楊欣 李奇霖

按不變價格計算，前三季度我國GDP同比增長3.0%，比上半年加快0.5個百分點。三季度GDP同比增長3.9%，比二季度加快3.5個百分點。其中，第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)當季同比增速分別為5.2%和3.2%，較二季度各加快4.3和3.6個百分點。

受疫情干擾等因素的影響，二季度生產(chǎn)和消費下滑，導(dǎo)致經(jīng)濟增速下行。

三季度以來穩(wěn)增長政策下生產(chǎn)得到快速修復(fù)、疫情干擾減弱下消費低位回升、地產(chǎn)降幅收窄。當然，依舊韌性的制造業(yè)投資和逐步加快的基建投資繼續(xù)助推經(jīng)濟增長。

下面我們來看9月經(jīng)濟的具體情況。

9月經(jīng)濟的邊際變化基本延續(xù)了8月趨勢，支撐經(jīng)濟增長的外生動力（出口）變?nèi)?，?nèi)生動力變強（基建投資加快、地產(chǎn)銷售降幅收窄），制造業(yè)投資還是維持韌性，不過消費在疫情影響下修復(fù)速度比較緩慢。

我們先來看外需。

從去年以來，外需一直是支撐國內(nèi)經(jīng)濟增長的主要動力，今年雖然在高基數(shù)影響下出口增速出現(xiàn)下滑趨勢，但上半年內(nèi)出口基本還是維持韌性的，也帶動了相關(guān)制造業(yè)等的投資與生產(chǎn)。

不過，三季度出口增速出現(xiàn)了明顯拐點，8月和9月出口金額（美元口徑，下同）同比增速分別為7.1%和5.7%。近期運價的大幅下跌也顯示出口貿(mào)易量的萎縮。

分出口地來看，9月我國對歐美出口繼續(xù)顯著下滑。對美出口同比減少11.6%（前值-3.8%），對歐盟出口同比增加5.6%（前值11.1%）。一來，寬松政策退出、加息步伐加快下發(fā)達國家居民消費需求下滑，同時庫存又偏高，企業(yè)有去庫壓力，所以進口商品的需求下降。

以美國為例，9月零售和食品服務(wù)銷售額同比增長8.2%，較8月下降1.2個百分點。居民消費預(yù)期也降低，密歇根大學(xué)調(diào)查顯示10月消費者預(yù)期指數(shù)下滑1.8個百分點。

同時，商品銷售去化速度減慢，零售商和批發(fā)商庫存銷售比自三季度以來開始加速回升，今年8月分別上行了0.01和0.02個百分點。

可以看到9月家用電器出口金額同比減少19.8%（前值-16.5%）、燈具照明裝置及其零件出口金額同比減少14.5%（前值-12.6%），這與美國地產(chǎn)行業(yè)景氣度下滑相關(guān)。

二來，全球經(jīng)濟衰退下工業(yè)生產(chǎn)活動減少，對生產(chǎn)設(shè)備等進口需求減少。

以歐洲為例，面對愈演愈烈的能源危機，歐盟成員國同意在今年12月至明年3月期間主動減少10%的用電量，其中，在用電高峰時段減少5%的用電量。目標是在2023年3月31日前，實現(xiàn)歐洲電力需求總體減少10%。

減少用電量的主要方式是減少工業(yè)生產(chǎn)用電需求，這就會對德國等歐洲制造業(yè)強國的工業(yè)經(jīng)濟形成拖累。9月歐元區(qū)制造業(yè)PMI環(huán)比下滑1.2個百分點、歐盟工業(yè)信心指數(shù)為-1.4%。

我國對歐盟的出口以機械設(shè)備、交通運輸器械、其他制造業(yè)產(chǎn)品、化工品等為主。歐洲國家工業(yè)生產(chǎn)減少就會壓縮中下游的部分機械設(shè)備等的需求。比如9月我國通用機械設(shè)備出口金額同比增長1.9%（前值7.0%）、自動數(shù)據(jù)處理設(shè)備及其零部件出口金額同比降低12.6%（前值-6.8%）。

但是，成本優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢支撐了我國高耗能產(chǎn)品和高技術(shù)產(chǎn)品出口維持韌性，比如未鍛軋鋁及鋁材出口金額同比增長7.3%、汽車包括底盤出口金額同比增長128.9%。

對東盟的出口增速反而出現(xiàn)回升，從上月的25.1%提升至29.5%。高增速背后的原因一來可能是東盟生產(chǎn)修復(fù)后工業(yè)化進程加快；二來，我國與東盟產(chǎn)業(yè)合作互補，近年來達成的RCEP等區(qū)域貿(mào)易合作協(xié)定也助推了相關(guān)國家之間貿(mào)易往來的增加。據(jù)計算，9月我國對RCEP地區(qū)出口金額占總出口的27.9%，同比增速為21.3%（前值17.5%）。

再來看內(nèi)需的修復(fù)情況。

今年9月社會消費品零售總額同比增長2.5%（前值5.4%），1-9月累計同比增長0.7%（前值0.5%）。當月增速和累計增速變化方向不一致主要是由基數(shù)問題造成的，8月在低基數(shù)影響下社零實現(xiàn)了5.4%的同比高增速，而9月基數(shù)效應(yīng)減弱，對當月增速形成一定拖累。

社零數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出兩個特征：一是餐飲和社交類的線下消費數(shù)據(jù)弱。

9月疫情范圍擴大，居民線下出行的社交距離縮小，帶動消費減少。

十大城市地鐵客運量均值環(huán)比下降2.2%；國內(nèi)航班（不含港澳臺）執(zhí)行架次環(huán)比下降40.7%。中秋節(jié)假期，全國國內(nèi)旅游出游人次同比下降16.7%，按可比口徑恢復(fù)至2019年同期的72.6%；實現(xiàn)國內(nèi)旅游收入同比下降22.8%，恢復(fù)至2019年同期的60.6%。

對應(yīng)到具體商品上就是餐飲收入同比降低1.7%（前值8.4%）、服裝鞋帽針紡織品類零售額同比減少0.5%（前值5.1%）、化妝品類零售額同比減少3.1%（前值-6.4%）。

二是除個別項目消費外，必選消費顯著好于可選消費。

汽車消費在政策支持下繼續(xù)被提振，9月同比增長14.2%（前值15.9%），但是其他的可選消費均出現(xiàn)回落，比如金銀珠寶同比增長1.9%（前值7.2%）、建筑及裝潢材料類同比減少8.1%（前值-9.1%）、家具類同比減少7.3%（前值-8.1%）、家用電器和音像器材類通訊器材類同比減少6.1%（前值3.4%）。而必選消費維持韌性，比如糧油和食品類同比增長8.5%（前值8.1%）、飲料類同比增長4.9%（前值5.8%）、日用品類同比增長5.6%（前值3.6%）。

這種分化說明經(jīng)濟景氣度仍然偏弱、居民消費意愿不高。城鎮(zhèn)儲戶調(diào)查問卷顯示三季度愿意更多消費的占比較二季度下滑1個百分點。消費需求不旺盛也就使得相關(guān)商品的價格上行存在阻力。前三季度，扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲0.9%，漲幅比上半年回落0.1個百分點。

地產(chǎn)方面，相關(guān)數(shù)據(jù)有三個特征：一是房屋銷售小幅回暖。

商品房銷售面積9月當月同比下滑16.2%（前值-22.6%），1-9月累計同比下滑22.2%（前值-23%）。銷售降幅收窄一來因為去年基數(shù)逐步走低，對今年下半年數(shù)據(jù)的同比增速拖累減小。

二來“金九銀十”下房企積極開辦促銷活動，帶動銷量增加。據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2022年9月超半數(shù)百強房企實現(xiàn)單月業(yè)績環(huán)比增長，其中25家企業(yè)環(huán)比增幅超過30%，如華潤、招商、綠地、越秀、仁恒等企業(yè)的環(huán)比增幅均在35%以上。

三來政策端多重利好提振市場信心。比如下調(diào)了5年期LPR利率15個百分點、央行和銀保監(jiān)會下發(fā)通知符合條件的城市可自主下調(diào)首套房貸利率下限等，政策逐步落地刺激購房需求增加。

結(jié)構(gòu)上來看，9月30大中城市中一線、二線、三線城市銷售面積均值的同比增速較前值提高32.4、降低8.7和提高15.8個百分點。

房屋銷售企穩(wěn)帶動相關(guān)回款增加，定金與預(yù)收款和個人按揭貸款累計同比減少34.1%和23.7%，降幅較前值分別收窄1.7和0.7個百分點。

二是“保交樓”效果繼續(xù)顯現(xiàn)。

隨著“保交樓”專項借款的落地，房企的國內(nèi)貸款資金來源累計同比增速收窄了0.2個百分點。資金到位后項目加快動工，竣工面積降幅繼續(xù)收窄，較8月收窄1.2個百分點。

三是開工依舊低迷，顯著拖累地產(chǎn)投資。

1-9月施工面積、新開工面積、土地購置面積累計同比降低5.3%、38%和53%，降幅較前值擴大0.8、0.8和3.3個百分點。房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比降低8%，降幅較前值擴大0.6個百分點。

一方面，目前居民收入的穩(wěn)定性仍受疫情等因素干擾，購房需求未出現(xiàn)明顯回暖，居民部門資產(chǎn)負債表的修復(fù)和房價預(yù)期扭轉(zhuǎn)還需要一段時間。另一方面，供給端政策重心在保交樓而不是保房企，房企資產(chǎn)負債表的修復(fù)需要的時間更久。行業(yè)仍處在供給出清的局勢中，房企沒有意愿也沒有資金去推動新開工或者拿地。

1-9月基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）同比增長8.6%，增速比1-8月份加快0.3個百分點。

第二批3000億元的政策性金融工具于9月完成投放，支持項目超1000多個。同時，金融數(shù)據(jù)中9月大幅增長的中長期企業(yè)貸款顯示“準財政”工具撬動了基建相關(guān)企業(yè)的融資需求，走高的M1同比增速也表明資金活化速度加快。

再疊加高溫、強降雨天氣的退場，9月基建瀝青開工率大幅走高，粗鋼日均產(chǎn)量也出現(xiàn)回升，基建實物工作量落地速度加快。

1-9月制造業(yè)投資同比增長10.1%，增速比1-8月份加快0.1個百分點。

一是必選消費類制造業(yè)投資維持高增速。比如農(nóng)副食品加工業(yè)和食品制造業(yè)累計同比增長16.6%和14.4%，前值分別為15.8%和17.0%。

二是上游原材料類、中下游設(shè)備制造業(yè)投資維持韌性。比如化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)同比增長19.3%（前值17.9%）、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)同比增長13.9%（前值12.6%）、通用設(shè)備制造業(yè)同比增長16.7%（前值16.9%）、專用設(shè)備制造業(yè)同比增長15.0%（前值15.0%）、汽車制造業(yè)同比增長12.7%（前值12.9%）、電氣機械及器材制造業(yè)同比增長39.5%（前值38.4%）.

一方面，國內(nèi)汽車消費和能源轉(zhuǎn)型帶動汽車、電氣設(shè)備等行業(yè)投資增加。另一方面，歐洲能源危機下高耗能產(chǎn)品和新能源汽車需求增加，我國的低成本優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢恰好有利于相關(guān)商品出口，進而支撐制造業(yè)投資。

三是設(shè)備更新改造等推動高技術(shù)制造業(yè)投資累計同比增長23.4%，比全部制造業(yè)投資增速高13.3個百分點。比如9月計算機通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)同比增長19.9%（前值18.7%）、醫(yī)藥制造業(yè)同比增長6.9%（前值6.7%）

供給端約束解除疊加需求增加推動生產(chǎn)快速修復(fù)。

9月份，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.3%，比上月加快2.1個百分點；累計同比增長3.9%，前值為3.6%。9月極端高溫天氣消退、部分地區(qū)高溫限電對工業(yè)生產(chǎn)影響減弱（川渝地區(qū)工業(yè)企業(yè)加快彌補上月限電損失，增加值同比分別由上月下降11.0%、18.2%轉(zhuǎn)為增長5.6%和13.1%），全國規(guī)模以上工業(yè)生產(chǎn)加快回升。

從結(jié)構(gòu)層面來看，生產(chǎn)是需求和投資的映射。

一來，基建落地和地產(chǎn)竣工加快帶動水泥、鋼鐵等相關(guān)行業(yè)生產(chǎn)增加。黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)和非金屬礦物制品業(yè)當月同比增長10.6%和0.8%，增速較前值提高11.9和5.8個百分點。建材行業(yè)同比增長0.8%，增速自4月份以來首次由負轉(zhuǎn)正。

二來，國內(nèi)成本優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢推動重點行業(yè)生產(chǎn)增加。9月化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)同比增長12.1%（前值3.8%）、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)同比增長7.8%（前值3.6%）、 電氣機械及器材制造業(yè)同比增長15.8%（前值14.8%）、計算機通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)同比增長10.6%（前值5.5%）。

三來，內(nèi)外需共同帶動汽車制造業(yè)生產(chǎn)同比增長23.7%，繼續(xù)保持高增速。

總的來說，今年前三季度經(jīng)濟發(fā)展中貫穿了四個影響因子：海外寬松貨幣政策退出、能源危機、國內(nèi)疫情和極端天氣等突發(fā)因素、以及穩(wěn)增長政策。

展望四季度，穩(wěn)增長政策下基建和制造業(yè)投資會繼續(xù)維持韌性，經(jīng)濟的動能取決于內(nèi)外需形成的新的平衡。即外需衰退的幅度和時長，以及房地產(chǎn)、消費修復(fù)的強度和節(jié)奏。

外需方面，出口增速可能會進一步回落。

近期高頻數(shù)據(jù)的表現(xiàn)不太理想。1）集裝箱吞吐量下滑：中港協(xié)表示10月上旬沿海八大樞紐港口外貿(mào)集裝箱吞吐量同比減少9.4%。2）停航數(shù)量增加：中港協(xié)表示9月、10月亞洲到北美歐地停航航次占計劃航次比重超20%，其中美西停航數(shù)量最多。3）運價大幅下跌：10月中旬CCFI運價較9月末下滑了15.8%。

全球貿(mào)易量與經(jīng)濟增速顯著相關(guān)。10月，IMF預(yù)計2023年全球經(jīng)濟增速進一步放緩至2.7%，較7月預(yù)測值下調(diào)0.2個百分點。全球經(jīng)濟增長放緩會帶動貿(mào)易量減少，預(yù)計會拖累我國出口增速。

隨著近兩月出臺的一系列寬松政策的落地，未來“自上而下”政策放松的預(yù)期會得到進一步強化，疊加四季度低基數(shù)、以及保交房下現(xiàn)房供給增加的影響，同比跌幅或繼續(xù)收窄。

不過，目前看回暖速度還是很慢，高頻數(shù)據(jù)顯示10月商品房成交面積同比增速又下滑了，可能與上月過度沖量以及10月疫情多發(fā)散發(fā)相關(guān)。

另外，銷售端到投資端的傳導(dǎo)還需一段時間。同時，房地產(chǎn)投資更多要看供給端，比如企業(yè)資金情況等。從目前情況看，金融機構(gòu)避險意愿還是較強，政策重心是保項目而不是保房企，這也就意味著企業(yè)的融資能力還會偏弱，進而投資的意愿會繼續(xù)低迷。預(yù)計未來一段時間可能會繼續(xù)呈現(xiàn)“銷售回暖、竣工修復(fù)、開工低迷”的特征。

所以，未來還需更多需求端的刺激政策、以及供給端的幫扶政策的出臺。

今年以來，低迷地產(chǎn)拖累地產(chǎn)后周期類商品消費、消費場景受限下社交類消費羸弱，兩大因素使得消費彈性偏弱，修復(fù)過程緩慢。

后續(xù)來看，消費有急需修復(fù)的空間。一是居民具備消費能力。目前居民儲蓄水平較高，一季度末已經(jīng)達到了94.3萬億元；居民收入增速也提高了，三季度全國人均可支配收入實際同比增速提高了0.2個百分點。

二是居民的消費意愿也會有所增強。保交樓政策推動下竣工速度加快，建筑建材、家電等商品需求有望改善；疫情干擾削弱下消費場景逐步放開有望推動可選消費回暖；受益于供給修復(fù)和補貼政策，汽車消費有望繼續(xù)得到提振。

制造業(yè)投資繼續(xù)維持高增速。

一方面，在海外能源危機提供的窗口期、以及國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級的作用下，綠色行業(yè)如電氣機械及器材和汽車等產(chǎn)業(yè)會繼續(xù)支撐制造業(yè)投資。內(nèi)需回暖也會帶動相關(guān)行業(yè)投資增加。

另一方面，財政貨幣政策的支持也有助于制造業(yè)企業(yè)增加投資。9月國常會提出延長緩稅期限和新增設(shè)備更新專項再貸款2000億，這些措施能夠降本減費，緩解制造業(yè)企業(yè)資金困境，助力企業(yè)增加投資。

基建投資繼續(xù)發(fā)力，托底經(jīng)濟增長。

一方面， 6000億基礎(chǔ)設(shè)施資本金會繼續(xù)撬動社會配套投資，同時10月底前5000億元專項債結(jié)存限額要發(fā)行完畢，在穩(wěn)增長壓力下，預(yù)計今年能夠落地使用的專項債比例會提高，相應(yīng)地也會繼續(xù)撬動社會融資。另一方面，10月是施工旺季，前期因疫情、極端天氣等突發(fā)情況被耽誤的施工進度在也會被趕上來，近期瀝青開工率和水泥發(fā)運率顯著提高，實物工作量落地速度加快。

另外，此前國常會、國務(wù)院專題會指出會根據(jù)實際需要擴大政策性開發(fā)性金融工具規(guī)模，6000億額度或許不是終點，后續(xù)還可期待基建更大的發(fā)力空間。

（作者為紅塔證券首席經(jīng)濟學(xué)家李奇霖，分析師楊欣）