擴大內(nèi)需、實現(xiàn)共同富裕的政策選擇（上）<<點擊閱讀

 

實施積極宏觀政策的空間與風險防范

未來我們有大量的投資機會和大量的增長動能，需要通過投資去實現(xiàn)。這種情況下，積極的財政政策和貨幣政策就變成一個非常自然的選擇。但在制定政策的時候，在討論相關問題的時候，大家可能還有一個比較大的顧慮，就是實施更加積極的財政政策會帶來公共債務過快的增長，這背后對應著金融風險。特別是2008—2009年全球金融危機爆發(fā)之后，兩位已經(jīng)去世的經(jīng)濟學者，金德爾伯格(Charles Kindleberger)和明斯基(Hyman Minsky)的觀點又重新獲得學界高度的重視。

金德爾伯格和明斯基認為，當一個經(jīng)濟體在經(jīng)歷債務快速增長的過程中，極有可能會形成債務泡沫，一旦債務泡沫破滅就會帶來金融危機。所以在思考積極財政政策的時候，大家經(jīng)常會擔心，積極的財政政策將伴隨公共債務的過快增長，這會帶來系統(tǒng)性金融風險的急劇上升。

在目前這個階段，特別是我國面臨百年之未有大變局這樣的大背景下，這個政策理解的框架可能帶來一些不必要的約束。合理的債務水平，一般是用一個國家的GDP作為分母去測算這個國家的宏觀杠桿率，當宏觀杠桿率比較高的時候，債務增長速度可能過快。但是一個國家或一個經(jīng)濟體，在面臨巨大變革的時代，它的投資決策、融資決策，應該錨定的是GDP,還是應該考慮一個比GDP更廣義的，我們稱之為整體價值的概念?因為GDP難以衡量一個國家整體的經(jīng)濟實力，很難衡量一個國家動員資源的能力，或者滿足人民群眾對美好生活的需求的能力。

而把GDP作為宏觀政策的錨，有可能會過高地估計宏觀杠桿率和金融危機爆發(fā)的可能性，也導致政策制定者在需要大量投資，需要更加積極的財政政策的時候，采取一些過于謹慎和保守的政策舉措，最終反而導致經(jīng)濟惡化，加大金融危機爆發(fā)的可能性。

這個觀點還需要通過實證分析去驗證。最近我們也做了一系列研究，比如我們分析了過去全球100多個國家，在過去30年間爆發(fā)的歷次金融危機。我們也分析了過去三年的情況，發(fā)現(xiàn)如果一個國家的債務急速上升，同時整個資本市場的資產(chǎn)價格也快速上升時，那么這些國家確實有45%的可能性在未來的三年會爆發(fā)經(jīng)濟危機。

這個結論提供了一些證據(jù)，證明金德爾伯格和明斯基的觀點是有其合理性的。但我們也發(fā)現(xiàn)明斯基的觀點并不適用于所有的國家或者所有的經(jīng)濟體。尤其對那些政策空間比較大的國家，也就是整體價值遠遠高于GDP的國家來說，即使它在過去三年內(nèi)債務和資產(chǎn)價格均快速上升，有泡沫出現(xiàn)，這些國家或經(jīng)濟體爆發(fā)金融危機的概率只有7%。這一結論為我們在政策制定方面提供了一些啟示，因為目前我們都有這樣一種認知，即我國的整體價值是遠遠大于GDP的，換句話講，我們有實施宏觀政策，特別是積極的宏觀政策的巨大的空間。

同時，我們現(xiàn)在面臨增長動能的轉換，并且處于工業(yè)文明與新型文明交替的時代。我們在諸多領域有大量的投資機會，同時還有1.5億個市場主體，這些市場主體一旦被全面激活之后，能夠充分發(fā)揮市場在資源配置中絕對性的作用。應該說在目前所處的階段，甚至未來很長一段時間，我國都具備實施積極宏觀政策的巨大空間。

我們理解當投資率大于融資成本的時候，積極的宏觀政策，特別是積極的財政政策本身是可以延續(xù)的。經(jīng)濟學界通過模型推導已經(jīng)形成了這樣的判斷?，F(xiàn)在國債的融資成本大約位于3-4%之間，但是我們投資于整個實體經(jīng)濟帶來的投資回報，如果用GDP增長來衡量，今年的GDP增長目標是5.5%,意味著投資于實體經(jīng)濟所帶來的收益是超過融資成本的。

這種背景下，適當?shù)財U大國債或者專項債的規(guī)模，推行積極的財政政策的空間是非常大的。到目前為止，考慮到公共債務，即加上國債、地方政府債以及隱形的或者或有的債務，我國的宏觀杠桿率的范圍大概在80%左右，遠遠低于美國現(xiàn)在130%左右的水平。也就是說我國現(xiàn)在整個公共債務占到GDP的80%,如果我們要達到與美國相當?shù)乃?，考慮到美國也是一個整體價值比較高的國家，相當于我們還有40-50%的GDP的空間。

所以在這些背景下，我們面臨巨大的挑戰(zhàn)，我們需要大量的投資，還有很多節(jié)點問題需要去解決，同時我們投資的效率又高于融資成本。這種背景下，在實施宏觀的政策時，我們是否可以稍大幅度地提升宏觀杠桿率，采取更加積極主動的財政政策。

如果我們接受這個判斷，即我國具備實施積極的宏觀政策的空間，只要通過積極的政策帶來資金，最終通過1.5億個市場主體，以市場化的方式配置到急需投資的節(jié)點行業(yè)，去解決這些急需解決的節(jié)點問題，這個過程中的風險應該是相對可控的。

把這個判斷與我們目前所面臨的問題結合起來，可以給未來應該采取什么樣的具體政策舉措提供一些思路。最基本的結論是，我們需要通過積極的財政政策，尤其在目前這個階段，以市場作為資源配置的決定性方式，聚焦未來中國生產(chǎn)網(wǎng)絡中的節(jié)點行業(yè)，解決我們新發(fā)展階段的節(jié)點問題。而這種積極的財政政策帶來的增長空間和價值附加，在短期內(nèi)有利于穩(wěn)定經(jīng)濟，能夠重新恢復經(jīng)濟的活力。而在中長期，它也有利于極大地推進我國經(jīng)濟社會的高質量發(fā)展，而且政策本身的價值還會在中長期更充分地釋放出來。

具體政策舉措

我們要提出幾個比較具體的、可以在未來一段時間針對短期的政策舉措。這些政策舉措的出發(fā)點是針對今年第三、四季度，我們?nèi)绾畏€(wěn)定增長、恢復經(jīng)濟、保持相對比較平穩(wěn)的經(jīng)濟增長、解決現(xiàn)在面臨的壓力非常大的就業(yè)問題，以及中小微企業(yè)的生存問題。但是這些政策本身的出發(fā)點是和剛才我們分析的中國經(jīng)濟演進的底層邏輯緊密結合在一起的，也跟未來整個經(jīng)濟的動能轉換連在一起。

首先第一點，推行積極的財政政策，錢從什么地方來?我們可以適當?shù)?，甚至以更大的力度，增加長期國債或者專項債的發(fā)行。比如說我們是否可以發(fā)行30年或者40年期的長期國債?如果我們從基本面上看中國長期的經(jīng)濟發(fā)展，居民還有將近200萬億資金可用于投資，居民也對這樣高質量的國債有很大的需求。有沒有可能增加國債的發(fā)行規(guī)模，特別是發(fā)行40年期的碳中和債?因為從2020年至2060年實現(xiàn)碳中和，這個時間區(qū)間也是40年。通過這種方式可以獲得大量的資金，為我們實施積極的財政政策提供資金保障。

第二點，短期內(nèi)大規(guī)模地發(fā)放現(xiàn)金和消費券，應該作為財政政策的一個重要的選項之一。現(xiàn)在的貨幣政策傳導機制并不是特別通暢，這種情況下財政政策的效果會更加明顯。但怎么能夠讓財政政策直達消費端?給全民發(fā)放消費券或者現(xiàn)金，通過帶動有效的消費和有效的需求去真正支持這1.54個億的市場主體，化解他們的難題，消化我們?nèi)找婕又氐木蜆I(yè)壓力，正是政策的一種精確抵達。

關于消費券大家可能有很多爭論，我們可以討論公平性的問題和資金來源的問題。如果我們實施積極的財政政策，稍大幅度地提升杠桿率水平，資金問題是可以解決的。而這些資金如果能夠分配到理性決策主體，也就是居民手中，可以起到極大地推進消費的效果，最終反哺供給端企業(yè)。所以我認為消費券和現(xiàn)金發(fā)放應該在未來一段時間，作為一個重要的政策選擇項來考慮。

至于公平性，很難用人均收入去篩選哪個群體應該或不應該得到現(xiàn)金或者消費券。最簡單、最直接的方法就是全民發(fā)放。在2020年疫情暴發(fā)時，很多地方政府嘗試過消費券這樣一種政策選項，取得了非常好的效果，得到了當?shù)鼐用穹浅崆榈卣J同。我國由消費券所驅動的邊際消費傾向的數(shù)字非常高，所以消費券發(fā)放應該能成為一個短期之內(nèi)效果明顯的、直接的、重要的財政政策選項。

第三點，我們需要大量投資新基建，在這個過程中傳統(tǒng)的基建領域其實也需要大量投資。一旦我們重新梳理財政政策的資金來源，我們可以通過增加國債或者專項債的發(fā)行獲得資金，就會有相當?shù)谋壤梢詢A斜到傳統(tǒng)的基建領域和新基建領域，帶來經(jīng)濟增長的巨大活力。

除這些之外，從高質量發(fā)展角度講，我們應該也必須大幅增加基礎研究方面的投入，2021年，我們的研發(fā)開支占GDP之比已經(jīng)超過了2.4%,基本上達到了發(fā)達國家的平均水平。但是在研發(fā)開支中真正用于基礎研究的經(jīng)費占比剛剛超過6%,而這個數(shù)字在美國當前是17.2%,在法國更是高達25%。所以從這個角度講，我們在基礎研究方面的投入從長期來看還有所不足。通過積極財政政策所獲得的資金，我們必須大量長期投資于基礎研究。這是我們實現(xiàn)高質量發(fā)展，真正擺脫卡脖子技術難題必須做的一件事。

相對應的，另一個短期內(nèi)的政策選項是，啟動住房公積金制度改革、租賃住房改革以及房地產(chǎn)投資信托基金建設這樣“三位一體”的新一輪改革。這項舉措的思路是利用社會資本，通過市場化的機制來推進第二次房改，真正把新市民以及沒有解決住房問題的市民從高房價里解放出來，通過這種方式，增加他們的消費需求和消費意愿。這在短期之內(nèi)對經(jīng)濟增長是有好處的，從長期來看也使中國經(jīng)濟擺脫長期被房地產(chǎn)市場和房地產(chǎn)經(jīng)濟制約的被動局面。這個具體政策舉措，目前應該沒有任何制度障礙，應該在短期內(nèi)考慮推出。

最后特別強調一下，我們可以在一定范圍之內(nèi)，以增發(fā)的國債去置換地方政府的債務，通過這種方式激活地方政府在經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮作用。

這些政策結合在一起，不僅在短期能夠穩(wěn)住經(jīng)濟、消化就業(yè)壓力，從長期來看，也能聚焦于中國經(jīng)濟高質量發(fā)展過程中的節(jié)點領域、節(jié)點問題，把資金和政策舉措落實到具體領域。這些政策對短期穩(wěn)增長、長期適應高質量發(fā)展的價值將會逐漸地顯現(xiàn)出來。

（作者為北京大學光華管理學院院長）