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          經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的先聲

          2022-06-16 16:13:55

          作者:李奇霖    責(zé)編:張健

          生產(chǎn)方面,隨著疫情沖擊過去以及國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈逐漸暢通,企業(yè)復(fù)產(chǎn)復(fù)工穩(wěn)步推進(jìn),5月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)0.7%,前值為-2.9%?;仡?020年第一輪疫情的修復(fù)路徑,可以看到當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)修復(fù)先是依靠房地產(chǎn)+基建,再是依靠房地產(chǎn)+出口,最后帶動(dòng)各個(gè)經(jīng)濟(jì)分項(xiàng)回暖??偟膩碚f,5月受益于疫情沖擊逐漸減弱,居民消費(fèi)特別是商品消費(fèi)均有所回暖,并帶動(dòng)5月社零同比增速降幅收窄。5月隨著疫情沖擊減弱之后,基建投資同比已經(jīng)開始有所回升,后續(xù)隨著專項(xiàng)債募集的資金加快下發(fā),基建項(xiàng)目會(huì)加速落地,并帶動(dòng)基建投資回升。

          5月已經(jīng)公布的PMI數(shù)據(jù)、金融數(shù)據(jù)等均表明在經(jīng)歷了4月疫情的沖擊高峰之后,5月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)正式進(jìn)入了新一輪的修復(fù)行情。

          對(duì)于5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的回暖,市場(chǎng)已經(jīng)形成了明顯的共識(shí),分歧只是在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的修復(fù)力度上。而今天公布的5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)無疑能夠讓我們更好地對(duì)疫后經(jīng)濟(jì)有一個(gè)整體的認(rèn)知。

          而且現(xiàn)在6月已經(jīng)過半,結(jié)合5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和6月上旬的系列高頻數(shù)據(jù)來對(duì)上半年經(jīng)濟(jì)進(jìn)行大致判斷也關(guān)系到市場(chǎng)對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)的認(rèn)知以及對(duì)政策的判斷等。

          先來總覽一下5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。簡(jiǎn)單來說,5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分項(xiàng)均有所回暖,結(jié)合分項(xiàng)漲幅以及同比變動(dòng)情況來看,經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)了出口>制造業(yè)投資>基建投資>生產(chǎn)> 房地產(chǎn)投資>消費(fèi)的格局。

          社會(huì)消費(fèi)品零售方面,受益于疫情逐漸消散,居民消費(fèi)自發(fā)性回升,5月社會(huì)消費(fèi)品零售同比為-6.7%,前值同比增速為-11.1%,降幅比上月收窄4.4個(gè)百分點(diǎn)。但是因?yàn)橐咔槿源?、居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄需求回升等,社零同比增速依舊為負(fù)。

          生產(chǎn)方面,隨著疫情沖擊過去以及國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈逐漸暢通,企業(yè)復(fù)產(chǎn)復(fù)工穩(wěn)步推進(jìn),5月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)0.7%,前值為-2.9%。

          固定資產(chǎn)投資方面,受益于政策發(fā)力,1-5月基建投資累計(jì)同比增速再度走高,為6.7%,成為經(jīng)濟(jì)重要的支撐項(xiàng)。同時(shí),受益于出口維持韌性等,1-5月制造業(yè)投資累計(jì)同比增速為10.6%。

          相比于這兩項(xiàng),房地產(chǎn)投資依舊是目前經(jīng)濟(jì)中最大的拖累項(xiàng)。1-5月全國(guó)商品房銷售面積同比下降23.6%;商品房銷售額下降31.5%。

          在房地產(chǎn)銷售同比增速偏低,房地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)尚未出清的時(shí)候,房地產(chǎn)企業(yè)的融資端依舊承壓,并使得房地產(chǎn)投資同比增速走弱。1-5月份房地產(chǎn)開發(fā)投資下降4.0%,前值-2.7%。

          接下來我們對(duì)5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步的解析。

          回顧2020年第一輪疫情的修復(fù)路徑,可以看到當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)修復(fù)先是依靠房地產(chǎn)+基建,再是依靠房地產(chǎn)+出口,最后帶動(dòng)各個(gè)經(jīng)濟(jì)分項(xiàng)回暖。

          比較2020年和2022年疫情沖擊所面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境,兩者既有相同點(diǎn)也有不同點(diǎn)。

          相同點(diǎn)之一是消費(fèi)。這兩輪疫情對(duì)線下消費(fèi)場(chǎng)景的影響、對(duì)居民收入的沖擊等均使得居民消費(fèi)出現(xiàn)了明顯下滑,且修復(fù)進(jìn)度明顯偏慢,2020年消費(fèi)一直到8月同比增速才轉(zhuǎn)正。

          而本輪疫情對(duì)居民消費(fèi)的沖擊模式和2020年初的時(shí)候也一樣,這也意味著本輪消費(fèi)的修復(fù)進(jìn)度可能會(huì)偏慢。

          相同點(diǎn)之二是生產(chǎn)。疫情對(duì)生產(chǎn)的影響一是直接影響疫情地區(qū)的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng);二是通過影響產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性,來向更大的范圍擴(kuò)散。

          且在疫情沖擊過后,企業(yè)經(jīng)營(yíng)秩序恢復(fù)會(huì)自發(fā)性地帶動(dòng)生產(chǎn)明顯回升。當(dāng)然決定生產(chǎn)的核心還是需求,2020年有強(qiáng)勁的外需和穩(wěn)步修復(fù)的內(nèi)需,所以生產(chǎn)回升的力度較強(qiáng),今年生產(chǎn)的修復(fù)進(jìn)度可能會(huì)和2020年有明顯區(qū)別。

          再來看本輪疫情沖擊后,經(jīng)濟(jì)面臨的內(nèi)外部環(huán)境和2020年存在的差異。

          第一個(gè)差異是房地產(chǎn)行業(yè)面臨的局面已經(jīng)天差地別。2020年房地產(chǎn)行業(yè)(包括銷售和投資)依舊存在較大的潛力,在貨幣政策等放松之后,房地產(chǎn)銷售和投資迅速回暖,成為經(jīng)濟(jì)的主要支撐項(xiàng)目。

          但是在經(jīng)歷了2020年到2021年上半年商品房銷售市場(chǎng)高增之后,居民部門杠桿率已經(jīng)位于高位,疊加現(xiàn)在期房存在交付風(fēng)險(xiǎn)以及房?jī)r(jià)上漲預(yù)期改變等,房地產(chǎn)銷售市場(chǎng)回暖難度較高。這又進(jìn)一步制約了房地產(chǎn)投資的回升。地產(chǎn)預(yù)計(jì)后續(xù)短期內(nèi)會(huì)是經(jīng)濟(jì)的拖累項(xiàng)。

          第二個(gè)差異是出口面臨的環(huán)境迥然不同。2020年出口之所以能夠挑起經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的大梁,一是因?yàn)楹M鈱捤傻呢?cái)政貨幣政策帶來的旺盛需求,二是全球供應(yīng)鏈不暢的時(shí)候,中國(guó)生產(chǎn)一枝獨(dú)秀。

          但是在2022年,海外因?yàn)楦咄洠?cái)政貨幣政策開始加速收緊。同時(shí)高通脹還對(duì)居民的收入造成了侵蝕,目前美國(guó)通脹增速已經(jīng)超過了工資增速,居民實(shí)際收入增速轉(zhuǎn)負(fù),疊加消費(fèi)也從商品消費(fèi)轉(zhuǎn)向服務(wù)消費(fèi),海外需求端的支撐后續(xù)大概率會(huì)轉(zhuǎn)弱了。

          另外,考慮到海外供應(yīng)鏈修復(fù),中國(guó)還面臨著供應(yīng)端的競(jìng)爭(zhēng)。這意味著后續(xù)出口也會(huì)面臨一定的壓力。

          第三個(gè)差異是制造業(yè)。2020年在上游漲價(jià)以及旺盛的出口推動(dòng)下,企業(yè)加大在技改等方面的投資,制造業(yè)投資持續(xù)回升。但是2022年制造業(yè)投資已經(jīng)連續(xù)1年多維持高位了,2021年制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)13.5%,今年制造業(yè)投資同比增速在高基數(shù)下,同比面臨下行壓力。

          出口和房地產(chǎn)所面臨的環(huán)境差異也意味著本輪疫情沖擊之后,經(jīng)濟(jì)的修復(fù)情況會(huì)與2020年不太一樣。

          以上這些特征也能夠從5月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中一窺端倪。

          首先,來看消費(fèi)數(shù)據(jù)。

          在疫情來臨時(shí),消費(fèi)特別是線下服務(wù)消費(fèi)往往是首當(dāng)其沖的,4月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比下降11.1%。

          4月的大降幅使得從同比角度來看,5月消費(fèi)同比數(shù)據(jù)修復(fù)得最好,5月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比下降6.7%,降幅比上月收窄4.4個(gè)百分點(diǎn)。

          但是我們也要認(rèn)識(shí)到目前消費(fèi)依舊仍處于下行區(qū)間,且消費(fèi)作為順周期項(xiàng)目,恢復(fù)會(huì)需要更長(zhǎng)時(shí)間。分項(xiàng)來看,5月消費(fèi)數(shù)據(jù)有這么幾個(gè)特征:

          第一,以餐飲收入為代表的線下服務(wù)業(yè)修復(fù)進(jìn)度依舊十分緩慢。5月因?yàn)橐咔橛绊懮性?,個(gè)別地區(qū)新增人數(shù)依舊較多,多地對(duì)堂食等消費(fèi)行為的限制政策繼續(xù),娛樂經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所也尚未開放。

          在線下消費(fèi)場(chǎng)景缺失同時(shí)居民也不太愿意進(jìn)行線下消費(fèi)的時(shí)候,5月餐飲收入同比下滑21.1%(前值為-22.7%),在消費(fèi)分項(xiàng)中降幅位居第一。

          除餐飲之外,與社交相關(guān)的消費(fèi)如服裝、鞋帽、針紡織品類和化妝品類5月同比增速分別為-16.2%和-11.0%,雖然有所回升但是依舊大幅低于商品零售-5%的同比增速。

          第二,必需品消費(fèi)表現(xiàn)亮眼。5月糧油食品類、飲料類、煙酒類和中西藥品類同比增速分別為12.3%、7.7%、3.8%和10.8%,在商品零售分項(xiàng)中是為數(shù)不多的正增長(zhǎng)項(xiàng)目。

          另外,糧油、食品類等同比增速走高也可能與相關(guān)商品價(jià)格走高有關(guān)。從5月CPI數(shù)據(jù)上可以看到受海外糧食危機(jī)等因素的影響,國(guó)內(nèi)糧油價(jià)格均有所上漲。

          這一點(diǎn)在石油及制品類上體現(xiàn)得更為明顯,5月受海外原油價(jià)格上漲的影響,國(guó)內(nèi)2次上調(diào)了柴油、汽油的價(jià)格,并帶動(dòng)石油及制品類消費(fèi)5月同比增長(zhǎng)8.3%,漲幅位居前列。

          第三,受房地產(chǎn)市場(chǎng)拖累,在整體消費(fèi)數(shù)據(jù)有所改善的時(shí)候,房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域的消費(fèi)依舊較差。目前,國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)依舊疲軟,如1-5月商品房銷售面積同比下降23.6%。在房地產(chǎn)銷售不行的時(shí)候,居民裝修、購(gòu)置家具家電等的需求自然不足。

          體現(xiàn)在5月數(shù)據(jù)上就是家用電器和音像器材類、家具類和建筑及裝潢材料類同比增速分別為-10.6%、-12.2%和-7.8%。

          第四,汽車消費(fèi)同比回升明顯。和社零數(shù)據(jù)的變動(dòng)很像,因?yàn)榇饲敖捣黠@,所以5月細(xì)分項(xiàng)中,汽車的反彈力度是最大的,5月同比增速為-16%,前值為-31.6%。

          汽車銷售行情好轉(zhuǎn)一方面是需求端有所回暖,近期多地為了推動(dòng)消費(fèi),對(duì)居民購(gòu)置汽車等行為提供了多項(xiàng)優(yōu)惠政策。另外,在疫情影響下,居民對(duì)私家車的需求也有所增加;

          另一方面隨著供應(yīng)端的緩解,前期積壓的需求開始得到滿足。因?yàn)樯虾?、吉林等地是汽車配件的重要生產(chǎn)區(qū),在本輪疫情沖擊下,汽車生產(chǎn)大受影響,并進(jìn)一步影響到了汽車消費(fèi)。隨著汽車生產(chǎn)的逐漸修復(fù),前期積壓的訂單也開始得到滿足,這也推動(dòng)了5月汽車同比走高。

          第五,我們要看到5月線上消費(fèi)在進(jìn)一步好轉(zhuǎn),1-5月實(shí)物商品網(wǎng)上零售額累計(jì)同比增長(zhǎng)5.6%,前值為5.2%,當(dāng)月同比增長(zhǎng)14.3%。線上消費(fèi)的回升一來是隨著線下物流的修復(fù),送貨時(shí)間加快,居民繼續(xù)增加在線上的消費(fèi);二來是年中的“618”大促?gòu)?月下旬就已經(jīng)開始,線上購(gòu)物需求開始走高。

          總的來說,5月受益于疫情沖擊逐漸減弱,居民消費(fèi)特別是商品消費(fèi)均有所回暖,并帶動(dòng)5月社零同比增速降幅收窄。

          往后來看,6月隨著各地線下消費(fèi)秩序的修復(fù),如上海已經(jīng)逐步開放線下商場(chǎng)和允許線下堂食了,6月以餐飲消費(fèi)為代表的服務(wù)消費(fèi)有望出現(xiàn)明顯回暖。另外,在疫情影響逐漸過去的時(shí)候,居民商品類消費(fèi)也有望出現(xiàn)回暖。

          當(dāng)然,消費(fèi)的回暖還需要政策進(jìn)一步發(fā)力。一來是修復(fù)居民的線下消費(fèi)場(chǎng)景,如通過規(guī)范的常態(tài)化核酸檢測(cè)來降低居民的擔(dān)憂并推動(dòng)線下消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)正常運(yùn)營(yíng)。

          二是通過保市場(chǎng)主體等方式來保住就業(yè),從而穩(wěn)住居民的收入端。受疫情等因素的影響,目前國(guó)內(nèi)面臨較大的就業(yè)壓力,特別是結(jié)構(gòu)性就業(yè)壓力較大。

          5月在疫情沖擊減弱之后,企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)秩序修復(fù),招工需求隨之回升,并帶動(dòng)失業(yè)率回落。5月全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.9%,比上月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。

          但是青少年的就業(yè)問題依舊凸顯,5月16-24歲、25-59歲人口調(diào)查失業(yè)率分別為18.4%、5.1%,前值為18.2%和5.3%。其中,16-24歲失業(yè)率走高與目前國(guó)內(nèi)臨近畢業(yè)季,大量應(yīng)屆生進(jìn)入就業(yè)市場(chǎng)有關(guān)。

          在失業(yè)率特別是年輕人口失業(yè)率偏高的時(shí)候,政策需要進(jìn)一步加大保就業(yè)的力度。通過降低失業(yè)率,穩(wěn)定居民收入端,來進(jìn)一步促進(jìn)消費(fèi)的回升。

          三是后續(xù)政策可以通過財(cái)政減稅、發(fā)放消費(fèi)券等方式來促進(jìn)居民消費(fèi)。目前,北京、深圳等多地都推出了消費(fèi)券等消費(fèi)促進(jìn)措施,后續(xù)各地可以因地制宜研究適合當(dāng)?shù)氐南M(fèi)支持政策,來激發(fā)居民的消費(fèi)意愿。

          其次,我們?cè)賮砜瓷a(chǎn)數(shù)據(jù)。

          5月受益于供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈逐漸暢通以及疫情沖擊減弱,企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)穩(wěn)步推進(jìn)。體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上就是5月單月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)0.7%(前值-2.9%)。

          總的來說,5月工業(yè)增加值數(shù)據(jù)有這么幾個(gè)特點(diǎn)。

          第一,受益于疫情沖擊減弱、國(guó)內(nèi)保供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定的政策等,5月企業(yè)生產(chǎn)自發(fā)性好轉(zhuǎn),且此前受影響明顯的行業(yè)回升的幅度也更明顯。

          以受疫情影響最嚴(yán)重的上海為例,上海發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示5月前三周,上海市規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)日均用電已經(jīng)恢復(fù)至去年同期的83%以上。同時(shí),在政策的引導(dǎo)下,4月中下旬開始全國(guó)物流就在加快修復(fù),可以看到全國(guó)的整車貨運(yùn)流量指數(shù)在4月中下旬見底,此后一直保持著震蕩走高的趨勢(shì)。

          在經(jīng)濟(jì)秩序逐漸好轉(zhuǎn)的時(shí)候,企業(yè)的生產(chǎn)開始穩(wěn)步推進(jìn),所以5月工業(yè)增加值同比轉(zhuǎn)正,且大部分行業(yè)同比增速均高于4月。

          這一點(diǎn)在汽車行業(yè)上表現(xiàn)得十分明顯,4月疫情對(duì)汽車行業(yè)沖擊明顯,造成汽車生產(chǎn)同比下滑31.8%,而隨著汽車產(chǎn)業(yè)鏈逐漸暢通,5月汽車制造業(yè)同比降幅僅為-7.0%,相比于4月降幅明顯收窄。

          第二,有需求保障的商品,生產(chǎn)修復(fù)得也比較亮眼。這里又可以分為兩類商品,一是出口相關(guān)商品,因?yàn)槌隹诰S持韌性疊加前期出口訂單擠壓,5月出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼,體現(xiàn)在生產(chǎn)數(shù)據(jù)上是出口交貨值同比增長(zhǎng)11.1%。在出口的帶動(dòng)下,相關(guān)行業(yè)的生產(chǎn)明顯回升,如專用設(shè)備、電氣機(jī)械和器材制造業(yè)、計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)同比增速分別達(dá)到了1.1%、7.3%和7.3%。

          二是與生活必需品相關(guān)的商品,這類商品需求穩(wěn)定(在消費(fèi)數(shù)據(jù)中也提到了),相應(yīng)的生產(chǎn)端也就表現(xiàn)良好,比如食品制造業(yè)以及酒、飲料和精制茶制造業(yè)同比分別增長(zhǎng)3.5%和7.0%。

          相應(yīng)的,需求恢復(fù)偏慢的商品生產(chǎn)修復(fù)得也會(huì)偏慢。比如紡織業(yè),因?yàn)榫€下出行需求尚未回升,居民在服裝、鞋帽、針紡織品類上的消費(fèi)需求并不旺盛,相應(yīng)的5月紡織業(yè)增加值同比增速僅有-3.5%,修復(fù)速度較慢。

          第三,與上游保供相關(guān)的行業(yè)生產(chǎn)保持高增速。比如可以看到,保供政策下煤炭生產(chǎn)繼續(xù)增加,煤炭開采和洗選業(yè)同比增速為8.2%,在行業(yè)數(shù)據(jù)中增速繼續(xù)維持第一的優(yōu)勢(shì)。

          另外,煤炭行業(yè)同比增速回落則可能與市場(chǎng)對(duì)煤炭的需求有所減弱有關(guān)。隨著南方進(jìn)入雨季,水力發(fā)電開始替代了一部分的火力發(fā)電,可以看到5月火力發(fā)電同比下滑10.9%,水力發(fā)電同比增加26.7%,且后續(xù)會(huì)進(jìn)入水電發(fā)力的高峰,相應(yīng)的市場(chǎng)對(duì)煤炭的需求也就有所減弱。

          5月疫情余波尚在,企業(yè)生產(chǎn)還需要進(jìn)一步改善,生產(chǎn)依舊位于疫情前的運(yùn)行中樞之下。

          6月以上海全面復(fù)工為標(biāo)志,國(guó)內(nèi)的生產(chǎn)在進(jìn)一步加快,從上圖也能夠看到6月上海整車貨運(yùn)流量指數(shù)明顯走高。與之對(duì)應(yīng)的是企業(yè)的生產(chǎn)進(jìn)一步修復(fù)。

          當(dāng)然工業(yè)生產(chǎn)的最終修復(fù)情況還是依賴于內(nèi)需和外需的情況,這一點(diǎn)也是我們后續(xù)需要進(jìn)一步關(guān)注的。

          最后,我們將目光轉(zhuǎn)向固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)上,這也是與2020年經(jīng)濟(jì)差異最為明顯的一項(xiàng)。

          1-5月,固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)同比增長(zhǎng)6.2%,前值為6.8%。相比于生產(chǎn)和消費(fèi)數(shù)據(jù),受房地產(chǎn)投資偏弱的影響,今年以來固定資產(chǎn)投資整體處于下行通道。

          分項(xiàng)來看,1-5月基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長(zhǎng)6.7%,制造業(yè)投資增長(zhǎng)10.6%,房地產(chǎn)開發(fā)投資下降4.0%,前值分別為6.5%、12.2%和-2.7%??梢钥吹?,房地產(chǎn)是主要拖累項(xiàng)目,而基建同比則逆勢(shì)向上,體現(xiàn)了政策逆周期調(diào)節(jié)。

          如果說2020年固定資產(chǎn)投資的回升主要是靠房地產(chǎn),那么今年固定資產(chǎn)投資則會(huì)更依賴于基建以及依舊維持韌性的制造業(yè)了。

          房地產(chǎn)方面,1-5月房地產(chǎn)投資和銷售同比數(shù)據(jù)進(jìn)一步走弱。投資方面,施工面積同比-1%(前值0%),新開工面積同比下降30.6%(前值-26.3%),竣工面積同比下降15.3%(前值-11.9%),土地購(gòu)置面積同比下滑45.7%(前值-46.5%)。

          銷售市場(chǎng)方面,1-5月商品房銷售面積同比下降23.6%(前值為-20.9%)、商品房銷售額下降31.5%(前值為-29.5%)。

          5月迎來了房地產(chǎn)調(diào)控政策的密集期。

          金融政策方面,央行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)文下調(diào)首套房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限20個(gè)基點(diǎn),央行5月20日公告5年期以上LPR下調(diào)15個(gè)基點(diǎn),目前房貸利率低點(diǎn)已經(jīng)可以到4.25%了。

          政策指引下,5月貝殼研究院監(jiān)測(cè)的103個(gè)重點(diǎn)城市主流首套房貸利率為4.91%,二套房利率為5.32%,分別較上月回落26個(gè)和13個(gè)基點(diǎn),再創(chuàng)2019年以來新低。

          房地產(chǎn)政策方面,近期中央和地方支持房地產(chǎn)的政策也是層出不窮。中央方面,如4月末的政治局會(huì)議明確表示支持各地從當(dāng)?shù)貙?shí)際出發(fā)完善房地產(chǎn)政策,支持剛性和改善性住房需求,促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展,優(yōu)化商品房預(yù)售資金監(jiān)管,促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。

          在中央定調(diào)之后,在因城施策框架下,地方調(diào)控政策進(jìn)入了爆發(fā)期。克爾瑞數(shù)據(jù)顯示,2022年地方性政策出臺(tái)城市達(dá)134個(gè),326次出臺(tái)政策,其中5月79個(gè)城市出臺(tái)放松政策,出臺(tái)次數(shù)高達(dá)149次,占全年政策出臺(tái)次數(shù)的46%。

          在“因城施策”的大框架下,5月各地政府紛紛出臺(tái)相關(guān)政策,總覽已經(jīng)出臺(tái)的政策,我們大致會(huì)發(fā)現(xiàn)這么一些特征:

          1)從城市角度來看,三四線城市是目前出臺(tái)放松政策的主力,二線城市其次,而一線城市則表現(xiàn)得更加具有定力。這也和各城市面臨的地產(chǎn)壓力有關(guān)。以一線城市為代表的部分城市,房地產(chǎn)表現(xiàn)得具有韌性(供給相對(duì)剛性,同時(shí)需求較強(qiáng)),且經(jīng)濟(jì)支柱更多,對(duì)房地產(chǎn)依賴程度較弱,如果放開反而會(huì)面臨房?jī)r(jià)上漲壓力。

          而三四線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)本身就面臨較大壓力,且房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響更大,所以在放松上也更為積極,同時(shí)出現(xiàn)“炒房”等的可能性也會(huì)比較低。

          2)從調(diào)控內(nèi)容上看,松綁的政策主要集中在放松限購(gòu)(如降低公積金繳存年限要求)、降低首付、增加公積金貸款額度、加大人才引進(jìn)力度等需求方面,且三四線城市在政策上的放松力度更大,往往會(huì)有多種舉措搭配進(jìn)行。

          另外,目前雖然多地也對(duì)限售等政策進(jìn)行了調(diào)整,但是相比于限購(gòu),限售政策出臺(tái)城市會(huì)少一些。

          3)從調(diào)控方向上看,“房住不炒”依舊是本輪政策松綁的底線。比如我們會(huì)看到部分城市的放松政策出現(xiàn)“半日游”、一線城市保持定力等,這背后體現(xiàn)的就是“房住不炒”依舊是各地制定政策時(shí)需要考慮的。

          雖然政策底進(jìn)一步夯實(shí),但是我們會(huì)看到受疫情等因素的影響,政策底到銷售底的傳導(dǎo)尚需時(shí)日,1-5月商品房銷售面同比下降23.6%(前值20.9%)。

          房地產(chǎn)銷售市場(chǎng)的疲軟除了居民收入端承壓、居民部門杠桿率過高、對(duì)期房交付的不信任、對(duì)房?jī)r(jià)上漲信心不足、疫情影響尚存的原因之外,可能也與政策的特點(diǎn)有關(guān)。

          正如我們前面說的,目前房地產(chǎn)政策的放松主要集中在三四線城市,但是這些城市在經(jīng)歷了此前的棚改貨幣化安置之后,基本面對(duì)房地產(chǎn)的支撐力度已經(jīng)有所減弱了。

          而二線城市的房地產(chǎn)基本面支撐更強(qiáng),在房地產(chǎn)政策放松后,改善的幅度也會(huì)更加明顯。比如把30大中城市分一二三線來看,5月一線、二線、三線城市每日商品房成交面積的月均值環(huán)比分別增加4.3%、增加14.6%和減少0.9%。

          這種城市之間的分化也使得目前政策調(diào)控生效的難度有所增加。

          當(dāng)然,我們要看到雖然累計(jì)同比增速在下滑,但是當(dāng)月同比增速出現(xiàn)了改善。疫情沖擊使得4月和5月的房地產(chǎn)銷售同比出現(xiàn)了-30%以上的降幅,并帶著累計(jì)同比增速持續(xù)向下。

          但是對(duì)于后續(xù)房地產(chǎn)銷售我們依舊持樂觀態(tài)度。

          可以預(yù)期的是,一來疫情對(duì)居民線下看房及購(gòu)房行為的擾動(dòng)會(huì)進(jìn)一步減弱,比如我們可以看到近期上海商品房成交面積明顯回升;二來前期出臺(tái)的政策效果會(huì)逐漸顯現(xiàn),以及還會(huì)有更多地區(qū)出臺(tái)房地產(chǎn)松綁政策,這就意味著后續(xù)政策會(huì)對(duì)房地產(chǎn)銷售市場(chǎng)會(huì)形成持續(xù)性支撐。

          考慮到目前銷售的同比增速較低(連續(xù)兩個(gè)月-30%以上的當(dāng)月同比增速將累計(jì)同比增速拉到了偏低的水平),我們認(rèn)為6、7月份國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)銷售的下行壓力會(huì)有所緩解,商品房銷售面積累計(jì)同比增速可能會(huì)迎來拐點(diǎn)。

          當(dāng)然,房地產(chǎn)銷售作為房地產(chǎn)投資的領(lǐng)先指標(biāo),在5月房地產(chǎn)銷售偏弱的時(shí)候,房地產(chǎn)投資依舊會(huì)處于下行區(qū)間,但是銷售逐漸筑底,政策支撐態(tài)度明確的時(shí)候,投資的下行速度已經(jīng)有所減慢。

          在房屋銷售低迷時(shí),房企的銷售回款速度依舊較慢。1-5月定金及預(yù)收款同比減少39.7%(前值-37.0%)、個(gè)人按揭貸款同比減少27%(前值-25.1%)。

          同時(shí),在銷售沒有明顯回暖,房企潛在信用風(fēng)險(xiǎn)尚未出清的時(shí)候,房企外部融資壓力仍然較大。從數(shù)據(jù)上可以看到1-5月國(guó)內(nèi)貸款同比下滑26%(前值-24.4%)、自籌資金同比下滑7.2%(前值-5.2%)。且能夠獲取外部融資的主要是央企和國(guó)企,民企獲取融資的難度更大。

          外部融資和銷售回款均面臨壓力的時(shí)候,5月房企資金端缺錢的情況也就更為嚴(yán)重了,1-5月房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金同比下滑25.8%(前值為-23.6%)。

          資金端的壓力也體現(xiàn)在房企的投資行為上。缺錢自然使得房地產(chǎn)投資增速進(jìn)一步下滑,從-2.7%到-4%。同時(shí),房企資金主要用于已有項(xiàng)目的施工,而在前端拿地和新開工上表現(xiàn)得十分謹(jǐn)慎,可以看到1-5月施工面積和竣工面積同比分別為-1.0%和-15.3%(前值分別為0%和-11.9%);而新開工和土地購(gòu)置面積同比增速則分別為-30.6%和-45.7%(前值分別為-26.3%和-46.5%)。

          總的來說,因?yàn)橐咔橛绊懮性?、政策從落地到見效需要時(shí)間等因素,5月房地產(chǎn)銷售和投資累計(jì)同比數(shù)據(jù)進(jìn)一步走低。

          但是往后來看,我們認(rèn)為因?yàn)?、7月份房地產(chǎn)銷售即將迎來拐點(diǎn)。而房地產(chǎn)投資的拐點(diǎn)相比于銷售的拐點(diǎn)會(huì)有幾個(gè)月的滯后,在銷售即將迎來拐點(diǎn)、市場(chǎng)預(yù)期逐漸改善的時(shí)候,后續(xù)房地產(chǎn)投資的下行幅度也有望逐漸收窄。

          固定資產(chǎn)投資三項(xiàng)中,除了房地產(chǎn)投資之外,制造業(yè)投資和基建投資的表現(xiàn)都不錯(cuò),這也會(huì)是后續(xù)“穩(wěn)增長(zhǎng)”的主要拉動(dòng)項(xiàng)。

          制造業(yè)投資方面,5月制造業(yè)投資繼續(xù)維持高增速,1-5月同比增長(zhǎng)10.6%(前值12.2%)。

          分項(xiàng)來看,制造業(yè)投資的韌性主要來源于以下幾點(diǎn):

          第一,在疫情沖擊過后,有需求端支撐的行業(yè)投資進(jìn)一步走高,這在以糧食為代表的剛需消費(fèi)品行業(yè)和出口導(dǎo)向行業(yè)上表現(xiàn)明顯。

          比如糧食等需求的剛性推動(dòng)1-5月食品制造業(yè)和農(nóng)副食品加工業(yè)的投資增速同比增長(zhǎng)21.2%和19.1%(前值23.2%和23.1%)。再比如在出口的帶動(dòng)下,通用設(shè)備制造業(yè)同比增長(zhǎng)23.4%(前值+25.6%)、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)+36.8%(前值+36.6%)。

          第二,在政策鼓勵(lì)下,高技術(shù)制造業(yè)投資穩(wěn)定增長(zhǎng)。1-5月,高技術(shù)制造業(yè)增長(zhǎng)24.9%。其中醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)、電子及通信設(shè)備制造業(yè)投資分別增長(zhǎng)30.4%、29.3%。

          第三,偏寬松的財(cái)政貨幣政策為企業(yè)提供了較大的資金支持,也有利于激發(fā)企業(yè)的投資需求。近期留抵退稅、稅費(fèi)緩繳等財(cái)政政策,以及降息、結(jié)構(gòu)性貨幣工具等寬信用金融政策工具頻出,企業(yè)能夠獲得充足的資金支持,這也有利于激發(fā)企業(yè)的投資動(dòng)力。

          不過目前制造業(yè)企業(yè)也面臨著不小的壓力,一來疫情多次反復(fù)加劇了企業(yè)生產(chǎn)的不確定性。二來在海外財(cái)政貨幣收緊,通脹高企的時(shí)候,外需面臨下行壓力。三來高價(jià)原材料成本給制造業(yè)企業(yè)特別是中下游企業(yè)帶來壓力。

          而保住市場(chǎng)主體,穩(wěn)住制造業(yè)投資對(duì)于后續(xù)“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“保就業(yè)”等至關(guān)重要,后續(xù)可以繼續(xù)關(guān)注是否會(huì)有相關(guān)政策的出臺(tái)來加大對(duì)制造業(yè)企業(yè)的支持力度。

          基建投資方面,1-5月基礎(chǔ)設(shè)施投資(不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè))同比增長(zhǎng)6.7%,前值為6.5%。

          5月基建投資增速回升的支撐動(dòng)力一是復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)了建筑施工進(jìn)度。5月PMI土木工程建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為62.7%和59.1%,高于上月1.7個(gè)和6.8個(gè)百分點(diǎn)。

          二是政策激勵(lì)下上層加快資金撥付,企業(yè)加快項(xiàng)目開工。2022年1-5月政府新增專項(xiàng)債的發(fā)行規(guī)模達(dá)2.0萬億,發(fā)行量近乎于去年的2.5倍。同時(shí)5月財(cái)政存款低于季節(jié)性也說明財(cái)政在加快資金下發(fā)。

          而隨著財(cái)政資金的加速下達(dá),基建投資項(xiàng)目也在加速開工,據(jù)點(diǎn)木通統(tǒng)計(jì),5月1日-5月15日,全國(guó)重大開工項(xiàng)目約 19 個(gè),共計(jì)總投資約2371億元,包括公路、市政、生態(tài)、產(chǎn)業(yè)園等項(xiàng)目。

          而且往后來看,基建投資會(huì)成為經(jīng)濟(jì)分項(xiàng)中最具確定性的指標(biāo),也會(huì)成為今年后續(xù)“穩(wěn)增長(zhǎng)”的重要抓手。

          另外,正如我們最前面所說,疫情沖擊之后,目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨的環(huán)境和2020年大不相同。在各個(gè)分項(xiàng)中,基建投資會(huì)取代當(dāng)時(shí)的房地產(chǎn)投資成為“穩(wěn)增長(zhǎng)”最主要的抓手。

          按照此前政策的表述,新增專項(xiàng)債 6月底前要基本發(fā)行完畢,并力爭(zhēng)在8月底前基本使用完畢。這對(duì)后續(xù)基建無疑會(huì)形成明顯的支撐。

          另外,去年下半年基建投資同比持續(xù)走弱也為基建同比增速走高提供了空間。

          最后總結(jié)一下本月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)傳遞的幾點(diǎn)信號(hào)。

          第一,隨著疫情沖擊過去,國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體均有所回暖(這一點(diǎn)在當(dāng)月同比數(shù)據(jù)上表現(xiàn)得更為明顯),部分受沖擊明顯的指標(biāo)同比增速回升的幅度也更大。比如可以看到在5月復(fù)工復(fù)產(chǎn)、復(fù)商復(fù)市的帶動(dòng)下,工業(yè)增加值和社會(huì)消費(fèi)品零售總額的同比增速均明顯反彈。后續(xù)隨著疫情影響的進(jìn)一步減弱,國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望進(jìn)一步修復(fù),分項(xiàng)指標(biāo)有望回歸疫情前的運(yùn)行區(qū)間。

          第二,雖然房地產(chǎn)市場(chǎng)依舊處于下行區(qū)間,但是隨著政策的持續(xù)推出,房地產(chǎn)銷售市場(chǎng)有望在之后1-2個(gè)月內(nèi)迎來拐點(diǎn),并逐步改善房企預(yù)期,推動(dòng)房地產(chǎn)投資改善,從而逐漸穩(wěn)住房地產(chǎn)投資,降低其對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累。

          第三,穩(wěn)住制造業(yè)投資對(duì)于后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)至關(guān)重要。疫情沖擊過后,受益于維持韌性的出口、財(cái)政和貨幣政策的幫扶等,制造業(yè)投資同比依舊能夠維持高位。

          但是我們也要看到在疫情多次反復(fù)、出口面臨下行壓力、制造業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了1年多高增的背景下,制造業(yè)企業(yè)特別是中小微企業(yè)面臨著不小的壓力。后續(xù)關(guān)注是否會(huì)有更多的政策出臺(tái)來穩(wěn)住制造業(yè)企業(yè)投資。

          第四,基建成為后續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要抓手。5月隨著疫情沖擊減弱之后,基建投資同比已經(jīng)開始有所回升,后續(xù)隨著專項(xiàng)債募集的資金加快下發(fā),基建項(xiàng)目會(huì)加速落地,并帶動(dòng)基建投資回升。

          (作者為紅塔證券宏觀分析師殷越)

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