(jù)聯(lián)合國糧農(nóng)組織的5月份市場觀察，最受影響的農(nóng)產(chǎn)品包括五種，小麥（36%的小麥出口受到影響，占全部受限農(nóng)產(chǎn)品熱量的31%）、棕櫚油（55%和29%）、玉米( 17%和12%）、葵花籽油（78%和11%）以及大豆油（6%和6%）。

國內(nèi)方面，受影響的主要種類在大豆等糧食作物和植物油，5月小麥期貨價格5月上漲約11%，棕櫚油和大豆油上漲5%和3.5%，后續(xù)價格上行空間取決于局部疫情對餐飲類消費的影響程度。國際價格來看，4月份俄羅斯小麥對埃及、伊朗和土耳其的實際出口量超出預期，價格波動較劇烈；玉米價格受中國、巴西和加拿大等國家更高飼料使用和美國等國家生物質(zhì)能源使用的支撐；大豆受到國內(nèi)消費持續(xù)低迷的影響。

七、通脹壓力迫使歐央行轉(zhuǎn)鷹

5月19日，歐央行公布的4月會議紀要顯示，歐洲央行決策者對通脹蔓延表達了廣泛的關(guān)注，對必須扭轉(zhuǎn)超寬松政策方面達成了共識，認為應關(guān)注高于目標的長期通脹預期，否則就有“落后于曲線”的風險。事實上，近期多位公開發(fā)言的歐央行管委會成員也均表達出支持7月加息的態(tài)度。預計歐央行將在三季度初結(jié)束資產(chǎn)購買，并于7月首次加息。受歐央行轉(zhuǎn)鷹影響，美元指數(shù)一度回落至103以下。

歐央行政策態(tài)度轉(zhuǎn)鷹，同樣源于通脹壓力。歐元區(qū)4月調(diào)和CPI同比上升7.4%，創(chuàng)25年以來的新高，核心調(diào)和CPI同比上升3.5%，同樣遠高于2%的目標水平。歐央行管委會成員Isabel Schnabel在近期發(fā)表的主題講話中提到了本輪通脹的全球性，并且認為調(diào)整后的平均通脹率顯示，歐美的潛在價格壓力相似，甚至歐元區(qū)的平均通脹增長速度更快。共同沖擊和特殊沖擊的溢出正在推動全球價格同步上漲，貨幣政策正?；兊酶泳o迫，從而避免因行動過晚而付出更高的經(jīng)濟代價。這或許可以作為我們當前理解歐央行貨幣政策的一個注腳。

（謝亞軒為招商證券研究發(fā)展中心副總經(jīng)理）