2022年的中國資本市場跌宕起伏，出人預料，但仔細回味，其展開過程倒也合情合理。

基于可得數據，我們知道，2022年中國住戶部門出現(xiàn)了廣泛的資產負債表收縮，其變化多年未見。這一新的行為模式產生了許多后果，原因也耐人尋味。

具體來看，一方面住戶儲蓄率在2022年上升了超過3個百分點，這伴隨著消費減速和可選消費的明顯下降。

另一方面，住戶顯著降低了資產負債表的風險暴露，在降低負債的同時，大幅度減少了股票和房地產等風險資產的持有，并系統(tǒng)性地增加了存款、貨幣基金等低風險資產的配置。

相對于可支配收入而言，在資金流量意義上，這些資產類別的調整幅度，數倍于住戶儲蓄率的上升。換句話說，住戶部門不但將增加的儲蓄全部配置到存款類科目中，而且大幅度減持了股票和房地產科目，并將所得資金轉配到存款類科目。

從宏觀上看，這在很大程度上解釋了市場的反常表現(xiàn)，即在沒有明顯流動性緊縮的背景下，市場出現(xiàn)了持續(xù)大幅度的下跌，這在歷史上十分罕見。

此外，由于住戶對低風險資產的追逐，存款高速增長，短端利率明顯下沉，但這并不表明貨幣政策十分寬松。相反，由于此時中性利率下降，政策性利率必須顯著降低，并明顯低于中性利率，才能起到支持經濟的作用，而實際情況似乎并非如此。

為什么住戶部門在2022年出現(xiàn)了全面的資產負債表收縮？真實的原因仍然不清楚，但我們至少可以提出三個方面的假說：

一是持續(xù)幾年的疫情損害了住戶的資產負債表，以及對未來收入增長的預期。

二是房地產調控的強化和普遍的收縮壓力促成了房地產市場趨勢正在逆轉的預期。

三是一些行業(yè)監(jiān)管政策影響了對廣泛經濟環(huán)境和長期增長的預期。

在這樣的條件下，一些地緣政治事件或其他風險事件的沖擊很容易被放大，從而加劇市場調整，例如俄烏沖突在2~3月份對市場形成了明顯的交易沖擊，此后市場又經歷了1~2個月的時間才完全吸收這一事件。在正常的市場環(huán)境下，類似事件導致的市場調整幅度也許會更小，時間也更短。

那么，我們應該如何評估住戶資產負債表調整趨勢以及對市場的影響？

從交易情況來觀察，一個比較大的可能性是：市場已經較為充分地吸收了疫情的沖擊，以及行業(yè)監(jiān)管政策的影響。

從政策信號看，對平臺經濟的監(jiān)管正在從集中整改轉向常態(tài)化，紅綠燈式的監(jiān)管體系有望加快落地。隨著政策不確定性的消除，行業(yè)最困難的時期正在過去。市場對利空沖擊已經明顯鈍化。

一個更大的問題是如何評估房地產市場。房地產行業(yè)面臨的流動性壓力仍然顯著，短期內變數仍然存在。但需要看到，一方面，隨著首套房貸款利率下調，因城施策政策彈性提升，以及信貸支持和信用增進措施的擴大，政府的干預力度越來越大，針對性也越來越強；另一方面，成交量筑底跡象開始顯現(xiàn)。盡管行業(yè)面臨的困難仍然很大，但有利因素正在逐步積累。

更加重要的是，從房地產投資占經濟的比重，以及大體估算的存貨堆積情況看，房地產領域并沒有出現(xiàn)嚴重的趨勢性過剩供應。再加上多年以來政府對房地產風險高度警惕，銀行資產負債表的風險暴露受到嚴格控制，經受住了過去一年多的市場壓力測試，其信用創(chuàng)造能力仍然正常。

這些因素在很大程度上消除了房地產調整引發(fā)系統(tǒng)性風險的根源，也進一步暗示房地產市場的壓力將主要表現(xiàn)為行業(yè)供給側的出清和經營模式的轉型，盡管在流動性壓力蔓延的過程中，存在供給過度收縮和部分企業(yè)被誤傷的風險。

從2018年的貿易摩擦和2022年俄烏沖突的實踐看，金融市場短期內傾向于高估地緣政治因素的沖擊，低估市場主體的適應能力和經濟體的應對彈性。

如果我們認為2022年中國資本市場的主要脈絡是住戶資產負債表收縮與地緣政治沖擊的交互作用，那么判斷市場目前處境和長期趨勢的關鍵即在于：住戶資產負債表的收縮在多大程度上具有長期性？以及企業(yè)長期盈利增長的趨勢是否發(fā)生了轉折？

盡管短期內疫情、房地產等領域的發(fā)展仍然存在不確定性，但其影響在較大程度上已經得到吸收，更重要的是從長期角度看，這些事件更可能是一次性的。

在制造業(yè)領域，2015年以來由民營企業(yè)主導的中國經濟的轉型升級在加速展開，表現(xiàn)為在電子設備、新能源和電動汽車等領域競爭力的巨大提升和國際市場份額的顯著擴大，并有效地反映在資本市場的股價表現(xiàn)上。

隨著中美在技術領域競爭的加劇，基于自主安全可控的原則，依托新型舉國體制和超大規(guī)模國內市場，政府正在加大對關鍵技術及核心零部件的投入和攻關，這些變化對產業(yè)升級的影響無疑需要得到市場的進一步重視。

從這些討論來看，似乎可以認為，盡管短期走向充滿不確定性，但目前市場已經處于明顯偏低的水平，長期必將經歷向合理更高水平的均值回復，其基礎在于住戶資產負債表的再次擴張，以及企業(yè)部門繼續(xù)維持過去多年所展示的競爭力和創(chuàng)造力。

這些情況也再次表明，維持住戶、企業(yè)和金融機構強健的資產負債表，加強宏觀政策框架和經濟制度的穩(wěn)定性、連續(xù)性和可預見性，靈活務實地調整短期政策以應對各種內外沖擊，是經濟和資本市場具有強大韌性的堅實基礎，值得市場參與者認真思考。

（作者系中國金融四十人論壇學術委員、安信證券首席經濟學家）

第一財經獲授權轉載自微信公眾號“中國金融四十人論壇”。