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正文
引言——
今年二季度開始,實體周期與金融周期之間出現(xiàn)了在方向上不相匹配的裂口:一方面是金融周期的向上,無論是社融同比還是M2同比,都迎來了一輪增速的加快;而另一方面,實體周期較為疲弱,名義GDP的增長降速,PMI也大都處于榮枯線之下。
在這種狀態(tài)之下,我們看到大類資產(chǎn)的價格表現(xiàn)所體現(xiàn)出的預(yù)期是混亂的,近期更是出現(xiàn)了股、債和商品共漲的現(xiàn)象。如何理解當(dāng)前實體與金融層面的背離,這對大類資產(chǎn)配置將產(chǎn)生什么影響,本文擬對此進(jìn)行研究。
1. 金融周期的向上
無論是M2同比還是社融同比,都指向金融周期是向上的。M2同比自2021年4月開始筑底向上,社融同比也自2021年9月開始筑底向上,從這個角度來講,金融周期無疑是處于上行階段,雖然市場對于上行的質(zhì)量存在一些質(zhì)疑。從結(jié)構(gòu)來看,財政確實對于金融周期的拉動力度很大:政府債券、城投債券的加速對社融的企穩(wěn)回升起到了關(guān)鍵作用,財政支出的加快也在帶動M2增速的明顯加快。
但是結(jié)構(gòu)問題已經(jīng)出現(xiàn)了環(huán)比改善。從企業(yè)新增中長期貸款這一指標(biāo)來看,5、6月份一直在環(huán)比大幅改善,且6月改善幅度相較于5月更大,這與宏觀經(jīng)濟(jì)在這期間處于疫情后的復(fù)蘇階段有關(guān)??梢?,金融周期向上的拉動力在4月后出現(xiàn)了微妙的變化:由財政主導(dǎo),轉(zhuǎn)變?yōu)樨斦推髽I(yè)共同拉動。
2. 實體層面的疲弱
與不斷上行的金融周期形成鮮明對照的是,實體層面呈現(xiàn)出偏疲弱的圖景。
地產(chǎn)行業(yè)對實體經(jīng)濟(jì)有著至關(guān)重要的影響。從歷史經(jīng)驗來看,每一輪的經(jīng)濟(jì)向上,都伴隨著地產(chǎn)投資的同比向上;在地產(chǎn)投資同比向下的階段,經(jīng)濟(jì)都沒有真正地起來過。
當(dāng)下國內(nèi)實體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的一大難題就是地產(chǎn)行業(yè)的沉疴難起:從行業(yè)最先行的指標(biāo)地產(chǎn)銷售來看,當(dāng)下仍處于下行階段,雖然6月隨著疫情的邊際好轉(zhuǎn),地產(chǎn)銷售的同比下滑幅度收窄,但是7月又出現(xiàn)了-34%的同比大幅下滑,地產(chǎn)銷售難言企穩(wěn)。
本輪地產(chǎn)下行的核心原因在需求端而不是供應(yīng)端。
去年年初開始,部分樓盤出現(xiàn)無法按時交付或者質(zhì)量、配套等低于銷售時約定的情況,居民對期房的信心大幅受挫。從銷售結(jié)構(gòu)來看,近期商品房銷售主要是由現(xiàn)房銷售拉動的,期房銷售仍處于快速下滑之中,可見居民對期房購買的高度謹(jǐn)慎。
雖然政府采取了積極的政策,但是居民的購房信心難以短期扭轉(zhuǎn),那么地產(chǎn)銷售的企穩(wěn)回升就需要現(xiàn)房供應(yīng)的跟上,但是現(xiàn)實來看可能不太樂觀。
每年竣工的住宅面積中,有70%以上要用于交付過去銷售的期房,剩下的不足30%才構(gòu)成現(xiàn)房銷售;更何況當(dāng)前竣工面積的同比降幅還在不斷擴(kuò)大。而且,對宏觀經(jīng)濟(jì)起到拉動作用的是地產(chǎn)投資,從地產(chǎn)銷售傳導(dǎo)到地產(chǎn)投資是有時間差的,經(jīng)驗預(yù)判本次時間差將在3個季度左右,即年內(nèi)地產(chǎn)投資對經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)難以起到正面作用。
3. 金融與實體的分歧
在金融周期向上的同時,我們看到實體層面的需求還是偏弱的,如何理解這種差異?我們認(rèn)為和金融向?qū)嶓w的傳導(dǎo)不暢有關(guān),即洶涌的資金并沒有流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì),而是大量淤積在金融體系中空轉(zhuǎn),進(jìn)而會導(dǎo)致部分大類資產(chǎn)價格出現(xiàn)基本面難以解釋的波動。
對于上述判斷我們可以找到一些印證。
M0同比增速持續(xù)加快,6月增速13.8%創(chuàng)了2012年以來的新高(不考慮春節(jié)前后的波動);M0是流動性最好的貨幣,它代表了風(fēng)險偏好最高的那一部分資金的規(guī)模,M0同比增速新高說明交易資金的規(guī)模是非常大的。
同時,銀行間質(zhì)押式回購和買斷式回購的成交量同比增速處于2017年以來的高位,說明在貨幣極度充裕的背景下,金融機(jī)構(gòu)通過回購市場大量吸納低成本的資金。
4. 事情的后續(xù)
在討論受益資產(chǎn)之前,我們試圖先預(yù)判下后續(xù)的可能發(fā)展,即后續(xù)資金會不會大量地脫實就虛——這一方面取決于實體經(jīng)濟(jì)的吸水性,另一方面也取決于金融周期是否會繼續(xù)上行。
我們認(rèn)為判斷的主要依據(jù)是財政口的后續(xù)投放力度,因為它不僅會影響到貨幣的供應(yīng),也會影響到實體的需求。
而后續(xù)財政這一力量可能是比較式微的。在全年2.8%赤字率這一框架下,接下來的財政支出力度大概率放緩,基建對于實體經(jīng)濟(jì)的拉動也會邊際減弱,從經(jīng)驗來看,對實體經(jīng)濟(jì)的影響可能會更大一些。
在PPI下行、企業(yè)盈利增速下行的大背景下,預(yù)計貨幣政策仍會維持在偏松位置,流動性繼續(xù)保持充裕,資產(chǎn)荒現(xiàn)象可能會更加明顯。
5. 站在風(fēng)口的資產(chǎn)
資產(chǎn)荒背景下,最直接受益的品種是利率債。低成本獲得的資金如果風(fēng)險偏好不高的話,大概率會投資于利率債。因此我們可以看到,當(dāng)金融周期與實體周期出現(xiàn)分裂時,利率債大概率會出現(xiàn)基本面無法解釋的上漲,以及利率曲線的平坦化下移,后者產(chǎn)生的原因是資金出于獲得更多的無風(fēng)險收益的目的而主動拉長久期。
回溯歷史,2012H1、2015H2、2018.10-2019.03以及2021.04-2021.12,都出現(xiàn)了金融周期向上、實體周期向下的劈叉,10Y國債收益率在偏穩(wěn)的基本面下出現(xiàn)了顯著的下行。
股市同樣也會受益于資產(chǎn)荒,只是波動性會更大。相較于利率債,股市不存在穩(wěn)定可預(yù)期的未來現(xiàn)金流,短時不可證偽的成分更多。
回溯歷史,每次金融和實體的分裂階段,A股都會取得正的絕對收益;結(jié)構(gòu)上,各風(fēng)格間超額收益的高低,則更多由自身的基本面決定,但成長風(fēng)格通常會獲得正的超額收益——這也不難解釋,在資金極度充裕時,成長板塊的估值會率先得到提振。
信用債也是需要關(guān)注的一類資產(chǎn)。
在過去幾輪實體與金融劈叉階段,市場沒有給予信用債過多的關(guān)注,因為彼時信用債的表現(xiàn)相對中規(guī)中矩;但是在今年二季度,信用債領(lǐng)域的資產(chǎn)荒引發(fā)了市場的強(qiáng)烈關(guān)注,其中的原因大概有二:一是資管新規(guī)落地后,期限錯配被嚴(yán)控,資金再像2015、2016年那般在利率債上加杠桿已不現(xiàn)實,只能尋找票息更厚的資產(chǎn);二是當(dāng)前大量信用是通過標(biāo)準(zhǔn)化合約投放出來的,這部分錢往往風(fēng)險偏好有限,投資于固定收益資產(chǎn)更加合適。
總結(jié)來看,誠然我們需要關(guān)注實體經(jīng)濟(jì),但資產(chǎn)定價除了受實體經(jīng)濟(jì)的影響以外,還和金融周期有著密切的關(guān)聯(lián)。
資金的脫實就虛可以對金融體系起到穩(wěn)定器的作用,在流動性過剩時期,股市和債市一般都不會出現(xiàn)大幅度的下探。在這種環(huán)境下,就大類資產(chǎn)配置而言,利率債和信用債的確定性更強(qiáng);股市則波動性更大,除了實體、金融周期,政治周期也可能會影響股市的表現(xiàn)和節(jié)奏。
風(fēng)險提示:貨幣政策超預(yù)期、地產(chǎn)政策超預(yù)期。
(作者楊為敩系國元證券宏觀組負(fù)責(zé)人)
政策實施節(jié)奏或前置。
貨幣政策操作面臨尤為突出的困難。
央行政策工具箱持續(xù)豐富,貨幣政策功能也會繼續(xù)拓展。
總體看,2024年貨幣政策堅持支持性的立場,有力支持經(jīng)濟(jì)回升向好。
宜賓銀行目前還有多家法人股東股權(quán)被質(zhì)押和凍結(jié),后續(xù)存在被拍賣的可能性。