近期人民幣匯率持續(xù)承壓

為遏制近期人民幣兌美元快速貶值的壓力，9月5日，央行宣布于9月15日起，下調(diào)金融機構外匯存款準備金率2個百分點，從8%調(diào)降至6%。

9月15日，人民幣匯率貶值破7。

人民幣貶值壓力或未完全釋放

下調(diào)的外匯存款準備金率或?qū)⑨尫偶s190億美元流動性，以對沖短期內(nèi)人民幣貶值壓力，但從近兩日人民幣匯率走勢看，后續(xù)人民幣可能依舊面臨較大的貶值壓力。

我們認為，在美元不斷走強、外需走弱、中美貨幣政策背離等因素影響下，人民幣貶值壓力或未完全釋放，破7關鍵點位或不是此輪人民幣貶值的終點。

首先，強勢的美元指數(shù)是近期人民幣不斷貶值的主要原因。美元指數(shù)在8月11日后加速上行，近一個月時間已回升4.3%。近期強勢的美元指數(shù)主要是由于美聯(lián)儲加息和歐洲經(jīng)濟下行壓力共振所致。受美聯(lián)儲為對抗通脹不斷加息的影響，美元指數(shù)自年初后進入快速上行區(qū)間。同時，在俄烏沖突沖擊和高通脹的背景下，歐洲經(jīng)濟衰退預期不斷升溫，如歐盟加息或?qū)⒓铀倨溥M入衰退周期的節(jié)奏，從而進一步推高美元指數(shù)，使人民幣匯率承壓。

其次，受外需走弱影響，8月出口已經(jīng)轉弱，下半年貿(mào)易順差大概率將逐步收窄，這也會對人民幣匯率產(chǎn)生拖累。

再次，央行8月的逆勢降息使得中美的政策利率進一步倒掛，在美聯(lián)儲已明確進一步加息的背景下，中美貨幣政策的分化也對人民幣匯率產(chǎn)生較大壓力。

穩(wěn)住匯率可能需要更多工具支持

目前央行的匯率政策工具箱中依然有充足的“手牌”，后續(xù)可能需要更多的政策干預以應對匯率進一步貶值壓力。

2015年“8.11”匯改后至今，央行曾動用過包括外匯存款準備金率、遠期售匯風險準備金率、逆周期因子等多種匯率干預工具，不同的匯率管理工具對控制匯率平穩(wěn)運行有不同的效果，目前而言，外匯存款準備金率市場化程度較高，對人民幣匯率波動的影響較為溫和，而逆周期因子和遠期售匯風險準備金率作用效果則較強，是控制匯率異常波動的核心手段。

從歷史經(jīng)驗看，逆周期因子和遠期售匯風險準備金率的使用均對穩(wěn)匯率起到了顯著效果。

在逆周期因子方面，受“8.11”匯改后貶值預期、2018年貿(mào)易沖突對人民幣匯率的沖擊，央行先后于2017年5月至2018年1月、2018年8月至2020年10月使用逆周期因子，第一次逆周期因子期間使得匯率分別從最高值6.8610降至6.4617，顯著扭轉了人民幣單邊快速貶值的趨勢，第二次逆周期因子期間同樣較為有效地改善了人民幣單邊走弱的預期，將人民幣匯率維持在較為合理的區(qū)間。

在遠期售匯風險準備金率的使用上，央行曾于2018年8月3日調(diào)升20%以控制人民幣快速貶值趨勢，上調(diào)后人民幣匯率在一個月間升值約510個基點。

當前穩(wěn)匯率的核心是穩(wěn)增長

雖然央行對后續(xù)可能的貶值壓力依然有較為充足的應對措施，但穩(wěn)增長才是從根本上扭轉貨幣貶值趨勢，穩(wěn)匯率的核心。

雖然現(xiàn)在相比“兼顧內(nèi)外平衡”，央行在“以我為主”上有更高優(yōu)先級，但鑒于近期降息后人民幣的快速貶值，內(nèi)外兼顧的重要性開始回升，后續(xù)寬貨幣空間或?qū)⑦M一步被壓縮，穩(wěn)增長或只能更多依靠寬財政、寬信用以及寬地產(chǎn)等政策組合發(fā)力來實現(xiàn)。

如果穩(wěn)增長的目標在“金九銀十”的三季度遲遲沒有兌現(xiàn)，后續(xù)央行可能不得不繼續(xù)動用寬貨幣政策，此舉可能將對人民幣匯率構成更大壓力。因此，穩(wěn)增長是穩(wěn)匯率的根本，穩(wěn)匯率的當務之急是穩(wěn)增長。

此外，穩(wěn)增長的實現(xiàn)也有助于緩解當下中美國債收益率已經(jīng)深度倒掛的趨勢。

風險提示:政策變化超預期；疫情擴散超預期。

（作者為開源證券固收首席分析師）