據(jù)報道，2022年上半年全球最大主權(quán)財富基金挪威主權(quán)財富基金的投資收益率為-14.4%，其中股票投資虧損17%，固定收益投資虧損9.3%。雖說船大難掉頭，挪威主權(quán)財富基金上半年的投資業(yè)績再次提醒，股債雙熊的交易滯脹交易確認我們已經(jīng)告別低增長、低通脹和低利率為標志的“長期停滯”狀態(tài)。

更加重要的是，告別長期停滯之后，美國乃至全球經(jīng)濟是在經(jīng)濟和通脹回落后順利走上復(fù)蘇，還是深陷滯脹泥沼甚至重新回到長期停滯狀態(tài)？是復(fù)蘇？滯脹？還是停滯？對大類資產(chǎn)選擇的影響至關(guān)重要。

在可預(yù)見的未來，我們認為本輪通脹所具有的全球性導(dǎo)致多國央行在治理通脹任務(wù)面前存在“搭便車”的行為，更多希望其他國家收縮宏觀政策和總需求以抗通脹。這將使得通脹容易死灰復(fù)燃，此起彼伏，全球主要金融市場可能需要再次交易“滯脹”。

風(fēng)險提示：美債利率快速上升、新興經(jīng)濟體國際資本外流。

以下為正文內(nèi)容：

2022年2月，我在《主要央行怎么看當前的通脹成因和走勢》一文中提示：“多種跡象表明，是時候和以低增長、低通脹和低利率為特征的“長期停滯”狀態(tài)說再見了,而全球資本市場似乎還沒有做好充分的準備”。此后，資本市場開始逐步交易通脹乃至滯脹，美國、日本和歐元區(qū)等主要經(jīng)濟體的股票和債券市場均經(jīng)歷非常顯著的下跌，股債雙熊。

進入7月以來，資本市場的風(fēng)向似乎出現(xiàn)了變化。當月以美元標價的已對沖全球債券指數(shù)上漲2.5%，標普500股票指數(shù)上漲9.1%，歐元區(qū)斯托克50指數(shù)上漲7.3%，日經(jīng)225指數(shù)上漲5.3%，股債雙牛。以上資產(chǎn)價格信號似乎是在告訴公眾，只要美聯(lián)儲和歐央行加息，全球經(jīng)濟就會很快戰(zhàn)勝當前的通脹，進入經(jīng)濟復(fù)蘇階段。但好景不長，8月5日美國公布的7月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)遠超預(yù)期，美國債券市場應(yīng)聲下跌，10年國債收益率上升5.16%，納斯達克指數(shù)下跌0.5%。超預(yù)期的非農(nóng)數(shù)據(jù)讓資本市場重新?lián)鷳n美國未來的通脹走勢。告別長期停滯之后，美國乃至全球經(jīng)濟是在經(jīng)濟和通脹回落后順利走上復(fù)蘇，還是深陷滯脹泥沼甚至重新回到長期停滯狀態(tài)？問題的答案要視乎我們?nèi)绾畏治龊团卸ū据喭浀某梢颉?/p>

這里首先要強調(diào)的一個事實是，2021年包括國際貨幣基金組織、各有關(guān)國家央行等眾多專業(yè)機構(gòu)均系統(tǒng)性且大幅度低估了當年的通脹水平。鑒于經(jīng)濟學(xué)家使用動態(tài)隨機一般均衡模型（DSGE）在經(jīng)典的菲利普斯曲線框架下預(yù)測通脹，我們不妨利用該框架分析經(jīng)濟學(xué)家低估通脹的原因。菲利普斯曲線可以表述為：通貨膨脹=通貨膨脹預(yù)期-θ*（失業(yè)率-自然失業(yè)率）+誤差項。就職于哈佛大學(xué)和美國華盛頓特區(qū)彼得森國際經(jīng)濟研究所的Jason Furman在最近發(fā)表的《為什么沒有人預(yù)見到通貨膨脹的到來？》一文中認為經(jīng)濟學(xué)家低估通脹的原因可能來自四個方面：

一是來自“通貨膨脹預(yù)期”。不過統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示就如經(jīng)濟學(xué)家沒有預(yù)期到通脹上升一樣，企業(yè)和家庭的通脹預(yù)期一開始也沒有預(yù)期到通脹，通脹預(yù)期的抬頭始于2021年的第四季度，不能作為2021年全年通脹顯著超預(yù)期的主要原因。不過，2022年以來社會公眾的通脹預(yù)期已顯著上升，實際上影響到工資和價格的決定，從而影響當前及未來的通脹走勢。

二是來自“θ”，或者說菲利普斯曲線的陡峭程度。承平日久，央行官員和經(jīng)濟學(xué)家默認公眾的通脹預(yù)期錨定穩(wěn)固，菲利普斯曲線過去多年保持平坦，何以在2021年陡峭上升？是如薩默斯所言是美國過度的財政和貨幣政策政策刺激所致呢？還是如英國經(jīng)濟學(xué)家古德哈特所認為的主要是人口老齡化因素所致？如果答案是前者，則通脹在刺激政策消失和貨幣政策收緊后應(yīng)下降；但如果答案實際上是后者，則通脹水平將系統(tǒng)性上升。

三是來自勞動力市場的緊張程度即（失業(yè)率-自然失業(yè)率）。事后推測，2021年自然失業(yè)率可能出現(xiàn)了抬升，一個原因是因為疫情導(dǎo)致部分勞動力或因自身病情或因家人或同事病情不能參加工作，另外一個原因可能是因為疫情導(dǎo)致勞動力在全球范圍的自由流動受限。有觀點認為，美國的職業(yè)空缺率和離職率較失業(yè)率更好衡量了勞動力市場緊張程度。

四是來自“誤差項”。主要是未包含在模型其他變量中的因素，比如供應(yīng)鏈瓶頸、交付延遲、運輸成本上升和關(guān)鍵生產(chǎn)投入品短缺等供給側(cè)因素，再如俄烏沖突為代表的地緣政治因素，此外還可以包括大宗商品領(lǐng)域長期的投資不足和逆全球化導(dǎo)致的生產(chǎn)成本上升等等。

模型之外，考慮本輪通脹典型的全球性特征，我們還需要思考其背后的全球性因素。葛劍雄教授在評價運河的利弊時曾指出，運河連通原本東西方向平行的不同水系，在便利航運的同時也導(dǎo)致水旱災(zāi)害的跨水系傳播，缺水時小支流淤塞，洪水時多流域泛濫。一如全球化，通縮和通脹因素在全球間傳遞。一個國家的價格水平是通脹或是通縮，既受到本國經(jīng)濟基本面的影響，也受到全球因素的影響。歐央行近期的研究發(fā)現(xiàn)，提取了通脹趨勢中的慢變量后，歐元區(qū)的通脹壓力與美國高度一致，甚至比美國更大，凸顯出通脹的全球性。歐央行在供求分析的基礎(chǔ)上，強調(diào)當前通脹是由全球因素驅(qū)動的，疫情前許多大型新興市場經(jīng)濟體融入全球價值鏈，巨大的全球過剩儲蓄和對許多國際貿(mào)易商品和大宗商品的異常強勁的全球過剩需求，助長了全球范圍的價格上升壓力。歐央行甚至認為，是美國消費者消費偏好在疫情后從服務(wù)向?qū)嵨锷唐返霓D(zhuǎn)化推高了本輪全球和歐元區(qū)的通脹。

如果全球性因素確實是當前通脹的一個重要成因，那么這無疑會進一步加劇央行完成本輪對抗通脹任務(wù)的難度。因為各國央行在抗通脹的時候考慮的是本國經(jīng)濟基本面，從全球通脹的目標出發(fā)采取過度緊縮政策犧牲本國經(jīng)濟來抗通脹，在政治上不正確。

據(jù)此，讀者方能理解日本央行行長黑田東彥當前的選擇和行動。日本央行先是不承認通脹的存在，繼而在通脹數(shù)據(jù)如紙包不住火上升的時候強調(diào)：“這不是我們要的通脹”，即主要由大宗商品價格上升帶來的通脹尚未帶來日本服務(wù)價格和工資水平的增長，央行無需響應(yīng)。日本央行選擇繼續(xù)堅持寬松貨幣政策立場，全然不顧企業(yè)對未來一年的通脹預(yù)期達到調(diào)查開始的2014年以來的最高值，企業(yè)對未來3年和5年的通脹預(yù)期也已接近峰值。在全球維度看，有央行抽水，但同時有央行在加緊放水，其結(jié)果可想而知。

鑒此，全球范圍看通脹預(yù)期已開始失控，工資-物價螺旋上升的跡象越來越明顯，通脹的動能在多國之間蔓延。各國央行對通脹的成因莫衷一是，對通脹的治理缺乏協(xié)調(diào)，全球通脹進一步上升的風(fēng)險并未隨美聯(lián)儲的鷹派行動而緩解，反而是有增無減。讓全球投資者告別長期停滯已屬不易，適應(yīng)此后的“烏卡”（VUCA）狀態(tài)更是難上加難。

（謝亞軒為招商證券研究發(fā)展中心戰(zhàn)略研究部副總經(jīng)理）