年初至今，大宗商品中的能源和農(nóng)產(chǎn)品，以及美元和盧布在大類資產(chǎn)中表現(xiàn)占優(yōu)，其它資產(chǎn)如有色、黑色、權(quán)益、債券等都是負(fù)收益。國(guó)際權(quán)益指數(shù)當(dāng)中，納斯達(dá)克跌幅達(dá)32%，美股三大股指均已創(chuàng)年內(nèi)新低（6月中旬到8月初又一波反彈）。

MSCI歐洲指數(shù)跌幅30%，MSCI亞太指數(shù)跌幅28%。國(guó)內(nèi)權(quán)益當(dāng)中，創(chuàng)業(yè)板跌幅31%，接近納斯達(dá)克的跌幅。匯率方面，日元對(duì)美元匯率跌幅高達(dá)20%，英鎊跌幅為17%（圖1）。

大類資產(chǎn)的表現(xiàn)揭示出兩條主線：第一是俄烏沖突背景下的大通脹；二是美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)政策正常化，及其引發(fā)的全球性的加息周期與流動(dòng)性收縮（圖2）。全球經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行在“滯脹”象限，對(duì)應(yīng)的就是“股債雙殺”。

今年4季度或明年大類資產(chǎn)配置仍將由這兩條主線（或其中一條）主導(dǎo)。那么，經(jīng)過(guò)30%的和10倍席勒市盈率（標(biāo)普500席勒市盈率從39倍下降到29倍）的回撤，現(xiàn)在是配置美股的時(shí)機(jī)嗎？本文嘗試從美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的角度作答。

如果將“縮減資產(chǎn)購(gòu)買”（Taper）定義為美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策正?；钠瘘c(diǎn)，那么，后疫情時(shí)代的正?；芷谑加?021年11月。繼12月加速Taper后，Taper周期已經(jīng)于2022年3月結(jié)束。聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）隨即在3月的例會(huì)上決定加息25bp，在5月的例會(huì)上決定從6月開始縮表。

截止到9月例會(huì)，已經(jīng)連續(xù)5次加息，共計(jì)300bp。聯(lián)邦基金利率（FFR）目標(biāo)區(qū)間從0-25bp升至300-325bp。市場(chǎng)預(yù)計(jì)在剩下的兩次例會(huì)中，美聯(lián)儲(chǔ)可能還會(huì)加息125bp。屆時(shí)，目標(biāo)區(qū)間將升至425-450bp。從9月開始，美聯(lián)儲(chǔ)縮表規(guī)模的上限也提高至950億美元/月。無(wú)論是與1990年以來(lái)的另外4次加息周期比較，還是與2017-2019年的縮表周期比較，本輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期都是超越歷史的（圖3）。

美元流動(dòng)性是全球流動(dòng)性的基礎(chǔ)。聯(lián)邦基金利率和美國(guó)國(guó)債利率是全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的錨。所以，每一次美聯(lián)儲(chǔ)政策緊縮周期總會(huì)對(duì)應(yīng)著金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。

例如：上世紀(jì)80年代初沃爾克緊縮周期直接導(dǎo)致了拉美債務(wù)危機(jī)；格林斯潘1994-1995年和1999-2000年緊縮周期分別導(dǎo)致了1997年亞洲金融危機(jī)和2000年科網(wǎng)泡沫的破裂；格林斯潘-伯南克時(shí)期2004-2007年緊縮周期引發(fā)了2007-2009年金融危機(jī)；大危機(jī)之后的2015-2018年加息周期對(duì)應(yīng)著新興市場(chǎng)國(guó)家的匯率和金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。

既然這一次緊縮周期是“急剎車”，今年全球和美國(guó)金融市場(chǎng)的震蕩也就在意料之中了。超市場(chǎng)預(yù)期的是剛性通脹和就業(yè)韌性下美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施過(guò)度緊縮政策的決心和對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的容忍度。

寬松的貨幣政策可改善企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表（基本面）和金融市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況，從分母（盈利預(yù)期）和分子（估值）兩個(gè)方面抬升權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格,正如馬丁·茨威格所說(shuō)的，“在股市上，有錢能使鬼推磨。”

從1966年1月到2013年12月Taper落地，標(biāo)普500指數(shù)平均年化收益率為10.56%，但在貨幣政策擴(kuò)張時(shí)期，收益率高達(dá)15.18%，緊縮時(shí)期僅為5.89%。由于擴(kuò)張時(shí)期的通脹率更低，擴(kuò)張與緊縮時(shí)期美股的實(shí)際年化收益率的差距更大。并且，這種收益的差距是建立在風(fēng)險(xiǎn)大致相同的基礎(chǔ)之上的。

無(wú)論是小盤股溢價(jià)，還是價(jià)值股溢價(jià)，貨幣政策寬松時(shí)期都更為顯著，而在緊縮時(shí)期，經(jīng)驗(yàn)規(guī)律甚至?xí)崔D(zhuǎn)。貨幣政策寬松時(shí)期往往對(duì)應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)周期中的復(fù)蘇階段，小盤股相對(duì)于大盤股、價(jià)值股相對(duì)于成長(zhǎng)股的表現(xiàn)顯著好于其它階段。

分行業(yè)板塊而言，零售、服裝和汽車行業(yè)對(duì)貨幣政策更加敏感——擴(kuò)張期表現(xiàn)更好，緊縮期表現(xiàn)更差。能源、公用事業(yè)、食品、金融以及生活消費(fèi)品行業(yè)在不同時(shí)期表現(xiàn)較為一致?？梢詫⒉煌耐顿Y策略結(jié)合使用，例如，小盤價(jià)值策略在貨幣政策寬松時(shí)期將獲得更高的超額收益。

在全球金融危機(jī)之前的常規(guī)貨幣政策時(shí)期，判斷美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策立場(chǎng)的是聯(lián)邦基金利率的升降，升為緊縮，降為寬松。全球金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期執(zhí)行零利率政策，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的擴(kuò)張或收縮成為判斷貨幣政策立場(chǎng)的依據(jù)。經(jīng)驗(yàn)上，美股與美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模有較強(qiáng)的正相關(guān)性（圖4）。

美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表時(shí)，權(quán)益資產(chǎn)一般有不錯(cuò)的表現(xiàn)。一旦美聯(lián)儲(chǔ)停止擴(kuò)表，或者開始縮表，權(quán)益資產(chǎn)波動(dòng)性會(huì)提升。2013年Taper期間，由于美聯(lián)儲(chǔ)仍然在擴(kuò)表，所以并未影響美股升勢(shì)。2018年，縮表、加息和中美經(jīng)貿(mào)摩擦的加劇等多因素疊加，導(dǎo)致美股出現(xiàn)較大回撤。更值得關(guān)注的是結(jié)構(gòu)性變化。

后危機(jī)時(shí)代，雖然科技成長(zhǎng)在整體上跑贏傳統(tǒng)藍(lán)籌和價(jià)值，但在貨幣政策正?；拿恳粋€(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，與道瓊斯所代表的傳統(tǒng)行業(yè)相比，納斯達(dá)克所代表的科技成長(zhǎng)股的回撤和估值（P/E）下降幅度更大。例如，在美聯(lián)儲(chǔ)2014年10月停止擴(kuò)表后，納斯達(dá)克估值在3個(gè)月內(nèi)從40倍下降到了30倍，同期，標(biāo)普500指數(shù)的估值則從19倍升到24倍。

貨幣政策對(duì)權(quán)益資產(chǎn)的影響有賴于通脹環(huán)境。如果寬松的貨幣政策產(chǎn)生通脹上行的壓力，反而會(huì)給權(quán)益資產(chǎn)帶來(lái)估值壓力。經(jīng)驗(yàn)上，二戰(zhàn)后美股漲幅與通脹率呈現(xiàn)出非線性的負(fù)相關(guān)關(guān)系，通縮狀態(tài)下（通脹為負(fù)）美股的表現(xiàn)最好。1948-2020年間，標(biāo)普500指數(shù)在通脹率小于零時(shí)的季度平均漲幅達(dá)5.2%，在通脹率為0-2%和2-4%時(shí)，漲幅分別為2.6%和2.7%。一旦通脹率大于4%，平均漲幅就迅速下降到1%?？紤]到美國(guó)通脹上行的趨勢(shì)尚未扭轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)也不會(huì)輕易改變緊縮的政策立場(chǎng)。

當(dāng)前美股的價(jià)格對(duì)長(zhǎng)端美債利率的定價(jià)已經(jīng)比較充分，市盈率已經(jīng)非常接近合理位置，但企業(yè)盈利尚未反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的前景。此外，聯(lián)邦基金利率的中樞是否還會(huì)再次抬升（當(dāng)前預(yù)期是2022年4.4%，2023年4.6%）？

關(guān)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，美國(guó)今年1季度和2季度連續(xù)兩個(gè)季度出現(xiàn)GDP環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)與基數(shù)效應(yīng)有較大關(guān)系。大流行期間，GDP的波動(dòng)性顯著提升。由于基數(shù)的原因，2022年上半年美國(guó)實(shí)際GDP環(huán)比（折年率）增速已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度為負(fù)（-1.6%和-0.6%），但同比增速仍然為正（3.5%和1.7%）。

“技術(shù)性衰退”（technical recession）的定義是實(shí)際GDP增速至少連續(xù)兩個(gè)季度為負(fù)。更為關(guān)鍵的是，應(yīng)該參考“環(huán)比”還是“同比”，兩者的重疊情況如何？從周期上看（圖5），環(huán)比和同比增速是一致的，但前者的波動(dòng)更大。

二戰(zhàn)后至今，兩者對(duì)應(yīng)的技術(shù)性衰退的次數(shù)分別為12次和9次。并且，環(huán)比與同比是包含以被包含的關(guān)系——同比意義上的衰退必然對(duì)應(yīng)著環(huán)比意義上的衰退（時(shí)間上略滯后1個(gè)季度）。3次環(huán)比但非同比意義上的技術(shù)性衰退分別為1947年、1970年和2022年。

NBER商業(yè)周期評(píng)估委員會(huì)對(duì)衰退的定義是：“經(jīng)濟(jì)活動(dòng)顯著下降，且范圍廣泛、持續(xù)數(shù)月”——可被概括為“3D”：深度（depth）、廣度（diffusion）和長(zhǎng)度（duration）。一般情況下，每一次衰退都要在一定程度上同時(shí)滿足這三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。

但在極端情形下，某一兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)也可能占主導(dǎo)作用。例如2020年3-4月的衰退就是以深度和廣度來(lái)界定的，雖然只持續(xù)了兩個(gè)月。除此以外，1857年以來(lái)的160多年間，最短的衰退周期只有6個(gè)月（1980年2月-1980年7月），最長(zhǎng)的有65個(gè)月（1873年恐慌之后），其次是43個(gè)月（“大蕭條”）。

二戰(zhàn)后至今，NBER衰退共出現(xiàn)過(guò)9次，平均時(shí)長(zhǎng)為11個(gè)月。但它與技術(shù)性衰退并不是包含與被包含的關(guān)系（圖6）。例如，1947-1959年出現(xiàn)過(guò)4次技術(shù)性衰退，卻沒(méi)有一次NBER衰退。1960-1961年和2001年出現(xiàn)了NBER衰退，但沒(méi)有出現(xiàn)技術(shù)性衰退。技術(shù)性衰退預(yù)測(cè)NBER衰退的勝率僅為58%。如圖6所示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)顯然還未進(jìn)入衰退周期。

由于美股是順周期的（略領(lǐng)先），所以，美股的配置時(shí)點(diǎn)應(yīng)領(lǐng)先于衰退周期。我們認(rèn)為，衰退周期的起點(diǎn)大概率是明年1季度。在此之前，全球金融市場(chǎng)上的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)還將上升。

那么，年內(nèi)美股還有階段性機(jī)會(huì)嗎？如同6月中旬到8月初一樣，市場(chǎng)提前交易衰退和寬松預(yù)期。事后被證明只是一次反彈。“右側(cè)”的機(jī)會(huì)仍取決于美聯(lián)儲(chǔ)的立場(chǎng)。關(guān)鍵問(wèn)題是：通脹還會(huì)超預(yù)期嗎？

筆者曾反復(fù)提到用“接力”的思維看待持久通脹的形成。后疫情時(shí)代持久通脹的形成并不是一蹴而就，在不同階段往往有不同的驅(qū)動(dòng)因素。由于疫情沖擊的廣泛性和非對(duì)稱性，通脹也存在普遍性和“接力”的特征。那么，誰(shuí)又是“最后一棒”呢？

以CPI為例。與疫情前（2020年1月）相比，CPI商品比CPI服務(wù)價(jià)格指數(shù)跌幅更大，最大跌幅分別為-2.5%和-0.2%。在商品中，非耐用品價(jià)格較耐用品價(jià)格回落幅度更大，最大跌幅分別為-3.8%和-0.2%，其中，能源價(jià)格最大跌幅達(dá)到了18%。

物價(jià)指數(shù)的谷底基本出現(xiàn)在2020年5月。從2020年6月到2021年6月，價(jià)格反彈幅度的排名與下跌幅度排名基本匹配——能源領(lǐng)漲，商品大于服務(wù)，耐用品大于非耐用品。至2021年初，上述CPI大類價(jià)格均已回到疫情前。

所以，始于2021年2季度的第一波通脹包含了顯著的基數(shù)效應(yīng)，疊加超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇彈性，確實(shí)具有較強(qiáng)的臨時(shí)性特征。但美聯(lián)儲(chǔ)低估了供應(yīng)鏈約束的持久性和消費(fèi)需求的韌性，也高估了勞動(dòng)供給的彈性。

截止到2022年8月，除能源、非耐用商品和商品價(jià)格的高點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)（均出現(xiàn)在2022年6月），食品、耐用商品、核心商品、核心服務(wù)、服務(wù)、核心CPI和CPI還在創(chuàng)新高。7月以來(lái)，能源和非耐用商品價(jià)格的下降帶動(dòng)商品整體價(jià)格下行，CPI漲勢(shì)趨緩。

但食品和服務(wù)業(yè)價(jià)格指數(shù)及同比漲幅的拐點(diǎn)都還沒(méi)有未出現(xiàn)。服務(wù)價(jià)格的粘性更強(qiáng)，或成為通脹“接力”的“最后一棒”。它主要取決于工資和勞動(dòng)力市場(chǎng)條件。“一線生機(jī)”是：CPI及其分項(xiàng)的6個(gè)月或3個(gè)月環(huán)比的高點(diǎn)均已經(jīng)出現(xiàn)（表1）。

8月最新的核心PCE通脹4.9%，預(yù)期4.7%，前值4.6%。市場(chǎng)預(yù)期的11月加息75bp的概率從61%上升到68%。幾乎所有的趨勢(shì)性通脹指標(biāo)（截尾平均或中值CPI/PCE）的上升趨勢(shì)都沒(méi)有被打破。失業(yè)率還在3.7%。美聯(lián)儲(chǔ)還不具備釋放“鴿派”信號(hào)的條件。比較而言，聯(lián)邦基金利率向上移的概率大于向下移。

綜合而言，美股“右側(cè)”的機(jī)會(huì)還沒(méi)到。需要等待：第一，工資和趨勢(shì)性通脹指標(biāo)的拐點(diǎn)；第二，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)性衰退，它既會(huì)壓制通脹，也會(huì)增加美聯(lián)儲(chǔ)“過(guò)度緊縮”的擔(dān)憂；第三，美國(guó)及全球金融市場(chǎng)流動(dòng)性條件的改善，前一階段，美債長(zhǎng)端利率主要定價(jià)的是通脹預(yù)期和加息預(yù)期，下一階段還會(huì)體現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)縮表的流動(dòng)性效應(yīng)；這三點(diǎn)其實(shí)是緊密聯(lián)系在一起的，只是觀察的角度不同。對(duì)于美股右側(cè)的機(jī)會(huì)，2023年初是重要時(shí)間窗口。

（本文作者邵宇為東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；作者陳達(dá)飛為東方證券宏觀研究員，財(cái)富研究中心&博士后工作站主管）