寫在前面的話

1991年10月，“蓋爾號”（Andrea Gail）商用劍漁船從馬薩諸塞州格洛斯特的港口出海捕魚，返程時遭遇了“格蕾絲”颶風，風速達到每小時120英里，海浪洶涌到地球上幾乎沒有人見過的高度。經(jīng)過一番掙扎和營救，6名船員不幸全部遇難。1997年，塞巴斯蒂安·榮格將該故事寫成了小說，命名《完美風暴》（The Perfect Storm）。2000年，沃爾夫?qū)?middot;彼得森執(zhí)導、華納兄弟公司投資的同名電影上線，廣受好評，全球票房高達3.3億美元?，F(xiàn)在，“完美風暴”一詞也常被用以形容“金融海嘯”。本文回顧2020年2-3月大流行爆發(fā)后美國金融市場的劇烈震蕩。它完全符合一場“完美風暴”的前奏，但為何戛然而止？

 

截止到2020年3月初，國內(nèi)疫情已基本得到控制（本土新增確診降到了個位數(shù)），而美國疫情的擴散才剛剛開始。新冠大流行是百年一遇的外生沖擊，基本傳染數(shù)遠高于其它傳染病，早期除了社交隔離之外沒有其它有效的防控辦法。

恐慌情緒和悲觀預期的發(fā)酵刺激了對安全資產(chǎn)的需求，觸發(fā)了一場流動性危機。大危機的記憶還是嶄新的，市場擔心流動性危機演變?yōu)閮敻段C，金融機構(gòu)和實體企業(yè)大面積破產(chǎn)，就業(yè)崗位大量消失，全球經(jīng)濟又將滑向深度衰退。

如果將局部的流動性危機到系統(tǒng)性金融危機，再到深度經(jīng)濟危機的演變稱為“完美風暴”，那2020年3月的美國金融市場就是一場典型的完美風暴的序曲，后續(xù)的全面金融危機和深度經(jīng)濟危機之所以沒有兌現(xiàn)，部分原因在于美國政府第一時間作出了響應，在“第一束火焰”蔓延之前就將其撲滅了。這也是大危機的深刻教訓。

 

一次典型的流動性危機

 

用一句話簡單概括流動性危機的特征事實就是：流動性溢價快速上升，具體表現(xiàn)為風險資產(chǎn)價格的急跌和安全資產(chǎn)價格的急升——既體現(xiàn)不同類型的資產(chǎn)之間，也體現(xiàn)在同類資產(chǎn)內(nèi)部。比如在風險資產(chǎn)內(nèi)部，信用評級越低的企業(yè)債，利差上升越大；估值越高的股票回撤越大；再比如安全資產(chǎn)，以國債為例，期限越短，流動性越高，在出現(xiàn)流動性沖擊時也更受投資者青睞，所以往往會出現(xiàn)長、短期國債利率大幅背離的情況——短期國債利率下行，長期國債利率上行。

這些都反映的是投資者“追逐現(xiàn)金”（dash for cash）的交易行為。交易員和對沖基金需要現(xiàn)金來償還短期債務或滿足追加保證金要求。資產(chǎn)管理公司——包括投資于流動性相對較差的公司債券的共同基金——需要現(xiàn)金來應付恐慌的投資者的撤資。保險公司和其他機構(gòu)投資者希望持有更多現(xiàn)金(而不是股票和債券)，以降低整體風險敞口。外國政府和央行需要美元在外匯市場上支撐本國貨幣，或向本國銀行放貸。

2020年2月底到3月底，美國金融市場的運行幾乎符合流動性危機的所有設(shè)定。美股從2月下旬開始下跌，從3月開始加速，10天內(nèi)4次觸發(fā)熔斷機制（圖1）。從2月19日的高點到3月23日的低點，標普500指數(shù)累計回撤幅度高達34%，急跌的速度超過了1929年大崩盤和1987年恐慌。標普500波動率指數(shù)（VIX，又稱“恐慌指數(shù)”）飆升至82.69，超過了大危機時期的記錄（80.86）。另一方面，大流行期間，美股收復失地的速度也是史上最快的，標普500指數(shù)僅用了127個交易日（2020年8月18日）就回到了前期高點。

1987年恐慌美股兩個月內(nèi)回撤了36%，耗時22個月回到前期高點；2001年和2008年的最大回撤分別為38%和54%，均耗時48個月才創(chuàng)新高。大蕭條期間，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)直到1932年6月（前期高點為1929年9月）才觸底反彈，跌幅高達89%，收復失地還要到1954年底。

 

大危機和大流行期間的兩次流動性危機既有共性，又有區(qū)別。兩者都符合上文所概括的特征事實（圖2-5）。最大的區(qū)別是，大流行期間的流動性沖擊是一次性的，而大危機時期則持續(xù)發(fā)生。另一顯著的不同之處是，大流行期間隔夜LIBOR利率并未大幅上升，反映全球美元流動性明顯改善。這與央行之間貨幣互換的常態(tài)化和擴大化有關(guān)。

大危機時期，美聯(lián)儲同14家央行開展了貨幣互換（包括4個新興市場的央行），緩解了海外美元流動性壓力，間接減輕了海外投資者拋售美元資產(chǎn)的壓力。大危機之后，美聯(lián)儲常態(tài)化了其中5家發(fā)達國家央行的貨幣互換。2020年3月9日，又重啟了另外9家。

截止到4月底，通過貨幣互換，美聯(lián)儲共計提供了4,000億美元的流動性。此外，美聯(lián)儲還設(shè)立了一項特殊的回購工具，允許未參與貨幣互換的外國當局以美國國債作為抵押品借入美元，而不必在市場上直接出售這些證券。美聯(lián)儲還明確表示，只要是必要的，該工具就會一直存在。

 

但這并不能說明大流行期間沒有出現(xiàn)美元荒。美元流動性也是分層的，不同市場間存在一定程度的分割。如果以貨幣互換基差（currency swap basis）或泰德（TED）利差來衡量，美元短缺是一個不容置疑的事實。美元指數(shù)快速上升也是一個例證。從3月9日到3月底，美元相對于日元的最大漲幅為9%，相對于瑞郎的最大漲幅為7%，而澳元和新西蘭元相對于美元的最大跌幅約為13%。

并非每一次流動性危機都會出現(xiàn)長、短期國債利率背離的情況（圖4）。例如大危機期間，在巴黎銀行沖擊、貝爾斯登事件和雷曼時刻三個關(guān)鍵時間點，長短期國債收益率都是下降的，只是短期利率的降幅更大。但在2020年3月10-18日，長、短期國債利率出現(xiàn)了背離。10年期國債利率在3月9日下降到0.54%后迅速反彈到了1.18%，而1個月期國庫券利率則從相同的位置下降到零。這與對沖基金的交易策略有關(guān)。

采用多空策略的對沖基金通過質(zhì)押式回購為現(xiàn)券的多頭頭寸加杠桿，同時出售期限匹配的期貨合約，實現(xiàn)風險對沖，賺取微小的利差。由于現(xiàn)券質(zhì)押的折扣（haircut）為1%，故投資者可以獲得100倍杠桿。收益率也因此被放大100倍。但在流動性危機期間，利率的波動率和期貨合約的保證金要求都會上升，尤其是長期美債合約。由于期貨市場的流動性加劇惡化，期貨隱含收益率下跌得比現(xiàn)券收益率更快，期貨空頭出現(xiàn)虧損后就會觸發(fā)“追加保證金通知”(margin call)，迫使投資者出售現(xiàn)券的多頭頭寸，導致10年期國債價格下跌，利率上行。

 

票據(jù)和債券是股票之外企業(yè)直接融資的重要工具。通過票據(jù)利差（圖5）和債券利差（圖6）能清晰地分辨出流動性沖擊的時間和強度。以票據(jù)利差為例，在大危機期間，不同信用級別的非金融企業(yè)票據(jù)利差在重要時間節(jié)點都出現(xiàn)了脈沖式地上升，其中，A2/P2級信用利差在雷曼破產(chǎn)后升值6%，遠高于前期高點，一直到2008年底都在5%-6%之間高位震蕩，走勢與AA級信用利差有較大區(qū)別。

2020年3月底，票據(jù)利差也大幅上升，水平相當于2007年8月的“巴黎銀行沖擊”，到6月初回歸正常水平。企業(yè)債利差（經(jīng)期權(quán)調(diào)整后）的情形類似。

 

相比新冠病毒，金融市場恐慌情緒的擴散速度有過之而無不及。其實，防疫與防范系統(tǒng)性金融危機的道理是類似的。如同外在的干預手段可以改變疫情擴散的軌跡一樣，“有形之手”也能扭轉(zhuǎn)投資者恐慌情緒的傳播。

另外，《自然》雜志（Nature）的研究還表明，相比防控措施的嚴格程度而言，經(jīng)濟損失對封鎖時間的長短更加敏感——更早、更嚴格和更短的封鎖也是最經(jīng)濟的。所以，盡早防控，走在病毒擴散曲線的前面是關(guān)鍵。這正好對應著“滅火”的重要原則：第一時間響應。這同樣也是損失最小的方式。

 

不一樣的金融周期

 

金融周期（financial cycle）是經(jīng)濟衰退的先行指標，金融周期的高位拐點對接下來的經(jīng)濟衰退有比較好的指示作用。這是因為，金融周期的本質(zhì)就是信用周期，它與房地產(chǎn)周期密切相關(guān)，因為房地產(chǎn)是信用創(chuàng)造的“基石”，是信用順周期性的“根源”。

金融周期由升轉(zhuǎn)降意味著信用的收縮和去杠桿，也將伴隨著房價的下跌和住宅投資的收縮，進而導致經(jīng)濟衰退。這是大危機后美國經(jīng)濟停滯的一個解釋，與1990年日本房地產(chǎn)泡沫破裂之后的情形相似。大危機之前，美國金融周期首先出現(xiàn)了高位轉(zhuǎn)折點，但大流行沖擊發(fā)生在新一輪金融周期上升的中段。

這也是美國經(jīng)濟再次陷入長期衰退的可能性較低的一個原因，因為經(jīng)驗上，如果只是股市崩潰，在《債務危機》中，達利歐（R. Dalio）描述了2007-2011年美國債務危機的演化，認為大危機是非常典型的房地產(chǎn)泡沫，特征包括：風險資產(chǎn)價格大幅偏離合理估值區(qū)間；市場普遍預期價格會繼續(xù)上漲；購房者利用高杠桿融資買入；買家提早買入，以獲取價格上漲的投機性收益；新買家持續(xù)涌入；貨幣與信用的寬松；2020年初大流行沖擊發(fā)生時明顯不一樣，因為房地產(chǎn)市場還很健康。綜合而言，雖然美國房價已經(jīng)超過前期高點，但房地產(chǎn)市場出現(xiàn)崩盤的概率較低。原因主要有以下幾點：

•雖然房價已經(jīng)突破前期高點，但并未出現(xiàn)持續(xù)性暴漲的情形。2012年1季度開始，房地美房價指數(shù)開始反彈，2013年8月最高時同比增長10%，2014年底至今平均增速為5%，與名義GDP增速保持一致；

•過去10年，美國居民部門的杠桿率在持續(xù)下降，家庭凈儲蓄率升至8%的高位，與1990年代初期持平；

•商業(yè)銀行住房抵押貸款總額與前期高點持平，占信貸總量的比例從高位的25%一路下行至目前的16%，新增住房抵押貸款占比已降至20%-30%的區(qū)間，而2008年金融危機之前，比例一度超過80%；

•房貸違約率方面，總體斷供比率、優(yōu)先級和次級新增斷供比例均位于過去十年低點；

•居民當期抵押貸款還款額占總體可支配收入的比重降至1980年以來的歷史低位，2019年3季度為4.12%，較2017年底降了3個百分點。居民和非營利機構(gòu)的債務利息和攤銷負擔（DSR）也一直在下行，2007年底為11.5%，目前已經(jīng)降至7.8%；

•2009年以來，出租房空置率和房屋空置率均處于下降區(qū)間，前者已降至6.4%，后者降至1.4%，與20世紀80年代末持平；

從后危機時代美國實體部門的資產(chǎn)負債表來看（圖6，左圖），直到大流行之前，居民部門都在去杠桿。企業(yè)部門直到2012年2季度之前都在去杠桿，杠桿率上升最明顯的是政府部門，但主要出現(xiàn)在2013年之前，與美聯(lián)儲量化寬松政策的實施同步——正是因為企業(yè)部門開始加杠桿了，政府才能抽身而出。居民快速加杠桿是2008年金融危機爆發(fā)的主要原因，但這次不一樣。

大危機以來，美國居民（和非盈利機構(gòu)）部門資產(chǎn)負債率從接近20%的峰值以較快的速度下降到了2018年底的13.1%，債務杠桿率（總債務/GDP）已從高位的98%降至大流行之前的75%，原因是分子和分母雙管齊下，分子的債務增速放緩，分母不僅有儲蓄存款的增加，還有十年牛市帶來的凈資產(chǎn)的增加。

在居民部門總資產(chǎn)中，非金融資產(chǎn)中的房地產(chǎn)占比約26%，金融資產(chǎn)占比約70%，其中，約45%為股票和投資基金份額（保險和養(yǎng)老金等占比34%）。本次金融崩潰必然導致居民部門資產(chǎn)負債率的提升。30%的下跌幅度意味著4萬億美元的凈資產(chǎn)損失，這將推升資產(chǎn)負債率至13.5%。

所以，短期內(nèi)，只要股市下跌的次生風險可控，居民資產(chǎn)負債表的衰退的風險也是可控的。

 

非金融企業(yè)部門存在隱憂。在大流行之前，美國非金融企業(yè)部門杠桿率已經(jīng)超過了大危機前夕的高點（72%）。2015-2018年，美國企業(yè)的利潤增速在不斷下降，同比增速在2010年就出現(xiàn)了高點（24.98%），而后波動下行，在2015年和2018年還出現(xiàn)了負增長，其中，2018年為-3.26%。

兩者的合力使非金融企業(yè)部門的償債率（debt service ratio）從2013年底觸底（36.4%）后開始迅速快速攀升，2019年3季度升值42.7%，較2008年6月的前期高點僅差1.6個百分點。這說明，企業(yè)是債務負擔較大的部門。這也就可以理解美聯(lián)為什么要并重啟商業(yè)票據(jù)流動性工具（CPFF）了。

面對2020年3月的深度衰退，還有一個值得樂觀的因素是存款類金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表更加穩(wěn)健。伯南克稱之為“一線希望”（a silver lining）。后危機時代，美國持續(xù)加強金融監(jiān)管，在實施《巴塞爾Ⅲ》上也更加積極。存款機構(gòu)的各項穩(wěn)定性指標——流動性比率和資本充足率明顯上升。

考慮到當時所面臨的極端不確定性，美聯(lián)儲依然啟動了針對金融機構(gòu)的流動性支持工具，如放松貼現(xiàn)窗口貸款的條件，鼓勵金融機構(gòu)借款。宏觀審慎要求有系統(tǒng)思維，在面臨流動性危機時，紓困措施不能像“打地鼠”游戲一樣，頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳，而應該多管齊下，這樣才能走在恐慌曲線的前面。輕描淡寫地說句“悲觀者正確，樂觀者勝利”是容易的。

因為，歷史記載和人的記憶都存在“幸存者偏差”。如果說另一場大蕭條本可能發(fā)生，應歸功于誰？毋庸置疑，美聯(lián)儲可占一席之地。雖然可以預見的是，如果將來爆發(fā)了某種形式的危機，如美股泡沫破裂，或由貧富分化帶來的社會震蕩，歸罪美聯(lián)儲的聲音也不會缺席。防患于未然是艱難的，成效也難以評估。貨幣政策當局總是希望在降低事前系統(tǒng)性風險的同時也降低事后的道德風險。

歷史的天秤正在偏向前者。在2008年全球金融危機中，三位“滅火隊長”得到的教訓是，“在一場載入史冊的危機中，當務之急始終是結(jié)束危機，盡管這可能會造成一些道德風險，存在鼓勵未來無原則冒險的缺陷。”2008年9月15日，雷曼兄弟的破產(chǎn)宣告次貸危機全面升級，美聯(lián)儲（和美國聯(lián)邦政府）展示出了“行動的勇氣”，迅速國有化了抵押貸款巨頭房利美和房地美，還向保險公司美國國際集團（AIG）提供了850億美元的救助資金。

通過一系列“信用寬松”（credit easing）和“量化寬松”（QE）政策，美聯(lián)儲向貨幣與金融市場投放了大量流動特性，逐漸平復了市場的恐慌情緒，美國經(jīng)濟也從2009年中開始復蘇。伯南克從“大蕭條”的歷史中深刻認識到：“美聯(lián)儲在信貸緊縮期間對通貨膨脹和道德風險的執(zhí)迷已經(jīng)導致了一場大蕭條，他并不打算重現(xiàn)這一幕”。

十年后回顧這段歷史時，三位親歷者出版了一本名叫《滅火》的書，以期美聯(lián)儲能夠在未來的危機中更果斷，也希望國會授予美聯(lián)儲更大的自主權(quán)。他們認為，如果在發(fā)現(xiàn)“干燥的火種”或“第一束火焰”時就行動，2008年金融危機本可以避免。“火災終將到來”，美聯(lián)儲的職責是發(fā)現(xiàn)火種，并在火勢蔓延之前將其撲滅，因為一旦失控，美聯(lián)儲需要做的更多，蕭條持續(xù)的時間越長。

快速行動的目的恰恰是少行動。這也就能理解，為什么美聯(lián)儲在應對新冠疫情沖擊時行動更迅速——3月3日降低聯(lián)邦基準利率50bp，3月15日降100bp至零利率，并立即開始實施QE，出臺各種流動性管理工具，如擴大隔夜回購操作規(guī)模，重啟1個月和3個月期限的回購操作。“滅火”已經(jīng)成為主流觀念。

非常規(guī)貨幣政策已經(jīng)成為21世紀美聯(lián)儲的行動范式，直到下一場危機將其推翻。

 

（本文作者邵宇系東方證券首席經(jīng)濟學家、總裁助理，中國首席經(jīng)濟學家論壇理事；陳達飛系東方證券財富研究中心總經(jīng)理、博士后工作站主管）