正文

 

引言——

 

今年二季度開始，實(shí)體周期與金融周期之間出現(xiàn)了在方向上不相匹配的裂口：一方面是金融周期的向上，無論是社融同比還是M2同比，都迎來了一輪增速的加快；而另一方面，實(shí)體周期較為疲弱，名義GDP的增長降速，PMI也大都處于榮枯線之下。

 

 

在這種狀態(tài)之下，我們看到大類資產(chǎn)的價(jià)格表現(xiàn)所體現(xiàn)出的預(yù)期是混亂的，近期更是出現(xiàn)了股、債和商品共漲的現(xiàn)象。如何理解當(dāng)前實(shí)體與金融層面的背離，這對(duì)大類資產(chǎn)配置將產(chǎn)生什么影響，本文擬對(duì)此進(jìn)行研究。

 

 

1. 金融周期的向上

 

無論是M2同比還是社融同比，都指向金融周期是向上的。M2同比自2021年4月開始筑底向上，社融同比也自2021年9月開始筑底向上，從這個(gè)角度來講，金融周期無疑是處于上行階段，雖然市場(chǎng)對(duì)于上行的質(zhì)量存在一些質(zhì)疑。從結(jié)構(gòu)來看，財(cái)政確實(shí)對(duì)于金融周期的拉動(dòng)力度很大：政府債券、城投債券的加速對(duì)社融的企穩(wěn)回升起到了關(guān)鍵作用，財(cái)政支出的加快也在帶動(dòng)M2增速的明顯加快。

 

 

但是結(jié)構(gòu)問題已經(jīng)出現(xiàn)了環(huán)比改善。從企業(yè)新增中長期貸款這一指標(biāo)來看，5、6月份一直在環(huán)比大幅改善，且6月改善幅度相較于5月更大，這與宏觀經(jīng)濟(jì)在這期間處于疫情后的復(fù)蘇階段有關(guān)?？梢?，金融周期向上的拉動(dòng)力在4月后出現(xiàn)了微妙的變化：由財(cái)政主導(dǎo)，轉(zhuǎn)變?yōu)樨?cái)政和企業(yè)共同拉動(dòng)。

 

2. 實(shí)體層面的疲弱

 

與不斷上行的金融周期形成鮮明對(duì)照的是，實(shí)體層面呈現(xiàn)出偏疲弱的圖景。

 

地產(chǎn)行業(yè)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有著至關(guān)重要的影響。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，每一輪的經(jīng)濟(jì)向上，都伴隨著地產(chǎn)投資的同比向上；在地產(chǎn)投資同比向下的階段，經(jīng)濟(jì)都沒有真正地起來過。

 

當(dāng)下國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的一大難題就是地產(chǎn)行業(yè)的沉疴難起：從行業(yè)最先行的指標(biāo)地產(chǎn)銷售來看，當(dāng)下仍處于下行階段，雖然6月隨著疫情的邊際好轉(zhuǎn)，地產(chǎn)銷售的同比下滑幅度收窄，但是7月又出現(xiàn)了-34%的同比大幅下滑，地產(chǎn)銷售難言企穩(wěn)。

 

 

本輪地產(chǎn)下行的核心原因在需求端而不是供應(yīng)端。

 

去年年初開始，部分樓盤出現(xiàn)無法按時(shí)交付或者質(zhì)量、配套等低于銷售時(shí)約定的情況，居民對(duì)期房的信心大幅受挫。從銷售結(jié)構(gòu)來看，近期商品房銷售主要是由現(xiàn)房銷售拉動(dòng)的，期房銷售仍處于快速下滑之中，可見居民對(duì)期房購買的高度謹(jǐn)慎。

 

 

雖然政府采取了積極的政策，但是居民的購房信心難以短期扭轉(zhuǎn)，那么地產(chǎn)銷售的企穩(wěn)回升就需要現(xiàn)房供應(yīng)的跟上，但是現(xiàn)實(shí)來看可能不太樂觀。

 

每年竣工的住宅面積中，有70%以上要用于交付過去銷售的期房，剩下的不足30%才構(gòu)成現(xiàn)房銷售；更何況當(dāng)前竣工面積的同比降幅還在不斷擴(kuò)大。而且，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)起到拉動(dòng)作用的是地產(chǎn)投資，從地產(chǎn)銷售傳導(dǎo)到地產(chǎn)投資是有時(shí)間差的，經(jīng)驗(yàn)預(yù)判本次時(shí)間差將在3個(gè)季度左右，即年內(nèi)地產(chǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)難以起到正面作用。

 

 

3. 金融與實(shí)體的分歧

 

在金融周期向上的同時(shí)，我們看到實(shí)體層面的需求還是偏弱的，如何理解這種差異？我們認(rèn)為和金融向?qū)嶓w的傳導(dǎo)不暢有關(guān)，即洶涌的資金并沒有流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，而是大量淤積在金融體系中空轉(zhuǎn)，進(jìn)而會(huì)導(dǎo)致部分大類資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)基本面難以解釋的波動(dòng)。

 

 

對(duì)于上述判斷我們可以找到一些印證。

 

M0同比增速持續(xù)加快，6月增速13.8%創(chuàng)了2012年以來的新高（不考慮春節(jié)前后的波動(dòng)）；M0是流動(dòng)性最好的貨幣，它代表了風(fēng)險(xiǎn)偏好最高的那一部分資金的規(guī)模，M0同比增速新高說明交易資金的規(guī)模是非常大的。

 

同時(shí)，銀行間質(zhì)押式回購和買斷式回購的成交量同比增速處于2017年以來的高位，說明在貨幣極度充裕的背景下，金融機(jī)構(gòu)通過回購市場(chǎng)大量吸納低成本的資金。

 

 

4. 事情的后續(xù)

 

在討論受益資產(chǎn)之前，我們?cè)噲D先預(yù)判下后續(xù)的可能發(fā)展，即后續(xù)資金會(huì)不會(huì)大量地脫實(shí)就虛——這一方面取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的吸水性，另一方面也取決于金融周期是否會(huì)繼續(xù)上行。

 

我們認(rèn)為判斷的主要依據(jù)是財(cái)政口的后續(xù)投放力度，因?yàn)樗粌H會(huì)影響到貨幣的供應(yīng)，也會(huì)影響到實(shí)體的需求。

 

而后續(xù)財(cái)政這一力量可能是比較式微的。在全年2.8%赤字率這一框架下，接下來的財(cái)政支出力度大概率放緩，基建對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)也會(huì)邊際減弱，從經(jīng)驗(yàn)來看，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響可能會(huì)更大一些。

 

在PPI下行、企業(yè)盈利增速下行的大背景下，預(yù)計(jì)貨幣政策仍會(huì)維持在偏松位置，流動(dòng)性繼續(xù)保持充裕，資產(chǎn)荒現(xiàn)象可能會(huì)更加明顯。

 

 

5. 站在風(fēng)口的資產(chǎn)

 

資產(chǎn)荒背景下，最直接受益的品種是利率債。低成本獲得的資金如果風(fēng)險(xiǎn)偏好不高的話，大概率會(huì)投資于利率債。因此我們可以看到，當(dāng)金融周期與實(shí)體周期出現(xiàn)分裂時(shí)，利率債大概率會(huì)出現(xiàn)基本面無法解釋的上漲，以及利率曲線的平坦化下移，后者產(chǎn)生的原因是資金出于獲得更多的無風(fēng)險(xiǎn)收益的目的而主動(dòng)拉長久期。

 

回溯歷史，2012H1、2015H2、2018.10-2019.03以及2021.04-2021.12，都出現(xiàn)了金融周期向上、實(shí)體周期向下的劈叉，10Y國債收益率在偏穩(wěn)的基本面下出現(xiàn)了顯著的下行。

 

 

股市同樣也會(huì)受益于資產(chǎn)荒，只是波動(dòng)性會(huì)更大。相較于利率債，股市不存在穩(wěn)定可預(yù)期的未來現(xiàn)金流，短時(shí)不可證偽的成分更多。

 

回溯歷史，每次金融和實(shí)體的分裂階段，A股都會(huì)取得正的絕對(duì)收益；結(jié)構(gòu)上，各風(fēng)格間超額收益的高低，則更多由自身的基本面決定，但成長風(fēng)格通常會(huì)獲得正的超額收益——這也不難解釋，在資金極度充裕時(shí)，成長板塊的估值會(huì)率先得到提振。

 

 

信用債也是需要關(guān)注的一類資產(chǎn)。

 

在過去幾輪實(shí)體與金融劈叉階段，市場(chǎng)沒有給予信用債過多的關(guān)注，因?yàn)楸藭r(shí)信用債的表現(xiàn)相對(duì)中規(guī)中矩；但是在今年二季度，信用債領(lǐng)域的資產(chǎn)荒引發(fā)了市場(chǎng)的強(qiáng)烈關(guān)注，其中的原因大概有二：一是資管新規(guī)落地后，期限錯(cuò)配被嚴(yán)控，資金再像2015、2016年那般在利率債上加杠桿已不現(xiàn)實(shí)，只能尋找票息更厚的資產(chǎn)；二是當(dāng)前大量信用是通過標(biāo)準(zhǔn)化合約投放出來的，這部分錢往往風(fēng)險(xiǎn)偏好有限，投資于固定收益資產(chǎn)更加合適。

 

 

總結(jié)來看，誠然我們需要關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但資產(chǎn)定價(jià)除了受實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響以外，還和金融周期有著密切的關(guān)聯(lián)。

 

資金的脫實(shí)就虛可以對(duì)金融體系起到穩(wěn)定器的作用，在流動(dòng)性過剩時(shí)期，股市和債市一般都不會(huì)出現(xiàn)大幅度的下探。在這種環(huán)境下，就大類資產(chǎn)配置而言，利率債和信用債的確定性更強(qiáng)；股市則波動(dòng)性更大，除了實(shí)體、金融周期，政治周期也可能會(huì)影響股市的表現(xiàn)和節(jié)奏。

 

 

風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策超預(yù)期、地產(chǎn)政策超預(yù)期。

 

（作者楊為敩系國元證券宏觀組負(fù)責(zé)人）