5月已經(jīng)公布的PMI數(shù)據(jù)、金融數(shù)據(jù)等均表明在經(jīng)歷了4月疫情的沖擊高峰之后，5月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)正式進(jìn)入了新一輪的修復(fù)行情。

對(duì)于5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的回暖，市場(chǎng)已經(jīng)形成了明顯的共識(shí)，分歧只是在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的修復(fù)力度上。而今天公布的5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)無疑能夠讓我們更好地對(duì)疫后經(jīng)濟(jì)有一個(gè)整體的認(rèn)知。

而且現(xiàn)在6月已經(jīng)過半，結(jié)合5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和6月上旬的系列高頻數(shù)據(jù)來對(duì)上半年經(jīng)濟(jì)進(jìn)行大致判斷也關(guān)系到市場(chǎng)對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)的認(rèn)知以及對(duì)政策的判斷等。

先來總覽一下5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。簡(jiǎn)單來說，5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分項(xiàng)均有所回暖，結(jié)合分項(xiàng)漲幅以及同比變動(dòng)情況來看，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)了出口>制造業(yè)投資>基建投資>生產(chǎn)> 房地產(chǎn)投資>消費(fèi)的格局。

社會(huì)消費(fèi)品零售方面，受益于疫情逐漸消散，居民消費(fèi)自發(fā)性回升，5月社會(huì)消費(fèi)品零售同比為-6.7%，前值同比增速為-11.1%，降幅比上月收窄4.4個(gè)百分點(diǎn)。但是因?yàn)橐咔槿源?、居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄需求回升等，社零同比增速依舊為負(fù)。

生產(chǎn)方面，隨著疫情沖擊過去以及國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈逐漸暢通，企業(yè)復(fù)產(chǎn)復(fù)工穩(wěn)步推進(jìn)，5月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)0.7%，前值為-2.9%。

固定資產(chǎn)投資方面，受益于政策發(fā)力，1-5月基建投資累計(jì)同比增速再度走高，為6.7%，成為經(jīng)濟(jì)重要的支撐項(xiàng)。同時(shí)，受益于出口維持韌性等，1-5月制造業(yè)投資累計(jì)同比增速為10.6%。

相比于這兩項(xiàng)，房地產(chǎn)投資依舊是目前經(jīng)濟(jì)中最大的拖累項(xiàng)。1-5月全國(guó)商品房銷售面積同比下降23.6%；商品房銷售額下降31.5%。

在房地產(chǎn)銷售同比增速偏低，房地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)尚未出清的時(shí)候，房地產(chǎn)企業(yè)的融資端依舊承壓，并使得房地產(chǎn)投資同比增速走弱。1-5月份房地產(chǎn)開發(fā)投資下降4.0%，前值-2.7%。

接下來我們對(duì)5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步的解析。

回顧2020年第一輪疫情的修復(fù)路徑，可以看到當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)修復(fù)先是依靠房地產(chǎn)+基建，再是依靠房地產(chǎn)+出口，最后帶動(dòng)各個(gè)經(jīng)濟(jì)分項(xiàng)回暖。

比較2020年和2022年疫情沖擊所面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，兩者既有相同點(diǎn)也有不同點(diǎn)。

相同點(diǎn)之一是消費(fèi)。這兩輪疫情對(duì)線下消費(fèi)場(chǎng)景的影響、對(duì)居民收入的沖擊等均使得居民消費(fèi)出現(xiàn)了明顯下滑，且修復(fù)進(jìn)度明顯偏慢，2020年消費(fèi)一直到8月同比增速才轉(zhuǎn)正。

而本輪疫情對(duì)居民消費(fèi)的沖擊模式和2020年初的時(shí)候也一樣，這也意味著本輪消費(fèi)的修復(fù)進(jìn)度可能會(huì)偏慢。

相同點(diǎn)之二是生產(chǎn)。疫情對(duì)生產(chǎn)的影響一是直接影響疫情地區(qū)的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)；二是通過影響產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性，來向更大的范圍擴(kuò)散。

且在疫情沖擊過后，企業(yè)經(jīng)營(yíng)秩序恢復(fù)會(huì)自發(fā)性地帶動(dòng)生產(chǎn)明顯回升。當(dāng)然決定生產(chǎn)的核心還是需求，2020年有強(qiáng)勁的外需和穩(wěn)步修復(fù)的內(nèi)需，所以生產(chǎn)回升的力度較強(qiáng)，今年生產(chǎn)的修復(fù)進(jìn)度可能會(huì)和2020年有明顯區(qū)別。

再來看本輪疫情沖擊后，經(jīng)濟(jì)面臨的內(nèi)外部環(huán)境和2020年存在的差異。

第一個(gè)差異是房地產(chǎn)行業(yè)面臨的局面已經(jīng)天差地別。2020年房地產(chǎn)行業(yè)（包括銷售和投資）依舊存在較大的潛力，在貨幣政策等放松之后，房地產(chǎn)銷售和投資迅速回暖，成為經(jīng)濟(jì)的主要支撐項(xiàng)目。

但是在經(jīng)歷了2020年到2021年上半年商品房銷售市場(chǎng)高增之后，居民部門杠桿率已經(jīng)位于高位，疊加現(xiàn)在期房存在交付風(fēng)險(xiǎn)以及房?jī)r(jià)上漲預(yù)期改變等，房地產(chǎn)銷售市場(chǎng)回暖難度較高。這又進(jìn)一步制約了房地產(chǎn)投資的回升。地產(chǎn)預(yù)計(jì)后續(xù)短期內(nèi)會(huì)是經(jīng)濟(jì)的拖累項(xiàng)。

第二個(gè)差異是出口面臨的環(huán)境迥然不同。2020年出口之所以能夠挑起經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的大梁，一是因?yàn)楹Ｍ鈱捤傻呢?cái)政貨幣政策帶來的旺盛需求，二是全球供應(yīng)鏈不暢的時(shí)候，中國(guó)生產(chǎn)一枝獨(dú)秀。

但是在2022年，海外因?yàn)楦咄洠?cái)政貨幣政策開始加速收緊。同時(shí)高通脹還對(duì)居民的收入造成了侵蝕，目前美國(guó)通脹增速已經(jīng)超過了工資增速，居民實(shí)際收入增速轉(zhuǎn)負(fù)，疊加消費(fèi)也從商品消費(fèi)轉(zhuǎn)向服務(wù)消費(fèi)，海外需求端的支撐后續(xù)大概率會(huì)轉(zhuǎn)弱了。

另外，考慮到海外供應(yīng)鏈修復(fù)，中國(guó)還面臨著供應(yīng)端的競(jìng)爭(zhēng)。這意味著后續(xù)出口也會(huì)面臨一定的壓力。

第三個(gè)差異是制造業(yè)。2020年在上游漲價(jià)以及旺盛的出口推動(dòng)下，企業(yè)加大在技改等方面的投資，制造業(yè)投資持續(xù)回升。但是2022年制造業(yè)投資已經(jīng)連續(xù)1年多維持高位了，2021年制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)13.5%，今年制造業(yè)投資同比增速在高基數(shù)下，同比面臨下行壓力。

出口和房地產(chǎn)所面臨的環(huán)境差異也意味著本輪疫情沖擊之后，經(jīng)濟(jì)的修復(fù)情況會(huì)與2020年不太一樣。

以上這些特征也能夠從5月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中一窺端倪。

首先，來看消費(fèi)數(shù)據(jù)。

在疫情來臨時(shí)，消費(fèi)特別是線下服務(wù)消費(fèi)往往是首當(dāng)其沖的，4月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比下降11.1%。

4月的大降幅使得從同比角度來看，5月消費(fèi)同比數(shù)據(jù)修復(fù)得最好，5月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比下降6.7%，降幅比上月收窄4.4個(gè)百分點(diǎn)。

但是我們也要認(rèn)識(shí)到目前消費(fèi)依舊仍處于下行區(qū)間，且消費(fèi)作為順周期項(xiàng)目，恢復(fù)會(huì)需要更長(zhǎng)時(shí)間。分項(xiàng)來看，5月消費(fèi)數(shù)據(jù)有這么幾個(gè)特征：

第一，以餐飲收入為代表的線下服務(wù)業(yè)修復(fù)進(jìn)度依舊十分緩慢。5月因?yàn)橐咔橛绊懮性?，個(gè)別地區(qū)新增人數(shù)依舊較多，多地對(duì)堂食等消費(fèi)行為的限制政策繼續(xù)，娛樂經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所也尚未開放。

在線下消費(fèi)場(chǎng)景缺失同時(shí)居民也不太愿意進(jìn)行線下消費(fèi)的時(shí)候，5月餐飲收入同比下滑21.1%（前值為-22.7%），在消費(fèi)分項(xiàng)中降幅位居第一。

除餐飲之外，與社交相關(guān)的消費(fèi)如服裝、鞋帽、針紡織品類和化妝品類5月同比增速分別為-16.2%和-11.0%，雖然有所回升但是依舊大幅低于商品零售-5%的同比增速。

第二，必需品消費(fèi)表現(xiàn)亮眼。5月糧油食品類、飲料類、煙酒類和中西藥品類同比增速分別為12.3%、7.7%、3.8%和10.8%，在商品零售分項(xiàng)中是為數(shù)不多的正增長(zhǎng)項(xiàng)目。

另外，糧油、食品類等同比增速走高也可能與相關(guān)商品價(jià)格走高有關(guān)。從5月CPI數(shù)據(jù)上可以看到受海外糧食危機(jī)等因素的影響，國(guó)內(nèi)糧油價(jià)格均有所上漲。

這一點(diǎn)在石油及制品類上體現(xiàn)得更為明顯，5月受海外原油價(jià)格上漲的影響，國(guó)內(nèi)2次上調(diào)了柴油、汽油的價(jià)格，并帶動(dòng)石油及制品類消費(fèi)5月同比增長(zhǎng)8.3%，漲幅位居前列。

第三，受房地產(chǎn)市場(chǎng)拖累，在整體消費(fèi)數(shù)據(jù)有所改善的時(shí)候，房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域的消費(fèi)依舊較差。目前，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)依舊疲軟，如1-5月商品房銷售面積同比下降23.6%。在房地產(chǎn)銷售不行的時(shí)候，居民裝修、購(gòu)置家具家電等的需求自然不足。

體現(xiàn)在5月數(shù)據(jù)上就是家用電器和音像器材類、家具類和建筑及裝潢材料類同比增速分別為-10.6%、-12.2%和-7.8%。

第四，汽車消費(fèi)同比回升明顯。和社零數(shù)據(jù)的變動(dòng)很像，因?yàn)榇饲敖捣黠@，所以5月細(xì)分項(xiàng)中，汽車的反彈力度是最大的，5月同比增速為-16%，前值為-31.6%。

汽車銷售行情好轉(zhuǎn)一方面是需求端有所回暖，近期多地為了推動(dòng)消費(fèi)，對(duì)居民購(gòu)置汽車等行為提供了多項(xiàng)優(yōu)惠政策。另外，在疫情影響下，居民對(duì)私家車的需求也有所增加；

另一方面隨著供應(yīng)端的緩解，前期積壓的需求開始得到滿足。因?yàn)樯虾?、吉林等地是汽車配件的重要生產(chǎn)區(qū)，在本輪疫情沖擊下，汽車生產(chǎn)大受影響，并進(jìn)一步影響到了汽車消費(fèi)。隨著汽車生產(chǎn)的逐漸修復(fù)，前期積壓的訂單也開始得到滿足，這也推動(dòng)了5月汽車同比走高。

第五，我們要看到5月線上消費(fèi)在進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，1-5月實(shí)物商品網(wǎng)上零售額累計(jì)同比增長(zhǎng)5.6%，前值為5.2%，當(dāng)月同比增長(zhǎng)14.3%。線上消費(fèi)的回升一來是隨著線下物流的修復(fù)，送貨時(shí)間加快，居民繼續(xù)增加在線上的消費(fèi)；二來是年中的“618”大促?gòu)?月下旬就已經(jīng)開始，線上購(gòu)物需求開始走高。

總的來說，5月受益于疫情沖擊逐漸減弱，居民消費(fèi)特別是商品消費(fèi)均有所回暖，并帶動(dòng)5月社零同比增速降幅收窄。

往后來看，6月隨著各地線下消費(fèi)秩序的修復(fù)，如上海已經(jīng)逐步開放線下商場(chǎng)和允許線下堂食了，6月以餐飲消費(fèi)為代表的服務(wù)消費(fèi)有望出現(xiàn)明顯回暖。另外，在疫情影響逐漸過去的時(shí)候，居民商品類消費(fèi)也有望出現(xiàn)回暖。

當(dāng)然，消費(fèi)的回暖還需要政策進(jìn)一步發(fā)力。一來是修復(fù)居民的線下消費(fèi)場(chǎng)景，如通過規(guī)范的常態(tài)化核酸檢測(cè)來降低居民的擔(dān)憂并推動(dòng)線下消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)正常運(yùn)營(yíng)。

二是通過保市場(chǎng)主體等方式來保住就業(yè)，從而穩(wěn)住居民的收入端。受疫情等因素的影響，目前國(guó)內(nèi)面臨較大的就業(yè)壓力，特別是結(jié)構(gòu)性就業(yè)壓力較大。

5月在疫情沖擊減弱之后，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)秩序修復(fù)，招工需求隨之回升，并帶動(dòng)失業(yè)率回落。5月全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.9%，比上月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。

但是青少年的就業(yè)問題依舊凸顯，5月16-24歲、25-59歲人口調(diào)查失業(yè)率分別為18.4%、5.1%，前值為18.2%和5.3%。其中，16-24歲失業(yè)率走高與目前國(guó)內(nèi)臨近畢業(yè)季，大量應(yīng)屆生進(jìn)入就業(yè)市場(chǎng)有關(guān)。

在失業(yè)率特別是年輕人口失業(yè)率偏高的時(shí)候，政策需要進(jìn)一步加大保就業(yè)的力度。通過降低失業(yè)率，穩(wěn)定居民收入端，來進(jìn)一步促進(jìn)消費(fèi)的回升。

三是后續(xù)政策可以通過財(cái)政減稅、發(fā)放消費(fèi)券等方式來促進(jìn)居民消費(fèi)。目前，北京、深圳等多地都推出了消費(fèi)券等消費(fèi)促進(jìn)措施，后續(xù)各地可以因地制宜研究適合當(dāng)?shù)氐南M(fèi)支持政策，來激發(fā)居民的消費(fèi)意愿。

其次，我們?cè)賮砜瓷a(chǎn)數(shù)據(jù)。

5月受益于供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈逐漸暢通以及疫情沖擊減弱，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)穩(wěn)步推進(jìn)。體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上就是5月單月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)0.7%（前值-2.9%）。

總的來說，5月工業(yè)增加值數(shù)據(jù)有這么幾個(gè)特點(diǎn)。

第一，受益于疫情沖擊減弱、國(guó)內(nèi)保供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定的政策等，5月企業(yè)生產(chǎn)自發(fā)性好轉(zhuǎn)，且此前受影響明顯的行業(yè)回升的幅度也更明顯。

以受疫情影響最嚴(yán)重的上海為例，上海發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示5月前三周，上海市規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)日均用電已經(jīng)恢復(fù)至去年同期的83%以上。同時(shí)，在政策的引導(dǎo)下，4月中下旬開始全國(guó)物流就在加快修復(fù)，可以看到全國(guó)的整車貨運(yùn)流量指數(shù)在4月中下旬見底，此后一直保持著震蕩走高的趨勢(shì)。

在經(jīng)濟(jì)秩序逐漸好轉(zhuǎn)的時(shí)候，企業(yè)的生產(chǎn)開始穩(wěn)步推進(jìn)，所以5月工業(yè)增加值同比轉(zhuǎn)正，且大部分行業(yè)同比增速均高于4月。

這一點(diǎn)在汽車行業(yè)上表現(xiàn)得十分明顯，4月疫情對(duì)汽車行業(yè)沖擊明顯，造成汽車生產(chǎn)同比下滑31.8%，而隨著汽車產(chǎn)業(yè)鏈逐漸暢通，5月汽車制造業(yè)同比降幅僅為-7.0%，相比于4月降幅明顯收窄。

第二，有需求保障的商品，生產(chǎn)修復(fù)得也比較亮眼。這里又可以分為兩類商品，一是出口相關(guān)商品，因?yàn)槌隹诰S持韌性疊加前期出口訂單擠壓，5月出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，體現(xiàn)在生產(chǎn)數(shù)據(jù)上是出口交貨值同比增長(zhǎng)11.1%。在出口的帶動(dòng)下，相關(guān)行業(yè)的生產(chǎn)明顯回升，如專用設(shè)備、電氣機(jī)械和器材制造業(yè)、計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)同比增速分別達(dá)到了1.1%、7.3%和7.3%。

二是與生活必需品相關(guān)的商品，這類商品需求穩(wěn)定（在消費(fèi)數(shù)據(jù)中也提到了），相應(yīng)的生產(chǎn)端也就表現(xiàn)良好，比如食品制造業(yè)以及酒、飲料和精制茶制造業(yè)同比分別增長(zhǎng)3.5%和7.0%。

相應(yīng)的，需求恢復(fù)偏慢的商品生產(chǎn)修復(fù)得也會(huì)偏慢。比如紡織業(yè)，因?yàn)榫€下出行需求尚未回升，居民在服裝、鞋帽、針紡織品類上的消費(fèi)需求并不旺盛，相應(yīng)的5月紡織業(yè)增加值同比增速僅有-3.5%，修復(fù)速度較慢。

第三，與上游保供相關(guān)的行業(yè)生產(chǎn)保持高增速。比如可以看到，保供政策下煤炭生產(chǎn)繼續(xù)增加，煤炭開采和洗選業(yè)同比增速為8.2%，在行業(yè)數(shù)據(jù)中增速繼續(xù)維持第一的優(yōu)勢(shì)。

另外，煤炭行業(yè)同比增速回落則可能與市場(chǎng)對(duì)煤炭的需求有所減弱有關(guān)。隨著南方進(jìn)入雨季，水力發(fā)電開始替代了一部分的火力發(fā)電，可以看到5月火力發(fā)電同比下滑10.9%，水力發(fā)電同比增加26.7%，且后續(xù)會(huì)進(jìn)入水電發(fā)力的高峰，相應(yīng)的市場(chǎng)對(duì)煤炭的需求也就有所減弱。

5月疫情余波尚在，企業(yè)生產(chǎn)還需要進(jìn)一步改善，生產(chǎn)依舊位于疫情前的運(yùn)行中樞之下。

6月以上海全面復(fù)工為標(biāo)志，國(guó)內(nèi)的生產(chǎn)在進(jìn)一步加快，從上圖也能夠看到6月上海整車貨運(yùn)流量指數(shù)明顯走高。與之對(duì)應(yīng)的是企業(yè)的生產(chǎn)進(jìn)一步修復(fù)。

當(dāng)然工業(yè)生產(chǎn)的最終修復(fù)情況還是依賴于內(nèi)需和外需的情況，這一點(diǎn)也是我們后續(xù)需要進(jìn)一步關(guān)注的。

最后，我們將目光轉(zhuǎn)向固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)上，這也是與2020年經(jīng)濟(jì)差異最為明顯的一項(xiàng)。

1-5月，固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長(zhǎng)6.2%，前值為6.8%。相比于生產(chǎn)和消費(fèi)數(shù)據(jù)，受房地產(chǎn)投資偏弱的影響，今年以來固定資產(chǎn)投資整體處于下行通道。

分項(xiàng)來看，1-5月基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長(zhǎng)6.7%，制造業(yè)投資增長(zhǎng)10.6%，房地產(chǎn)開發(fā)投資下降4.0%，前值分別為6.5%、12.2%和-2.7%?？梢钥吹?，房地產(chǎn)是主要拖累項(xiàng)目，而基建同比則逆勢(shì)向上，體現(xiàn)了政策逆周期調(diào)節(jié)。

如果說2020年固定資產(chǎn)投資的回升主要是靠房地產(chǎn)，那么今年固定資產(chǎn)投資則會(huì)更依賴于基建以及依舊維持韌性的制造業(yè)了。

房地產(chǎn)方面，1-5月房地產(chǎn)投資和銷售同比數(shù)據(jù)進(jìn)一步走弱。投資方面，施工面積同比-1%（前值0%），新開工面積同比下降30.6%（前值-26.3%），竣工面積同比下降15.3%（前值-11.9%），土地購(gòu)置面積同比下滑45.7%（前值-46.5%）。

銷售市場(chǎng)方面，1-5月商品房銷售面積同比下降23.6%（前值為-20.9%）、商品房銷售額下降31.5%（前值為-29.5%）。

5月迎來了房地產(chǎn)調(diào)控政策的密集期。

金融政策方面，央行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)文下調(diào)首套房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限20個(gè)基點(diǎn)，央行5月20日公告5年期以上LPR下調(diào)15個(gè)基點(diǎn)，目前房貸利率低點(diǎn)已經(jīng)可以到4.25%了。

政策指引下，5月貝殼研究院監(jiān)測(cè)的103個(gè)重點(diǎn)城市主流首套房貸利率為4.91%，二套房利率為5.32%，分別較上月回落26個(gè)和13個(gè)基點(diǎn)，再創(chuàng)2019年以來新低。

房地產(chǎn)政策方面，近期中央和地方支持房地產(chǎn)的政策也是層出不窮。中央方面，如4月末的政治局會(huì)議明確表示支持各地從當(dāng)?shù)貙?shí)際出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善性住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，優(yōu)化商品房預(yù)售資金監(jiān)管，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。

在中央定調(diào)之后，在因城施策框架下，地方調(diào)控政策進(jìn)入了爆發(fā)期。克爾瑞數(shù)據(jù)顯示，2022年地方性政策出臺(tái)城市達(dá)134個(gè)，326次出臺(tái)政策，其中5月79個(gè)城市出臺(tái)放松政策，出臺(tái)次數(shù)高達(dá)149次，占全年政策出臺(tái)次數(shù)的46%。

在“因城施策”的大框架下，5月各地政府紛紛出臺(tái)相關(guān)政策，總覽已經(jīng)出臺(tái)的政策，我們大致會(huì)發(fā)現(xiàn)這么一些特征：

1）從城市角度來看，三四線城市是目前出臺(tái)放松政策的主力，二線城市其次，而一線城市則表現(xiàn)得更加具有定力。這也和各城市面臨的地產(chǎn)壓力有關(guān)。以一線城市為代表的部分城市，房地產(chǎn)表現(xiàn)得具有韌性（供給相對(duì)剛性，同時(shí)需求較強(qiáng)），且經(jīng)濟(jì)支柱更多，對(duì)房地產(chǎn)依賴程度較弱，如果放開反而會(huì)面臨房?jī)r(jià)上漲壓力。

而三四線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)本身就面臨較大壓力，且房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響更大，所以在放松上也更為積極，同時(shí)出現(xiàn)“炒房”等的可能性也會(huì)比較低。

2）從調(diào)控內(nèi)容上看，松綁的政策主要集中在放松限購(gòu)（如降低公積金繳存年限要求）、降低首付、增加公積金貸款額度、加大人才引進(jìn)力度等需求方面，且三四線城市在政策上的放松力度更大，往往會(huì)有多種舉措搭配進(jìn)行。

另外，目前雖然多地也對(duì)限售等政策進(jìn)行了調(diào)整，但是相比于限購(gòu)，限售政策出臺(tái)城市會(huì)少一些。

3）從調(diào)控方向上看，“房住不炒”依舊是本輪政策松綁的底線。比如我們會(huì)看到部分城市的放松政策出現(xiàn)“半日游”、一線城市保持定力等，這背后體現(xiàn)的就是“房住不炒”依舊是各地制定政策時(shí)需要考慮的。

雖然政策底進(jìn)一步夯實(shí)，但是我們會(huì)看到受疫情等因素的影響，政策底到銷售底的傳導(dǎo)尚需時(shí)日，1-5月商品房銷售面同比下降23.6%（前值20.9%）。

房地產(chǎn)銷售市場(chǎng)的疲軟除了居民收入端承壓、居民部門杠桿率過高、對(duì)期房交付的不信任、對(duì)房?jī)r(jià)上漲信心不足、疫情影響尚存的原因之外，可能也與政策的特點(diǎn)有關(guān)。

正如我們前面說的，目前房地產(chǎn)政策的放松主要集中在三四線城市，但是這些城市在經(jīng)歷了此前的棚改貨幣化安置之后，基本面對(duì)房地產(chǎn)的支撐力度已經(jīng)有所減弱了。

而二線城市的房地產(chǎn)基本面支撐更強(qiáng)，在房地產(chǎn)政策放松后，改善的幅度也會(huì)更加明顯。比如把30大中城市分一二三線來看，5月一線、二線、三線城市每日商品房成交面積的月均值環(huán)比分別增加4.3%、增加14.6%和減少0.9%。

這種城市之間的分化也使得目前政策調(diào)控生效的難度有所增加。

當(dāng)然，我們要看到雖然累計(jì)同比增速在下滑，但是當(dāng)月同比增速出現(xiàn)了改善。疫情沖擊使得4月和5月的房地產(chǎn)銷售同比出現(xiàn)了-30%以上的降幅，并帶著累計(jì)同比增速持續(xù)向下。

但是對(duì)于后續(xù)房地產(chǎn)銷售我們依舊持樂觀態(tài)度。

可以預(yù)期的是，一來疫情對(duì)居民線下看房及購(gòu)房行為的擾動(dòng)會(huì)進(jìn)一步減弱，比如我們可以看到近期上海商品房成交面積明顯回升；二來前期出臺(tái)的政策效果會(huì)逐漸顯現(xiàn)，以及還會(huì)有更多地區(qū)出臺(tái)房地產(chǎn)松綁政策，這就意味著后續(xù)政策會(huì)對(duì)房地產(chǎn)銷售市場(chǎng)會(huì)形成持續(xù)性支撐。

考慮到目前銷售的同比增速較低（連續(xù)兩個(gè)月-30%以上的當(dāng)月同比增速將累計(jì)同比增速拉到了偏低的水平），我們認(rèn)為6、7月份國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)銷售的下行壓力會(huì)有所緩解，商品房銷售面積累計(jì)同比增速可能會(huì)迎來拐點(diǎn)。

當(dāng)然，房地產(chǎn)銷售作為房地產(chǎn)投資的領(lǐng)先指標(biāo)，在5月房地產(chǎn)銷售偏弱的時(shí)候，房地產(chǎn)投資依舊會(huì)處于下行區(qū)間，但是銷售逐漸筑底，政策支撐態(tài)度明確的時(shí)候，投資的下行速度已經(jīng)有所減慢。

在房屋銷售低迷時(shí)，房企的銷售回款速度依舊較慢。1-5月定金及預(yù)收款同比減少39.7%（前值-37.0%）、個(gè)人按揭貸款同比減少27%（前值-25.1%）。

同時(shí)，在銷售沒有明顯回暖，房企潛在信用風(fēng)險(xiǎn)尚未出清的時(shí)候，房企外部融資壓力仍然較大。從數(shù)據(jù)上可以看到1-5月國(guó)內(nèi)貸款同比下滑26%（前值-24.4%）、自籌資金同比下滑7.2%（前值-5.2%）。且能夠獲取外部融資的主要是央企和國(guó)企，民企獲取融資的難度更大。

外部融資和銷售回款均面臨壓力的時(shí)候，5月房企資金端缺錢的情況也就更為嚴(yán)重了，1-5月房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金同比下滑25.8%（前值為-23.6%）。

資金端的壓力也體現(xiàn)在房企的投資行為上。缺錢自然使得房地產(chǎn)投資增速進(jìn)一步下滑，從-2.7%到-4%。同時(shí)，房企資金主要用于已有項(xiàng)目的施工，而在前端拿地和新開工上表現(xiàn)得十分謹(jǐn)慎，可以看到1-5月施工面積和竣工面積同比分別為-1.0%和-15.3%（前值分別為0%和-11.9%）；而新開工和土地購(gòu)置面積同比增速則分別為-30.6%和-45.7%（前值分別為-26.3%和-46.5%）。

總的來說，因?yàn)橐咔橛绊懮性?、政策從落地到見效需要時(shí)間等因素，5月房地產(chǎn)銷售和投資累計(jì)同比數(shù)據(jù)進(jìn)一步走低。

但是往后來看，我們認(rèn)為因?yàn)?、7月份房地產(chǎn)銷售即將迎來拐點(diǎn)。而房地產(chǎn)投資的拐點(diǎn)相比于銷售的拐點(diǎn)會(huì)有幾個(gè)月的滯后，在銷售即將迎來拐點(diǎn)、市場(chǎng)預(yù)期逐漸改善的時(shí)候，后續(xù)房地產(chǎn)投資的下行幅度也有望逐漸收窄。

固定資產(chǎn)投資三項(xiàng)中，除了房地產(chǎn)投資之外，制造業(yè)投資和基建投資的表現(xiàn)都不錯(cuò)，這也會(huì)是后續(xù)“穩(wěn)增長(zhǎng)”的主要拉動(dòng)項(xiàng)。

制造業(yè)投資方面，5月制造業(yè)投資繼續(xù)維持高增速，1-5月同比增長(zhǎng)10.6%（前值12.2%）。

分項(xiàng)來看，制造業(yè)投資的韌性主要來源于以下幾點(diǎn)：

第一，在疫情沖擊過后，有需求端支撐的行業(yè)投資進(jìn)一步走高，這在以糧食為代表的剛需消費(fèi)品行業(yè)和出口導(dǎo)向行業(yè)上表現(xiàn)明顯。

比如糧食等需求的剛性推動(dòng)1-5月食品制造業(yè)和農(nóng)副食品加工業(yè)的投資增速同比增長(zhǎng)21.2%和19.1%（前值23.2%和23.1%）。再比如在出口的帶動(dòng)下，通用設(shè)備制造業(yè)同比增長(zhǎng)23.4%（前值+25.6%）、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)+36.8%（前值+36.6%）。

第二，在政策鼓勵(lì)下，高技術(shù)制造業(yè)投資穩(wěn)定增長(zhǎng)。1-5月，高技術(shù)制造業(yè)增長(zhǎng)24.9%。其中醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)、電子及通信設(shè)備制造業(yè)投資分別增長(zhǎng)30.4%、29.3%。

第三，偏寬松的財(cái)政貨幣政策為企業(yè)提供了較大的資金支持，也有利于激發(fā)企業(yè)的投資需求。近期留抵退稅、稅費(fèi)緩繳等財(cái)政政策，以及降息、結(jié)構(gòu)性貨幣工具等寬信用金融政策工具頻出，企業(yè)能夠獲得充足的資金支持，這也有利于激發(fā)企業(yè)的投資動(dòng)力。

不過目前制造業(yè)企業(yè)也面臨著不小的壓力，一來疫情多次反復(fù)加劇了企業(yè)生產(chǎn)的不確定性。二來在海外財(cái)政貨幣收緊，通脹高企的時(shí)候，外需面臨下行壓力。三來高價(jià)原材料成本給制造業(yè)企業(yè)特別是中下游企業(yè)帶來壓力。

而保住市場(chǎng)主體，穩(wěn)住制造業(yè)投資對(duì)于后續(xù)“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“保就業(yè)”等至關(guān)重要，后續(xù)可以繼續(xù)關(guān)注是否會(huì)有相關(guān)政策的出臺(tái)來加大對(duì)制造業(yè)企業(yè)的支持力度。

基建投資方面，1-5月基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）同比增長(zhǎng)6.7%，前值為6.5%。

5月基建投資增速回升的支撐動(dòng)力一是復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)了建筑施工進(jìn)度。5月PMI土木工程建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為62.7%和59.1%，高于上月1.7個(gè)和6.8個(gè)百分點(diǎn)。

二是政策激勵(lì)下上層加快資金撥付，企業(yè)加快項(xiàng)目開工。2022年1-5月政府新增專項(xiàng)債的發(fā)行規(guī)模達(dá)2.0萬億，發(fā)行量近乎于去年的2.5倍。同時(shí)5月財(cái)政存款低于季節(jié)性也說明財(cái)政在加快資金下發(fā)。

而隨著財(cái)政資金的加速下達(dá)，基建投資項(xiàng)目也在加速開工，據(jù)點(diǎn)木通統(tǒng)計(jì)，5月1日-5月15日，全國(guó)重大開工項(xiàng)目約 19 個(gè)，共計(jì)總投資約2371億元，包括公路、市政、生態(tài)、產(chǎn)業(yè)園等項(xiàng)目。

而且往后來看，基建投資會(huì)成為經(jīng)濟(jì)分項(xiàng)中最具確定性的指標(biāo)，也會(huì)成為今年后續(xù)“穩(wěn)增長(zhǎng)”的重要抓手。

另外，正如我們最前面所說，疫情沖擊之后，目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨的環(huán)境和2020年大不相同。在各個(gè)分項(xiàng)中，基建投資會(huì)取代當(dāng)時(shí)的房地產(chǎn)投資成為“穩(wěn)增長(zhǎng)”最主要的抓手。

按照此前政策的表述，新增專項(xiàng)債 6月底前要基本發(fā)行完畢，并力爭(zhēng)在8月底前基本使用完畢。這對(duì)后續(xù)基建無疑會(huì)形成明顯的支撐。

另外，去年下半年基建投資同比持續(xù)走弱也為基建同比增速走高提供了空間。

最后總結(jié)一下本月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)傳遞的幾點(diǎn)信號(hào)。

第一，隨著疫情沖擊過去，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體均有所回暖（這一點(diǎn)在當(dāng)月同比數(shù)據(jù)上表現(xiàn)得更為明顯），部分受沖擊明顯的指標(biāo)同比增速回升的幅度也更大。比如可以看到在5月復(fù)工復(fù)產(chǎn)、復(fù)商復(fù)市的帶動(dòng)下，工業(yè)增加值和社會(huì)消費(fèi)品零售總額的同比增速均明顯反彈。后續(xù)隨著疫情影響的進(jìn)一步減弱，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望進(jìn)一步修復(fù)，分項(xiàng)指標(biāo)有望回歸疫情前的運(yùn)行區(qū)間。

第二，雖然房地產(chǎn)市場(chǎng)依舊處于下行區(qū)間，但是隨著政策的持續(xù)推出，房地產(chǎn)銷售市場(chǎng)有望在之后1-2個(gè)月內(nèi)迎來拐點(diǎn)，并逐步改善房企預(yù)期，推動(dòng)房地產(chǎn)投資改善，從而逐漸穩(wěn)住房地產(chǎn)投資，降低其對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累。

第三，穩(wěn)住制造業(yè)投資對(duì)于后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)至關(guān)重要。疫情沖擊過后，受益于維持韌性的出口、財(cái)政和貨幣政策的幫扶等，制造業(yè)投資同比依舊能夠維持高位。

但是我們也要看到在疫情多次反復(fù)、出口面臨下行壓力、制造業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了1年多高增的背景下，制造業(yè)企業(yè)特別是中小微企業(yè)面臨著不小的壓力。后續(xù)關(guān)注是否會(huì)有更多的政策出臺(tái)來穩(wěn)住制造業(yè)企業(yè)投資。

第四，基建成為后續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要抓手。5月隨著疫情沖擊減弱之后，基建投資同比已經(jīng)開始有所回升，后續(xù)隨著專項(xiàng)債募集的資金加快下發(fā)，基建項(xiàng)目會(huì)加速落地，并帶動(dòng)基建投資回升。

（作者為紅塔證券宏觀分析師殷越）