據(jù)報(bào)道，2022年上半年全球最大主權(quán)財(cái)富基金挪威主權(quán)財(cái)富基金的投資收益率為-14.4%，其中股票投資虧損17%，固定收益投資虧損9.3%。雖說(shuō)船大難掉頭，挪威主權(quán)財(cái)富基金上半年的投資業(yè)績(jī)?cè)俅翁嵝?，股債雙熊的交易滯脹交易確認(rèn)我們已經(jīng)告別低增長(zhǎng)、低通脹和低利率為標(biāo)志的“長(zhǎng)期停滯”狀態(tài)。

更加重要的是，告別長(zhǎng)期停滯之后，美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)是在經(jīng)濟(jì)和通脹回落后順利走上復(fù)蘇，還是深陷滯脹泥沼甚至重新回到長(zhǎng)期停滯狀態(tài)？是復(fù)蘇？滯脹？還是停滯？對(duì)大類(lèi)資產(chǎn)選擇的影響至關(guān)重要。

在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，我們認(rèn)為本輪通脹所具有的全球性導(dǎo)致多國(guó)央行在治理通脹任務(wù)面前存在“搭便車(chē)”的行為，更多希望其他國(guó)家收縮宏觀政策和總需求以抗通脹。這將使得通脹容易死灰復(fù)燃，此起彼伏，全球主要金融市場(chǎng)可能需要再次交易“滯脹”。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美債利率快速上升、新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)際資本外流。

以下為正文內(nèi)容：

2022年2月，我在《主要央行怎么看當(dāng)前的通脹成因和走勢(shì)》一文中提示：“多種跡象表明，是時(shí)候和以低增長(zhǎng)、低通脹和低利率為特征的“長(zhǎng)期停滯”狀態(tài)說(shuō)再見(jiàn)了,而全球資本市場(chǎng)似乎還沒(méi)有做好充分的準(zhǔn)備”。此后，資本市場(chǎng)開(kāi)始逐步交易通脹乃至滯脹，美國(guó)、日本和歐元區(qū)等主要經(jīng)濟(jì)體的股票和債券市場(chǎng)均經(jīng)歷非常顯著的下跌，股債雙熊。

進(jìn)入7月以來(lái)，資本市場(chǎng)的風(fēng)向似乎出現(xiàn)了變化。當(dāng)月以美元標(biāo)價(jià)的已對(duì)沖全球債券指數(shù)上漲2.5%，標(biāo)普500股票指數(shù)上漲9.1%，歐元區(qū)斯托克50指數(shù)上漲7.3%，日經(jīng)225指數(shù)上漲5.3%，股債雙牛。以上資產(chǎn)價(jià)格信號(hào)似乎是在告訴公眾，只要美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行加息，全球經(jīng)濟(jì)就會(huì)很快戰(zhàn)勝當(dāng)前的通脹，進(jìn)入經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段。但好景不長(zhǎng)，8月5日美國(guó)公布的7月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超預(yù)期，美國(guó)債券市場(chǎng)應(yīng)聲下跌，10年國(guó)債收益率上升5.16%，納斯達(dá)克指數(shù)下跌0.5%。超預(yù)期的非農(nóng)數(shù)據(jù)讓資本市場(chǎng)重新?lián)鷳n(yōu)美國(guó)未來(lái)的通脹走勢(shì)。告別長(zhǎng)期停滯之后，美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)是在經(jīng)濟(jì)和通脹回落后順利走上復(fù)蘇，還是深陷滯脹泥沼甚至重新回到長(zhǎng)期停滯狀態(tài)？問(wèn)題的答案要視乎我們?nèi)绾畏治龊团卸ū据喭浀某梢颉?/p>

這里首先要強(qiáng)調(diào)的一個(gè)事實(shí)是，2021年包括國(guó)際貨幣基金組織、各有關(guān)國(guó)家央行等眾多專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)均系統(tǒng)性且大幅度低估了當(dāng)年的通脹水平。鑒于經(jīng)濟(jì)學(xué)家使用動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型（DSGE）在經(jīng)典的菲利普斯曲線(xiàn)框架下預(yù)測(cè)通脹，我們不妨利用該框架分析經(jīng)濟(jì)學(xué)家低估通脹的原因。菲利普斯曲線(xiàn)可以表述為：通貨膨脹=通貨膨脹預(yù)期-θ*（失業(yè)率-自然失業(yè)率）+誤差項(xiàng)。就職于哈佛大學(xué)和美國(guó)華盛頓特區(qū)彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所的Jason Furman在最近發(fā)表的《為什么沒(méi)有人預(yù)見(jiàn)到通貨膨脹的到來(lái)？》一文中認(rèn)為經(jīng)濟(jì)學(xué)家低估通脹的原因可能來(lái)自四個(gè)方面：

一是來(lái)自“通貨膨脹預(yù)期”。不過(guò)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示就如經(jīng)濟(jì)學(xué)家沒(méi)有預(yù)期到通脹上升一樣，企業(yè)和家庭的通脹預(yù)期一開(kāi)始也沒(méi)有預(yù)期到通脹，通脹預(yù)期的抬頭始于2021年的第四季度，不能作為2021年全年通脹顯著超預(yù)期的主要原因。不過(guò)，2022年以來(lái)社會(huì)公眾的通脹預(yù)期已顯著上升，實(shí)際上影響到工資和價(jià)格的決定，從而影響當(dāng)前及未來(lái)的通脹走勢(shì)。

二是來(lái)自“θ”，或者說(shuō)菲利普斯曲線(xiàn)的陡峭程度。承平日久，央行官員和經(jīng)濟(jì)學(xué)家默認(rèn)公眾的通脹預(yù)期錨定穩(wěn)固，菲利普斯曲線(xiàn)過(guò)去多年保持平坦，何以在2021年陡峭上升？是如薩默斯所言是美國(guó)過(guò)度的財(cái)政和貨幣政策政策刺激所致呢？還是如英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家古德哈特所認(rèn)為的主要是人口老齡化因素所致？如果答案是前者，則通脹在刺激政策消失和貨幣政策收緊后應(yīng)下降；但如果答案實(shí)際上是后者，則通脹水平將系統(tǒng)性上升。

三是來(lái)自勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊張程度即（失業(yè)率-自然失業(yè)率）。事后推測(cè)，2021年自然失業(yè)率可能出現(xiàn)了抬升，一個(gè)原因是因?yàn)橐咔閷?dǎo)致部分勞動(dòng)力或因自身病情或因家人或同事病情不能參加工作，另外一個(gè)原因可能是因?yàn)橐咔閷?dǎo)致勞動(dòng)力在全球范圍的自由流動(dòng)受限。有觀點(diǎn)認(rèn)為，美國(guó)的職業(yè)空缺率和離職率較失業(yè)率更好衡量了勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張程度。

四是來(lái)自“誤差項(xiàng)”。主要是未包含在模型其他變量中的因素，比如供應(yīng)鏈瓶頸、交付延遲、運(yùn)輸成本上升和關(guān)鍵生產(chǎn)投入品短缺等供給側(cè)因素，再如俄烏沖突為代表的地緣政治因素，此外還可以包括大宗商品領(lǐng)域長(zhǎng)期的投資不足和逆全球化導(dǎo)致的生產(chǎn)成本上升等等。

模型之外，考慮本輪通脹典型的全球性特征，我們還需要思考其背后的全球性因素。葛劍雄教授在評(píng)價(jià)運(yùn)河的利弊時(shí)曾指出，運(yùn)河連通原本東西方向平行的不同水系，在便利航運(yùn)的同時(shí)也導(dǎo)致水旱災(zāi)害的跨水系傳播，缺水時(shí)小支流淤塞，洪水時(shí)多流域泛濫。一如全球化，通縮和通脹因素在全球間傳遞。一個(gè)國(guó)家的價(jià)格水平是通脹或是通縮，既受到本國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的影響，也受到全球因素的影響。歐央行近期的研究發(fā)現(xiàn)，提取了通脹趨勢(shì)中的慢變量后，歐元區(qū)的通脹壓力與美國(guó)高度一致，甚至比美國(guó)更大，凸顯出通脹的全球性。歐央行在供求分析的基礎(chǔ)上，強(qiáng)調(diào)當(dāng)前通脹是由全球因素驅(qū)動(dòng)的，疫情前許多大型新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體融入全球價(jià)值鏈，巨大的全球過(guò)剩儲(chǔ)蓄和對(duì)許多國(guó)際貿(mào)易商品和大宗商品的異常強(qiáng)勁的全球過(guò)剩需求，助長(zhǎng)了全球范圍的價(jià)格上升壓力。歐央行甚至認(rèn)為，是美國(guó)消費(fèi)者消費(fèi)偏好在疫情后從服務(wù)向?qū)嵨锷唐返霓D(zhuǎn)化推高了本輪全球和歐元區(qū)的通脹。

如果全球性因素確實(shí)是當(dāng)前通脹的一個(gè)重要成因，那么這無(wú)疑會(huì)進(jìn)一步加劇央行完成本輪對(duì)抗通脹任務(wù)的難度。因?yàn)楦鲊?guó)央行在抗通脹的時(shí)候考慮的是本國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面，從全球通脹的目標(biāo)出發(fā)采取過(guò)度緊縮政策犧牲本國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)抗通脹，在政治上不正確。

據(jù)此，讀者方能理解日本央行行長(zhǎng)黑田東彥當(dāng)前的選擇和行動(dòng)。日本央行先是不承認(rèn)通脹的存在，繼而在通脹數(shù)據(jù)如紙包不住火上升的時(shí)候強(qiáng)調(diào)：“這不是我們要的通脹”，即主要由大宗商品價(jià)格上升帶來(lái)的通脹尚未帶來(lái)日本服務(wù)價(jià)格和工資水平的增長(zhǎng)，央行無(wú)需響應(yīng)。日本央行選擇繼續(xù)堅(jiān)持寬松貨幣政策立場(chǎng)，全然不顧企業(yè)對(duì)未來(lái)一年的通脹預(yù)期達(dá)到調(diào)查開(kāi)始的2014年以來(lái)的最高值，企業(yè)對(duì)未來(lái)3年和5年的通脹預(yù)期也已接近峰值。在全球維度看，有央行抽水，但同時(shí)有央行在加緊放水，其結(jié)果可想而知。

鑒此，全球范圍看通脹預(yù)期已開(kāi)始失控，工資-物價(jià)螺旋上升的跡象越來(lái)越明顯，通脹的動(dòng)能在多國(guó)之間蔓延。各國(guó)央行對(duì)通脹的成因莫衷一是，對(duì)通脹的治理缺乏協(xié)調(diào)，全球通脹進(jìn)一步上升的風(fēng)險(xiǎn)并未隨美聯(lián)儲(chǔ)的鷹派行動(dòng)而緩解，反而是有增無(wú)減。讓全球投資者告別長(zhǎng)期停滯已屬不易，適應(yīng)此后的“烏卡”（VUCA）狀態(tài)更是難上加難。

（謝亞軒為招商證券研究發(fā)展中心戰(zhàn)略研究部副總經(jīng)理）