權益和固收方面，根據最新“六維打分-宏觀面”的結果，權益好于債券。在權益內部，小盤好于大盤，成長好于價值；且這一打分結果和配置建議能與資金面和中觀面形成交叉驗證。

大宗方面，基于美國經濟狀態(tài)對大宗商品打分的結果顯示，黃金分值從5月開始上升至-1，主因是美國實際利率上行開始放緩，未來黃金得分有望進一步上升；原油分值為-0.5，隨著西方主要經濟周期下行，需求會進一步收縮，原油得分預計會進一步下降。值得注意的是，供給側的不確定性仍然存在，是模型之外的因素。（六維打分最新報告近期發(fā)布）

7月宏觀面打分結果

資料來源：WIND、東方證券財富研究中心

正文：

經濟周期是自上而下進行大類資產配置的一個起點。當前經濟所在的位置，未來的方向及內部的結構都是關鍵要素。隨著全球經濟、金融相互依賴程度的提升，需要分析不同經濟體經濟周期的錯位。因為政策大體上是逆周期的，經濟周期的錯位也意味著政策的沖突。兩者分別從基本面、流動性和風險偏好等維度影響資產價格。

周期錯位：中國領先海外“半個身位”

2020年初疫情爆發(fā)以來，由于疫情擴散軌跡、防控嚴格程度和政策調控思路的差異，全球經濟周期明顯錯位（圖1），中國領先復蘇，且供給強于需求。美國復蘇進程略滯后中國1個季度（中國GDP增速的高點為2021年1季度，美國為2021年2季度）。其它歐美發(fā)達經濟體又滯后于美國，彈性也弱于美國。新興市場和發(fā)展中國家復蘇的起點更晚，彈性更弱，至今仍未回到疫情前潛在路徑。2022年，以印度、越南為代表的亞洲新興經濟體的經濟增速會引領全球。

圖1：全球經濟周期的沖突

來源：富達國際，CEIC，東方證券財富研究

說明：周期的位置主要由產出缺口衡量。

由于國情的差異，中國的逆周期政策以保市場主體為主（減稅降費+信貸支持），間接實現保就業(yè)和保民生，故結構上表現為生產端強于需求端。西方經濟體的財政政策以直接保民生為主——直升機撒錢，輔之以極為寬松的貨幣政策，結構上表現為需求端強于供給端。中外正好形成互補。所以，中國出口景氣度持續(xù)維持在高位。外循環(huán)帶動了內循環(huán)，也減輕了國內穩(wěn)增長的壓力。

但是，國內國際雙循環(huán)的這種互補結構正在走向對立面。海外需求在收縮，產能利用率持續(xù)上行，全球供應鏈也在修復。國內出口景氣度之所以仍維持在高位，一方面是因為前期出口訂單的擠壓，5-6月還有補交貨的因素；另一方面也是因為中國出口商品價格漲幅較低，例如，按照進口來源地劃分，從2020年2月到2022年6月，中國出口到美國的商品價格指數上漲了6.7%，而加拿大則是67%，拉丁美洲是22%，歐盟為11%。

考慮到新冠疫情對內需的壓抑，穩(wěn)增長政策的節(jié)奏和力度很大程度上取決于出口景氣度。這也是逆周期與跨周期調控相結合的根據：2021年底之前，出口景氣度較高，國內逆周期政策留有余地，貨幣政策較早回歸常態(tài)；2021年下半年，經濟下行壓力逐漸顯現，年底中央經濟工作會議前后開始布局2022年的穩(wěn)增長政策，一方面對2021年出臺的部分結構性政策進行微調，降低政策不確定性，另一方面增加公共支出，擴充基建投資，繼續(xù)減稅降費，貨幣政策也更為寬松。

實際上，2022年初中國已經進入疫情后的第二個復蘇階段，但在3-4月被突如其來的疫情中斷，5月再次開始復蘇，但失去的勞動時間和收入缺口已經很難再補回來了。上半年中國GDP增速僅為2.5%。國際貨幣基金組織（IMF）7月的最新預測將2022年中國GDP增速下調至3.3%（1月為4.8%）?？紤]到提振居民消費和房地產投資難以一蹴而就，以及國內通脹升溫和海外非常規(guī)貨幣政策加速退出對國內貨幣政策的約束，下半年國內經濟雖然會延續(xù)復蘇，但斜率偏低。

貨幣退潮：美聯(lián)儲“急剎車”，歐央行“剛上車”

在2021年8月的杰克遜霍爾會議上，美聯(lián)儲主席鮑威爾首次釋放縮減資產購買（Taper）的信號，并于當年11月正式實施。2022年3月Taper結束后隨即便開始加息，3-7月連續(xù)4次加息，共計225個基點（bp），將FFR目標區(qū)間下限從0增加到了2.5%。市場預計9-12月的3次例會還將加息125-150bp。截止到今年底，FFR中樞預計上行到3.4%。縮表也在6月開始實施。7月，歐央行決定加息，并超預期加息50bp，未來加息路徑仍取決于通脹走勢。

圖2：全球主要央行的政策利率走勢

數據來源：各國央行，CEIC，東方證券財富研究

相比2008年大危機之后，這一次美聯(lián)儲政策正?；墓?jié)奏更快。因為大危機之后是一次漫長的復蘇，而疫情后的復蘇則富有彈性。雖然鮑威爾全程參與了2013年之后的正?；M程（作為美聯(lián)儲理事），但這一次卻有些“刻舟求劍”了，不僅誤判了通脹的持續(xù)性，還忽視了經濟復蘇的彈性。雖然更早啟動貨幣政策正常化難以壓制供給側主導的通脹，但至少能維護美聯(lián)儲的聲譽。

當前市場關心的是，美聯(lián)儲的這種急行軍式的加息是否會加速美國經濟衰退，衰退何時到來，嚴重程度如何？美聯(lián)儲加息的節(jié)奏何時放緩，以及條件是什么？任何關于美聯(lián)儲合宜的貨幣政策立場的討論都應從“雙重使命”（最大就業(yè)和物價穩(wěn)定）出發(fā)。

鮑威爾主席曾說，美聯(lián)儲的政策反映了其對長期目標、中期展望和對各類風險的綜合評估，包括……金融系統(tǒng)性風險。2季度美國實際GDP增速將維持負增長（-0.9%），已確定進入“技術性衰退”。但根據美國國民經濟研究局（NBER）的定義，（真實的）衰退是指“經濟活動的全面顯著下降，持續(xù)數月以上，通常表現在實際GDP、實際收入、就業(yè)、工業(yè)生產和批發(fā)-零售銷售額中”。所以，實際GDP連續(xù)兩個季度負增長并非衰退的充分條件，還需要看結構。美國就業(yè)市場仍屬高景氣區(qū)間，零售和制造業(yè)生產仍處高位。衰退預期最快也要到今年下半年才兌現，而非上半年（衰退區(qū)間的確定是回溯的）。

我們認為，截止到今年底，美聯(lián)儲會維持鷹派基調，通脹仍是主要矛盾。預計隨著勞動力市場的轉弱，以及歐洲經濟下行帶來的不確定性，下半年如果通脹連續(xù)數月下行，即使其絕對值仍處高位，美聯(lián)儲也會釋放一定的鴿派信號，引導市場向下修正美聯(lián)儲的加息路徑，以反映美國和全球經濟基本面信息。相比6月的宏觀預測（SEP），美聯(lián)儲后續(xù)加息節(jié)奏可能會放慢，加息周期也可能提前結束（2023年不加息），當然縮表還會繼續(xù)。隨著流動性壓力指標回歸中性，一旦開啟降息周期，縮表的終止日期也就不遠了。

資產配置：當“復蘇交易”遇見“衰退交易”

后疫情時代，一度休眠的“美林時鐘”再次轉動，可較好的刻畫大類資產的階段性表現，比如從2021年的“復蘇交易”或“再通脹交易”，到2022年的“滯脹交易”或“衰退交易”，其實都是“美林時鐘”的語境。

2022年上半年全球大類資產的表現是：大宗商品漲幅可觀；權益資產普遍下跌，價值優(yōu)于成長；債券價格也普遍下行，但幅度低于權益；美元和盧布匯率強勢，非美元匯率偏弱。大宗漲價的邏輯是俄烏沖突和通貨膨脹。主導權益、固收和匯率表現的是經濟增速預期下修和政策加速收縮，一方面導致企業(yè)盈利增速下行，另一方面導致無風險收益率上行，壓抑整體估值水平。綜合而言，近期海外正在從“滯脹交易”轉向“衰退交易”，表現為大宗商品價格和美債長端收益率同步下行。但這是建立在通脹預期下行的基礎上的。過去一年的教訓是，通脹持續(xù)超預期。所以，市場也可能過早地開始交易衰退了。

就國內而言，我們構建的經濟周期指數顯示，目前正處在從衰退晚期向復蘇早期過渡階段（圖3）。在復蘇早期，大類資產表現的次序是股票、商品（含黃金）、債券。在權益資產內部，成長和小盤風格優(yōu)于價值和大盤，對應的寬基指數排序是創(chuàng)業(yè)板、中證1000、中證500、上證50和滬深300。

圖3：經濟周期與資產配置（7-8月為預測數據）

數據：wind，東方證券財富研究

值得強調的是：第一，國內經濟周期長度一般為3-4年，但疫情后經濟周期的時間長度被壓縮了，而且趨勢容易被新冠疫情中斷，所以配置策略也要及時調整；第二，宏觀只是影響資產配置的一個維度，還需結合中觀、流動性、估值和情緒等因素。結合我們團隊構建的大類資產配置的“六維打分體系”，展望下半年，上下游的分化或有所收斂，但主要還是因為上游景氣下行；中美國債10年期利率已經倒掛，政策利率也即將倒掛，故資金面繼續(xù)寬松的空間有限，而且大概率上行；A股估值目前仍處于歷史均值以下；技術指標反映的情緒因素目前處于中性區(qū)間。

綜合而言，在復蘇階段，權益資產仍占優(yōu)。在當前階段，宏觀面、資金面和中觀面都支持增配成長和小盤風格，等到復蘇晚期，風格將轉向大盤價值。我們預計該時點或出現在今年末或明年初。

交叉驗證：中美周期沖突與資產配置

中美兩大經濟體的周期背離是貫穿2022年全年的重要資產定價背景，現階段中美之間存在著三個方面的周期對立矛盾：實體經濟周期對立；貨幣信貸周期對立；通脹周期對立。中美周期的矛盾導致A股的定價無法避免的受到美國經濟政策環(huán)境的影響干擾。

根據我們構建的周期指數和打分結果，7月中國經濟周期的總體分數為-1.5，美國為1分，美國經濟狀態(tài)明顯好于中國，但二者的運行趨勢方向相反，中國處于衰退階段的概率在下降，美國已經進入周期下行階段；中國貨幣財政周期指數已上行至中性水平以上，美國正處于近二十年的底部。

圖4：中美實體經濟周期對比：中國領先美國

資料來源：WIND、東方證券財富研究中心

從貨幣財政周期對比看，中美之間展現出幾個特點：一是中美政策寬松的背離是普遍存在的，美國是否收緊與中國是否放寬沒有明確的關系。中美金融政策放寬與否都主要取決于各自的經濟狀態(tài)；二是中國的貨幣財政周期同樣領先于美國，例如2008年、2012年、2020年的寬松周期里均先于美國做出反應；三是美國貨幣財政的整體收緊快于美聯(lián)儲的加息政策操作，這是美聯(lián)儲預期引導的結果，體現為近期美國房價增速回落，信用利差的擴大。四是美國本輪疫情后的寬松幅度遠超2008，中國恰恰相反；五是本輪美國貨幣財政周期已處于近二十年來的底部。

基本面都是中美權益資產表現的驅動因素，且經濟周期不同階段適配的資產配型大同小異。在美股定價中，經濟周期觸底，美股才會企穩(wěn)；將經濟預期從經濟基本面中分解，得到反映預期的美國宏觀情緒指數，可以發(fā)現美股對經濟預期的變化非常敏感。由于周期下行剛剛開啟，現階段美股的反轉條件還不成熟。

以中國周期-美國周期做交叉，A股在中國經濟上行時表現更好，在中國經濟下行時表現更差；最有利的是中國經濟上行，但美國下行；對A股最不利的是中國經濟下行，但美國經濟上行時期。

圖表11：美國周期對A股的影響

資料來源：WIND、東方證券財富研究中心

將中美周期統(tǒng)一考慮后，可以得到幾點結論：1.中國貨幣財政的整體寬松程度與美國貨幣是否收緊沒有明確的關系，中美的貨幣金融是否寬松均與各自的經濟條件相關；2.美國經濟周期已度過高點開始下行，通脹周期出現下行跡象，但距離典型衰退尚遠；3.美股定價效率較高，與美國周期狀態(tài)高度正相關，美股反轉的確立需要等到美國經濟周期觸底的預期明確后；4.對A股最有利的環(huán)境是美國經濟下行，中國經濟上行；5. 之所以美國經濟下行，中國經濟上行的組合最有利，原因之一是北向資金的流入與中國經濟周期正相關。6.從資產打分看，A股的分值高于債券與大宗商品，考慮到美國實際利率周期收緊的步伐開始放緩，未來黃金得分有望進一步上升，隨著美國周期下行，原油得分會進一步下降。

（邵宇為東方證券首席經濟學家）