在全球通脹加劇以及歐美央行快速加息的情況下，歐元區(qū)核心成員國(guó)與外圍成員國(guó)之間的國(guó)債利差一度加速走擴(kuò)，歐元20年來(lái)再次與美元匯率持平，歐洲經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期顯著抬升。短中期內(nèi)，歐洲央行將不得不在繼續(xù)支持債券市場(chǎng)（通過(guò)量化寬松）和逐步退出貨幣寬松政策以對(duì)抗通脹（通過(guò)量化緊縮）之間艱難前行。

面對(duì)歐元區(qū)內(nèi)主權(quán)債務(wù)高企，內(nèi)部經(jīng)濟(jì)分化加劇，以及宏觀支持作用下滑等諸多問(wèn)題，我們認(rèn)為，如果歐元區(qū)內(nèi)各政府及歐洲央行未能提供一個(gè)長(zhǎng)期性的綜合解決方案，僅以現(xiàn)有的貨幣政策工具將難以應(yīng)對(duì)新一輪的潛在債務(wù)危機(jī)。

高通脹正在加劇滯脹實(shí)質(zhì)化

俄烏沖突爆發(fā)，供應(yīng)鏈瓶頸和能源危機(jī)加劇歐洲通脹進(jìn)一步抬升。歐元區(qū)6月CPI初值同比增速達(dá)8.6%，創(chuàng)下自可追溯統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)的最高紀(jì)錄。5月底，歐盟已經(jīng)宣布禁止進(jìn)口75%的俄羅斯石油，到今年年底從俄羅斯進(jìn)口的石油將削減90%。因此，若歐盟削減90%的俄石油進(jìn)口，歐洲石油缺口將達(dá)到日均200萬(wàn)桶原油和110萬(wàn)桶成品油。盡管當(dāng)前油價(jià)受到全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期抬升而顯著下滑，但如果歐洲在冬季前無(wú)法彌補(bǔ)其全部石油缺口，歐元區(qū)內(nèi)原油供給的收緊將對(duì)歐元區(qū)內(nèi)通脹形成新一輪壓力。

更加令人擔(dān)憂的是，剔除能源和食品價(jià)格，持續(xù)的高通脹正在侵蝕歐洲居民購(gòu)買力，這加劇了歐洲經(jīng)濟(jì)從高通脹走向?qū)嵸|(zhì)性滯脹的可能。

首先，從核心通脹來(lái)看，6月歐元區(qū)核心通脹增速整體已經(jīng)放緩，尤其是在服務(wù)業(yè)領(lǐng)域。這反映了能源和食品通脹正在弱化歐元區(qū)內(nèi)居民購(gòu)買力。

其次，最新出臺(tái)的歐元區(qū)服務(wù)業(yè)PMI也印證了我們的推斷。6月歐元區(qū)服務(wù)業(yè)增長(zhǎng)大幅下滑，其中直接面向消費(fèi)者的零售服務(wù)業(yè)下滑明顯。生產(chǎn)及生活成本的上升正在加劇需求停滯。

最后，歐元區(qū)貿(mào)易條件改善緩慢，未能對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供有效支持。我們?cè)?月的報(bào)告《中期看跌歐元的三大理由》提到歐元區(qū)貿(mào)易條件持續(xù)惡化會(huì)影響歐元區(qū)家庭部門(mén)購(gòu)買力。5~6月份能源價(jià)格波動(dòng)顯著增強(qiáng)，放大了歐元區(qū)內(nèi)商品和服務(wù)進(jìn)口成本的波動(dòng)，導(dǎo)致能源項(xiàng)目逆差擴(kuò)大，歐元區(qū)總體貿(mào)易收入效應(yīng)由正轉(zhuǎn)負(fù)。以德國(guó)為例，5月德國(guó)出現(xiàn)了31年來(lái)的首次貿(mào)易赤字?？傮w來(lái)說(shuō)，歐元區(qū)的滯脹問(wèn)題正在往實(shí)質(zhì)化方向發(fā)展，貿(mào)易條件惡化和通脹壓力造成的收入損失使得歐元區(qū)內(nèi)企業(yè)不得不將更高的成本壓力轉(zhuǎn)移到最終消費(fèi)端，消費(fèi)轉(zhuǎn)弱進(jìn)一步放大了歐元區(qū)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期。

歐元區(qū)內(nèi)利差擴(kuò)大加劇內(nèi)部經(jīng)濟(jì)分化

為了應(yīng)對(duì)持續(xù)嚴(yán)重的通脹問(wèn)題，歐洲央行宣布7月將加息25個(gè)基點(diǎn)。然而，不同于美國(guó)，歐元區(qū)各個(gè)國(guó)家在后疫情時(shí)期經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的狀況有所不同?？傮w來(lái)說(shuō)，加息對(duì)北歐國(guó)家的通脹水平將起到一定抑制作用。然而，對(duì)消費(fèi)轉(zhuǎn)弱、債務(wù)高企的南歐國(guó)家來(lái)說(shuō)，加息意味著更高的債務(wù)和融資成本。這也是為什么俄烏沖突爆發(fā)后歐元區(qū)內(nèi)外圍成員國(guó)和核心成員國(guó)之間的債券收益率利差顯著擴(kuò)大。利差擴(kuò)大進(jìn)一步導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)新一輪歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)的擔(dān)憂。

綜上，如何在高通脹的環(huán)境下，有效降低歐元區(qū)內(nèi)外圍成員國(guó)與核心成員國(guó)利差進(jìn)一步走擴(kuò)的風(fēng)險(xiǎn)，是未來(lái)12個(gè)月歐洲央行和歐盟委員會(huì)最大的經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)。

長(zhǎng)期公債惡化弱化宏觀政策支持

相比2010年的歐債危機(jī)，目前歐元區(qū)內(nèi)的公共財(cái)政狀況并未顯著改善。以外圍成員國(guó)為例，希臘政府債務(wù)與GDP的比率2009 年為127%，受到疫情沖擊，2021年債務(wù)比飆升至193%。西班牙和意大利的這一比例分別攀升至118% 和151%，葡萄牙政府債務(wù)與GDP比率也上升至127%。

基于我們的預(yù)測(cè)，未來(lái)歐元區(qū)內(nèi)大部分國(guó)家的債務(wù)與GDP之比仍將繼續(xù)抬升。主要原因是，一方面疫情帶來(lái)的供給瓶頸仍將持續(xù)，另一方面俄烏沖突直接沖擊以及外溢影響可能將更加長(zhǎng)期性地影響歐洲地緣格局。面對(duì)新的地緣政治格局，歐盟在對(duì)俄制裁、歐元區(qū)內(nèi)軍事防御、中東難民接收和能源替代轉(zhuǎn)型等多個(gè)領(lǐng)域都將迎來(lái)大規(guī)模的融資需求。

而根據(jù)我們的實(shí)證研究，如果歐元區(qū)內(nèi)的債務(wù)占比繼續(xù)抬升，歐洲央行將不得不在繼續(xù)支持債券市場(chǎng)（通過(guò)量化寬松）和逐步退出貨幣寬松政策以對(duì)抗通脹（通過(guò)量化緊縮）之間艱難前行。具體來(lái)說(shuō)，公共債務(wù)水平與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在非線性關(guān)系——即閾值或非線性效應(yīng)理論。當(dāng)債務(wù)水平較低時(shí)，通過(guò)財(cái)政或貨幣政策使得債務(wù)水平增加會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生積極的影響；但當(dāng)債務(wù)水平超過(guò)某個(gè)閾值水平時(shí)，這種影響的邊際效用將顯著遞減。我們實(shí)證結(jié)果表明，對(duì)于歐元區(qū)內(nèi)的國(guó)家來(lái)說(shuō)，債務(wù)對(duì) GDP 的負(fù)面影響在達(dá)到 100%的閾值水平之前并不顯著。然而，若歐元區(qū)內(nèi)整體債務(wù)占GDP比重超過(guò)100%時(shí)，通過(guò)歐洲央行財(cái)政或貨幣政策增加債務(wù)支持經(jīng)濟(jì)的作用將顯著下降。當(dāng)前歐元區(qū)內(nèi)總體債務(wù)比已經(jīng)接近100%。這意味著，如果未來(lái)歐元區(qū)延緩加息，那么低利率政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用可能也將存在局限性。

為了在控制通脹與控制利差之間實(shí)現(xiàn)有效平衡，6月的議息會(huì)議上，歐洲央行已經(jīng)召開(kāi)緊急會(huì)議討論抑制外圍成員國(guó)國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升的問(wèn)題。短期來(lái)看，歐洲央行首先可能會(huì)重啟資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃。

第一，歐央行可以通將APP（資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃）下核心成員國(guó)的債券配置資金轉(zhuǎn)移購(gòu)買外圍國(guó)國(guó)債。然而，這種操作方式對(duì)央行購(gòu)買各國(guó)債券的額度存在限制。比如歐洲央行不得購(gòu)買希臘政府債券。除希臘外，歐洲央行對(duì)其他“歐豬四國(guó)”（葡萄牙、意大利、愛(ài)爾蘭、西班牙）政府債券的購(gòu)買空間已經(jīng)不大（接近平均1/3的購(gòu)買額度）。

第二種可能落地的工具是靈活調(diào)整緊急抗疫購(gòu)債計(jì)劃（PEPP）。具體來(lái)說(shuō)，央行可以將核心成員國(guó)贖回的國(guó)債資金再投資到“歐豬五國(guó)”中。但面對(duì)持續(xù)加息的影響，未來(lái)通過(guò)PEPP對(duì)外圍國(guó)國(guó)債進(jìn)行再投資的空間存在局限性。

第三種可能是啟用直接貨幣交易計(jì)劃（OMT），即允許二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買部分國(guó)家主權(quán)債，從而對(duì)沖市場(chǎng)對(duì)該國(guó)國(guó)債拋售的可能。然而，OMT的購(gòu)債合規(guī)申請(qǐng)過(guò)程需要一定的時(shí)間，同時(shí)二級(jí)市場(chǎng)似乎對(duì)購(gòu)買歐元區(qū)內(nèi)外圍國(guó)家主權(quán)債的意愿正在下降。

最后，市場(chǎng)普遍猜測(cè)歐洲央行是否會(huì)出臺(tái)收益率曲線控制以抑制利差。但歐盟條約禁止收益率曲線控制的做法，因?yàn)樗喈?dāng)于一種另類的債務(wù)貨幣化，這將最終影響歐洲央行的獨(dú)立性。因此，這種操作的可能性不大。

長(zhǎng)期來(lái)看，歐洲央行仍然未能拿出一個(gè)有效的長(zhǎng)期性的一攬子政策以避免銀行與公共財(cái)政之間的不良反饋循環(huán)。盡管歐央行行長(zhǎng)拉加德在6月的聲明中表示，新的“反分裂工具（Anti-fragmentation Instrument）”的提案可能很快就會(huì)提交理事會(huì)進(jìn)行審議，但具體細(xì)節(jié)仍然需要時(shí)間檢驗(yàn)。回顧歐債危機(jī)，一方面，過(guò)度負(fù)債的政府將持有過(guò)多債券的銀行推下懸崖；另一方面，陷入困境的銀行試圖推翻拯救它們的政府。展望未來(lái)，“末日循環(huán)”似乎又一次將重現(xiàn)在歐洲大陸上。

（程實(shí)系工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，張弘頊系工銀國(guó)際資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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