2022年上半年，俄烏沖突引爆全球通脹，全球CPI同比增速?gòu)?021年的4.3%躍升至7%以上，僅次于20世紀(jì)70年代。尤其是5月，美、歐、英、加、澳都處于通脹失控的邊緣。在各方壓力下，各國(guó)央行轉(zhuǎn)向鷹派。筆者認(rèn)為，在貨幣緊縮、周期性因素的作用下，經(jīng)濟(jì)下行明顯，最終走向衰退甚至危機(jī)。

抗通脹成為各國(guó)首要目標(biāo)

2022年上半年，全球通脹加速，預(yù)計(jì)全年全球通脹率將超過8%。

為了遏制通脹，各國(guó)央行紛紛采取緊縮措施。美聯(lián)儲(chǔ)3月以來(lái)已經(jīng)加息4輪總計(jì)225個(gè)基點(diǎn)，最近兩個(gè)月加息各75個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)下40年來(lái)最大升幅。7月，歐央行超預(yù)期加息50個(gè)基點(diǎn)，是10年來(lái)第一次走出了負(fù)利率區(qū)間。自此發(fā)達(dá)國(guó)家（日本除外）都開啟加息周期。目前，G20（二十國(guó)集團(tuán)）成員除中、日、印尼外，都啟動(dòng)了加息。此外，美聯(lián)儲(chǔ)還逐步加大縮表力度。

目前，貨幣緊縮已經(jīng)開始初顯效果。雖然CPI還在上漲，但核心CPI已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月回落，從3月的6.5%下降到7月的5.9%。美聯(lián)儲(chǔ)重視的個(gè)人消費(fèi)支出PCE價(jià)格也已連續(xù)2個(gè)月回調(diào)，從3月的高點(diǎn)6.6%下落到5月的6.3%。核心PCE價(jià)格更是從2月的5.3%一路下跌到6月的4.8%。

目前，大宗商品市場(chǎng)等高頻指標(biāo)顯示通脹有望進(jìn)一步回落。例如，有色金屬、糧價(jià)、油價(jià)已經(jīng)從今年高點(diǎn)下跌了三成、兩成和一成。但通脹黏性和通脹預(yù)期不可忽視，可能掣肘美聯(lián)儲(chǔ)抗通脹的努力。雖然美聯(lián)儲(chǔ)加快了加息步伐，但美通脹預(yù)期回調(diào)速度較慢。美聯(lián)儲(chǔ)3月加息后的5個(gè)月中，密歇根大學(xué)的美1年期通脹預(yù)期從5.4%回落到7月的5.2%，但仍然高居40年峰值。5年通脹預(yù)期則從3%回落到7月的2.8%，也處于2015年以來(lái)的次高點(diǎn)，照此推算，未來(lái)兩年通脹都會(huì)高于3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)。即使屆時(shí)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了衰退，美聯(lián)儲(chǔ)改變貨幣政策也會(huì)受到掣肘。

美聯(lián)儲(chǔ)的加息慢于市場(chǎng)曲線，結(jié)果是路徑比預(yù)期的陡峭。美聯(lián)儲(chǔ)6月和7月分別超預(yù)期加息75個(gè)基點(diǎn)，使得目前2.5%的基準(zhǔn)利率水平已經(jīng)達(dá)到上輪加息的頂部，短短5個(gè)月加息幅度走完了上輪緊縮周期5年走過的路（2014年~2018年）。但由于價(jià)格黏性和俄烏沖突等因素，通脹有可能緩慢回落。例如，勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊張狀況仍未徹底解除，失業(yè)率仍然在3.6%的歷史低點(diǎn)，這種成本推動(dòng)型通脹將帶動(dòng)全球利率居高不下。這將從根本上逆轉(zhuǎn)2008年后全球低通脹低利率的局面。如果通脹居高不下，加息周期末端利率將會(huì)超過美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖顯示的3.5%~3.8%。該水平雖然不如2004年加息末期6%的高點(diǎn)，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美聯(lián)儲(chǔ)估計(jì)的中性利率2.5%的水平和疫情前水平。考慮到各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過疫情之前（目前美國(guó)各類債務(wù)余額與GDP比例高達(dá)380%），高利率將會(huì)產(chǎn)生巨大的收縮效應(yīng)。

近期各國(guó)財(cái)政政策刺激力度和未來(lái)空間大不如前

疫情期間各國(guó)推出的財(cái)政刺激政策現(xiàn)已紛紛轉(zhuǎn)向。以美國(guó)為例，拜登政府上任伊始力推的2萬(wàn)億美元的重建美好法案遭到兩黨反對(duì)，已經(jīng)擱淺。6月，由于高通脹，拜登支持率創(chuàng)下36%的新低。美國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室(CBO)預(yù)測(cè)，財(cái)政赤字將從去年的2.8萬(wàn)億美元下降到1萬(wàn)億美元，財(cái)政赤字占GDP比重僅4.5%。相比之下，前兩年美財(cái)政赤字占GDP比重約14.9%和16.7%。為此，拜登在美媒刊文，提出了修復(fù)供應(yīng)鏈、改善基礎(chǔ)設(shè)施、打擊外國(guó)貨運(yùn)公司漲價(jià)、降低藥價(jià)、新建100多萬(wàn)套住房、削減聯(lián)邦赤字等抗通脹計(jì)劃。由于2022年中期選舉結(jié)果難料，拜登實(shí)現(xiàn)上述計(jì)劃并不容易。

歐盟經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，與歐盟各國(guó)財(cái)政刺激政策的退出有關(guān)。疫情頭兩年，歐盟臨時(shí)松綁了各成員國(guó)的預(yù)算約束規(guī)則，造成歐元區(qū)財(cái)政赤字占GDP比重分別達(dá)到7.1%和5.1%，多數(shù)成員國(guó)債務(wù)水平明顯上升。目前，歐盟各國(guó)國(guó)債收益率差別拉大，意大利和德國(guó)差距擴(kuò)大到大約200個(gè)基點(diǎn)，接近歐債危機(jī)水平。各國(guó)對(duì)如何控制債務(wù)增長(zhǎng)分歧較大，拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。此外，歐盟經(jīng)濟(jì)面臨投資疲軟、高技能勞動(dòng)力短缺等結(jié)構(gòu)性問題，歐盟委員會(huì)多次調(diào)低了今明兩年的歐盟經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。惡化的債務(wù)包袱限制了未來(lái)財(cái)政擴(kuò)張政策空間。三年來(lái)，疫情沖擊、防疫封控措施和財(cái)政紓困政策，各國(guó)普遍出現(xiàn)減收增支的窘境，大大加重了各國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)。2021年末，不僅是新興市場(chǎng)，發(fā)達(dá)國(guó)家的債務(wù)總額占GDP的百分比也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2008年。其中，美、日、德、法、英、意為137%、266%、69%、113%、151%、96%。美國(guó)的數(shù)據(jù)甚至高于歐債危機(jī)時(shí)期的意大利。

供給受變異毒株、產(chǎn)能瓶頸、俄烏沖突和逆全球化等制約

此輪通脹只有1/3是由需求驅(qū)動(dòng)，2/3是由供給短缺造成。目前疫情雖有好轉(zhuǎn)，大多數(shù)國(guó)家開始全面開放，但新毒株BA.5的高傳染性還是會(huì)損害勞動(dòng)參與和產(chǎn)出。俄烏沖突的長(zhǎng)期化也會(huì)加劇供應(yīng)鏈擾動(dòng)和民粹主義思潮。

產(chǎn)能利用率開始觸頂回落。當(dāng)下全球需求下降較快，國(guó)際海運(yùn)費(fèi)率和美國(guó)港口、卡車運(yùn)輸改善，供需缺口迅速縮小。美國(guó)產(chǎn)能利用率已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)，從4月的81%高點(diǎn)連續(xù)回落2個(gè)月，6月在80%，低于預(yù)期的80.6%。由于未來(lái)的不確定性和融資成本上升，美國(guó)資本開支并未提升，7月為0.7%，低于趨勢(shì)線。

庫(kù)存周期正在從2021年主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存轉(zhuǎn)化為被動(dòng)去庫(kù)存階段，顯示供需緊張程度緩解。批發(fā)庫(kù)存環(huán)比變動(dòng)率從2月的30年高點(diǎn)2.8%下降到6月的1.9%。即使如此，庫(kù)存變化連續(xù)三個(gè)月接近2000億美元的天量積累。美國(guó)扣除國(guó)防行業(yè)的耐用品訂單增速?gòu)?月高點(diǎn)3%一路下跌到7月的0.4%。沃爾瑪、蘋果等零售巨頭二季度財(cái)報(bào)披露銷售明顯放緩。

“摩天大樓魔咒”是否再次應(yīng)驗(yàn)

世界摩天大樓指數(shù)又創(chuàng)新高。1999年，德意志銀行證券駐香港分析師安德魯·勞倫斯提出“摩天大樓指數(shù)”的概念，揭示高樓刺破天空之時(shí)往往預(yù)示著經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

未來(lái)兩年，世界各地又有許多大廈刺破天空。在非洲，埃及新行政首都CBD項(xiàng)目標(biāo)志塔建筑高度385.8米，建成后為非洲第一高樓。在東南亞，位于吉隆坡的Merdeka 118大廈高度達(dá)到678.9米，將于2022年底竣工，成為東南亞第一高樓。在中東，預(yù)計(jì)2023年建成的沙特吉達(dá)塔高1007米，又將超過迪拜塔成世界最高建筑。

越來(lái)越多跡象顯示全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期

與以往貨幣緊縮不同，目前全球經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)接近拐點(diǎn)和下行波段，很可能正在直面衰退期。本輪周期從2019年年中高點(diǎn)開始至今已經(jīng)走過了36個(gè)月，接近40個(gè)月左右的基欽周期(36~46個(gè)月)。疫情期間的補(bǔ)庫(kù)存已經(jīng)變?yōu)橐吆蟮娜?kù)存，5月、6月扣除國(guó)防物品的耐用品訂單增速接近0。美國(guó)綜合采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)從3月的高點(diǎn)58迅速回落，7月已經(jīng)處于跌破榮枯線的47。

往前看，幾乎所有國(guó)際機(jī)構(gòu)和投行都在調(diào)低全球增長(zhǎng)前景。2021年下半年以來(lái)，國(guó)際組織和投行都紛紛下調(diào)全球增長(zhǎng)前景。IMF 已經(jīng)四次調(diào)低未來(lái)兩年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景，最新的7月預(yù)測(cè)進(jìn)一步降低到3.2%。6月，OECD預(yù)測(cè)從去年12月的4.5%下調(diào)至3%。

從領(lǐng)先指標(biāo)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拐點(diǎn)已經(jīng)顯露。OECD綜合領(lǐng)先指數(shù)已經(jīng)連跌11個(gè)月，從2021年7月高點(diǎn)的100.4連跌至2022年6月的96.5，連續(xù)10個(gè)月低于榮枯線，而且目前水平甚至低于2016年美元加息期的最低點(diǎn)。波羅的海干散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)也低迷了9個(gè)月，從2021年10月初本輪高點(diǎn)的5650跌至7月15日的2150。

從GDP的最終用途看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要?jiǎng)恿Φ南M(fèi)后勁堪憂。由于疫情救助停發(fā)和工資漲幅跟不上通脹，美國(guó)經(jīng)濟(jì)火車頭的消費(fèi)正在熄火。美國(guó)消費(fèi)占GDP的70%，與人均收入水平、就業(yè)情況和消費(fèi)傾向三者高度相關(guān)。密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)從4月的65下跌到7月的51.1。

從行業(yè)來(lái)看，加息已經(jīng)并且還將繼續(xù)對(duì)利率敏感行業(yè)構(gòu)成重大沖擊。利率敏感行業(yè)主要有房地產(chǎn)、汽車和資本品行業(yè)。美國(guó)房地產(chǎn)、汽車和耐用品的產(chǎn)值分別占GDP的12%、4%和10%，并通過產(chǎn)業(yè)鏈和乘數(shù)效應(yīng)，影響面遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過上述比重。未來(lái)，房地產(chǎn)將會(huì)從此輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力變?yōu)樽枇Α?/p>

因此，目前許多央行抗通脹行動(dòng)最終可能會(huì)以超預(yù)期和超調(diào)的情景結(jié)束。俄烏沖突加劇了對(duì)能源、糧食和金屬供應(yīng)的擔(dān)憂。6月，美國(guó)能源和食品價(jià)格同比增速分別高達(dá)41.6%和10.4%。今冬歐洲能源短缺還可能惡化，如果8月歐佩克會(huì)議不能達(dá)成決議規(guī)模增產(chǎn)，市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)冬季油氣價(jià)格繼續(xù)飆升，油價(jià)可能會(huì)再站上150美元。由于許多國(guó)家使用玉米生產(chǎn)乙醇汽油，而美國(guó)今年取消了乙醇汽油的添加限制，油價(jià)還會(huì)帶動(dòng)玉米和其他糧食價(jià)格上漲。最終，聯(lián)儲(chǔ)被迫過度和超期緊縮，造成市場(chǎng)超調(diào)。

由于新冠病毒傳染性奇高，各國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)幾乎一致，主要國(guó)家財(cái)政貨幣政策周期也是罕見地高度趨同。但主要國(guó)家又缺乏2008年金融海嘯的政策協(xié)調(diào)。因此，各國(guó)政策負(fù)面溢出效應(yīng)和同頻共振效應(yīng)將可能放大全球經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，威脅經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定和安全。

更多國(guó)家可能滑入債務(wù)危機(jī)

三年多的疫情重創(chuàng)了各國(guó)。一些發(fā)展中國(guó)家飽受“四高一低”的困擾（高債務(wù)、高逆差、高通脹、高利率，低增長(zhǎng)），宏觀經(jīng)濟(jì)政策少有空間。例如，一些商品進(jìn)口國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目赤字占GDP的比例高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過4%的警戒線，比如緬甸（4%）、約旦（8%）、柬埔寨（12%）、蒙古（12%）、格魯吉亞（10%）、吉爾吉斯（9%）、塞浦路斯（12%），這些國(guó)家容易受到商品漲價(jià)和資本逆轉(zhuǎn)的沖擊。

全球通脹及利率高企的風(fēng)險(xiǎn)將增加發(fā)展中國(guó)家的債務(wù)困境。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）日前估計(jì)，處于或很可能陷入債務(wù)困境的低收入國(guó)家的比例已從十年前的20%左右上升至60%。目前，贊比亞、乍得、斯里蘭卡已經(jīng)要求債務(wù)重組，斯里蘭卡、巴基斯坦和孟加拉國(guó)向IMF提出了救助申請(qǐng)。未來(lái)，如果全球通脹持續(xù)高燒不退，通過成本上升和通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)到發(fā)展中國(guó)家跨境傳導(dǎo)，推高發(fā)展中國(guó)家的融資成本。美元流動(dòng)性收緊則繼續(xù)影響企業(yè)境外市場(chǎng)融資可得性，則債務(wù)危機(jī)范圍還將擴(kuò)大。

美元強(qiáng)勢(shì)也加速發(fā)展中國(guó)家的資本外流。由于美國(guó)相對(duì)的高增長(zhǎng)、高就業(yè)和高通脹，使聯(lián)儲(chǔ)有更大的緊縮空間，預(yù)計(jì)將支撐強(qiáng)勢(shì)美元。美元指數(shù)從2020年3月的低點(diǎn)83反彈到2021年末的96，今年上半年加速升值，6月站穩(wěn)在104，7月一度突破107，達(dá)到了20年來(lái)的新高。隨著全球加息和流動(dòng)性的收緊，可能帶來(lái)股市、大宗商品和新興市場(chǎng)貨幣回調(diào)，以及新興市場(chǎng)資本流入逆轉(zhuǎn)，使得發(fā)展中國(guó)家債務(wù)再融資難度加大。

面對(duì)資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)，新興市場(chǎng)國(guó)家?guī)谉o(wú)政策空間。這些國(guó)家早在2021年初就開始加息，目前利率在高位。例如，阿根廷、巴西、俄羅斯、墨西哥、印度、南非分別為52%、13.25%、9%、7.75%、4.9%和4.75%。巴西和阿根廷政府債務(wù)占GDP的比例較高，分別為89%和81%，加息嚴(yán)重拖累增長(zhǎng)前景，兩國(guó)今年增速不到1%。

美元加息也會(huì)對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生不利影響。考慮到新興市場(chǎng)目前GDP已經(jīng)超過全球半壁江山，新興市場(chǎng)的債務(wù)違約可能會(huì)蔓延擴(kuò)大，最后反噬發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

綜上，在全球主要經(jīng)濟(jì)體都在收緊貨幣政策的情況下，全球經(jīng)濟(jì)將會(huì)繼續(xù)下行態(tài)勢(shì)，并且有相當(dāng)概率出現(xiàn)硬著陸。一些經(jīng)濟(jì)體可能會(huì)出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)。央行的決策面臨一邊是通脹、一邊是危機(jī)的兩難境地，成功的加息路徑很可能是刀刃那么薄。

（溫建東系劍橋大學(xué)管理學(xué)會(huì)會(huì)員、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，李永寧系天津工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授、金融學(xué)博士后）