· 概 要·

 

中國人民銀行2022年8月10日發(fā)布《2022年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》，我們的解讀如下：

 

二季度資金面持續(xù)寬松，后續(xù)DR007或逐步回升并趨近逆回購利率。今年4月以來，資金面持續(xù)寬松，DR007保持在1.6%水平，8月進一步回落到1.4%左右。我們認為，寬松的資金主要是前期央行通過上繳財政利潤、降準等操作投放較多流動性，而實體融資需求較弱，貨幣創(chuàng)造偏慢，所以資金淤積銀行間，央行缺乏有效的流動性回籠工具。不過我們認為，當前資金寬松是被動因素主導，而偏低的銀行間資金利率并非常態(tài)，預計資金利率仍將緩慢回到接近逆回購利率水平，7月份以來，央行已經在減少資金的凈投放，預計效果或逐步體現。

 

穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)經濟壓力下，我們預期下半年整體貨幣政策寬松的基調不變，貨幣政策報告中的表述也是“加大穩(wěn)健貨幣政策實施力度”。6月個人住房貸款利率環(huán)比3月大幅回落87bp至4.62%，也是近10年以來的新低水平。之前我們提出，與市場化的利率相比，我國的房貸利率本身就高出接近2個百分點，今年以來房貸利率大幅回落，但目前看還有進一步下行空間。在當前房地產市場需求依然偏弱的情況下，房貸利率的調整可以期待。

 

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房貸利率加速回落

 

二季度實體融資成本再創(chuàng)新低，房貸利率加速回落。央行公布6月金融機構貸款加權平均利率4.41%，較3月繼續(xù)下行24bp。其中一般貸款利率下降22bp至4.76%，票據融資利率下降54bp至1.86%，而且兩項的利率都創(chuàng)出有數據以來新低。6月個人住房貸款利率環(huán)比3月大幅回落87bp至4.62%，也是近10年以來的新低水平。

 

今年以來，央行持續(xù)發(fā)力寬信用，金融讓利于實體，融資成本明顯回落。

 

 

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通脹壓力結構性

 

在專欄四中，央行提示要警惕結構性通脹壓力，同時要繼續(xù)保持流動性合理充裕，加大對實體經濟的支持力度。

 

央行分析，國內通脹壓力來自三個方面：第一是疫情受控后，消費復蘇回暖可能推動前期上漲的PPI向CPI傳導加快。第二，新一輪“豬周期”的開啟，或將拉動食品CPI分項。第三，海外能源價格依然高位波動，能源品通脹或持續(xù)輸入。因此下半年我國CPI可能在一些月份階段性突破3%，不能掉以輕心。不過相比國外，我國具備保持物價水平總體穩(wěn)定的有利條件。

 

我們認為，通脹壓力更多仍是結構性的。目前來看，今年年內我國的整體通脹壓力不大，尤其是核心CPI預計在年內保持低位。央行也表示將“密切關注國內外通脹形勢變化，做好妥善應對”；貨幣或繼續(xù)維持寬松，即保持“流動性合理充裕”，并加大對實體經濟的支持力度。

 

 

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結構性政策工具重要性提升

 

專欄三中，央行回顧了2010年以來我國信貸結構的演變并提出未來發(fā)展要求。

 

信貸需求呈現三方面的優(yōu)化趨勢。一是制造業(yè)貸款比重在2020年觸底而后小幅回升。二是普惠小微貸款發(fā)力，助企惠民效果顯著。截至2022年6月，普惠小微貸款余額達22萬億元，是2018年末的2.7倍，比重也明顯提升。三是基建投資和房地產等資金密集型領域信貸需求趨勢性轉弱，其中基建投資結構從傳統(tǒng)“鐵公基”向城市更新、社會事業(yè)等民生領域傾斜。

 

信貸供給方面，接續(xù)創(chuàng)設普惠小微貸款支持工具、碳減排支持工具和支持煤炭清潔高效利用專項再貸款、科技創(chuàng)新再貸款等結構性政策工具，適配經濟高質量發(fā)展需求，發(fā)揮信貸政策的結構性引導作用。

 

對于未來，央行提出，我國信貸增長將更加重視總量穩(wěn)、結構優(yōu)，綠色投資、“兩新一重”等新動能在一定程度上可為信貸增長提供支撐。

 

事實上，我們發(fā)現，在經濟穩(wěn)增長的壓力下，從去年四季度開始，央行的貨幣政策重點就不在政策利率的調整上，而是持續(xù)發(fā)力寬信用，尤其是采用結構性政策工具擴張信用。往后看，在經濟發(fā)展向高質量轉變的過程中，結構性政策工具的運用或將更為頻繁和重要。

 

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人民幣國際化提速

 

在專欄二中，央行介紹了今年5月人民幣在SDR貨幣籃子中權重的上調。5月11日，IMF執(zhí)董會完成了五年一次的特別提款權（SDR）定值審查，將人民幣在SDR貨幣籃子中的權重由10.92%上調至12.28%，保持第三位。在本審查期內，除國際債務證券占比外，人民幣其他指標，包括出口占比、官方儲備占比、外匯交易占比、銀行業(yè)負債占比均有所提升。

 

我們認為，人民幣在SDR的占比提升，意味著人民幣國際化進程的持續(xù)推進。而且IMF調高人民幣在SDR權重，意味著海外央行與市場對人民幣的需求上升，也有利于人民幣匯率在海外貨幣收緊的背景下更有韌性。

 

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房貸利率仍有調整空間

 

二季度資金面持續(xù)寬松，后續(xù)DR007或逐步回升并趨近逆回購利率。今年4月以來，資金面持續(xù)寬松，DR007保持在1.6%水平，8月進一步回落到1.4%左右。我們認為，寬松的資金主要是前期央行通過上繳財政利潤、降準等操作投放較多流動性，而實體融資需求較弱，貨幣創(chuàng)造偏慢，所以資金淤積銀行間，央行缺乏有效的流動性回籠工具。不過我們認為，當前資金寬松是被動因素主導，而偏低的銀行間資金利率并非常態(tài)，預計資金利率仍將緩慢回到接近逆回購利率水平，7月份以來，央行已經在減少資金的凈投放，預計效果或逐步體現。

 

穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)經濟壓力下，我們預期下半年整體貨幣政策寬松的基調不變，貨幣政策報告中的表述也是“加大穩(wěn)健貨幣政策實施力度”。

 

而值得關注的是，房貸利率可能會繼續(xù)往下引導。之前我們提出，與市場化的利率相比，我國的房貸利率本身就高出接近2個百分點，今年以來房貸利率大幅回落，但目前看還有進一步下行空間。在當前房地產市場需求依然偏弱的情況下，房貸利率的調整可以期待。

 

 

（作者系海通證券宏觀分析師梁中華）