如何認識三季度的經(jīng)濟，取決于比較基準：如果與二季度比，三季度增長3.9%明顯好于二季度的0.4%，經(jīng)濟持續(xù)恢復；如果與預期比，三季度增長超預期，9月工業(yè)增加值、投資等均好于8月；如果與潛在增長率比，則經(jīng)濟還有較大潛力空間。

總體上，我們認為可以從三個角度把握三季度和9月經(jīng)濟：一是今年經(jīng)濟走勢呈“W”型，當前處于上行恢復期，反映出中國經(jīng)濟的韌性，而且物價溫和并沒有陷入高通脹，政策空間大于其他經(jīng)濟體；二是結(jié)構(gòu)上，疫情以來經(jīng)濟的兩大支撐基建和出口轉(zhuǎn)變?yōu)橹饕揽炕?，出口受全球?jīng)濟下行影響將逐步下行，基建和財政發(fā)揮至關(guān)重要的作用，不僅要穩(wěn)住自身，而且要承擔對沖消費下行、房地產(chǎn)投資負增長的任務；三是總體有下行壓力的同時，高技術(shù)制造投資、生產(chǎn)仍表現(xiàn)較好，新能源和汽車等出口增速較高。

一、三季度經(jīng)濟增長超預期，源于基數(shù)效應擾動、生產(chǎn)約束緩解、政策發(fā)力生效

1、三季度GDP同比增長3.9%，高于二季度的0.4%和市場預期的3.7%。一季度開門紅，4月至暗時刻，5月走出谷底，6月恢復，7月恢復受阻，8月在基數(shù)效應下恢復超預期，但下行壓力仍大，9月總體延續(xù)8月的復蘇態(tài)勢。

2、8月和9月的數(shù)據(jù)受基數(shù)效應明顯擾動。其一，受疫情影響，去年8月是全年服務業(yè)和消費增速的低谷，這就導致：盡管今年8月消費環(huán)比為歷史同期罕見的負增長，同比仍大幅上升5.4%，而9月消費環(huán)比正增長，同比增速卻回落至2.5%。其二，受去年9月拉閘限電和今年8月高溫限電影響，9月工業(yè)生產(chǎn)同比和環(huán)比均明顯改善，同比增速由4.2%加快至6.3%，環(huán)比增速由0.35%加快至0.84%。其三，房地產(chǎn)銷售和投資當月同比分別自去年7月和9月轉(zhuǎn)負并持續(xù)下行，今年8月和9月同比降幅分別開始收窄，預計未來將延續(xù)這一趨勢。

3、高溫限電等生產(chǎn)約束緩解。隨著極端高溫天氣消退、部分地區(qū)高溫限電對工業(yè)生產(chǎn)影響減弱及部分行業(yè)需求回暖，工業(yè)生產(chǎn)加快。

4、穩(wěn)增長政策發(fā)力生效。車輛購置稅減免等消費刺激政策持續(xù)生效，9月汽車銷售額同比仍維持14.2%的高增速。財政金融協(xié)同發(fā)力，基建投資持續(xù)高增，并帶動鋼鐵、水泥等生產(chǎn)的加快。9月底穩(wěn)地產(chǎn)政策密集出臺，對于穩(wěn)定居民購房信心、刺激地產(chǎn)銷售、緩解房企債務壓力等有積極作用，但政策效果仍有待觀察。

二、疾風知勁草，重新審視中國經(jīng)濟增長動能

2020年疫情沖擊之前，中國經(jīng)濟發(fā)展的重心是結(jié)構(gòu)優(yōu)化和轉(zhuǎn)型升級。一是此前粗放型的要素驅(qū)動和債務驅(qū)動發(fā)展模式，實現(xiàn)了經(jīng)濟的高速增長，但也引發(fā)了產(chǎn)能過剩、地方政府債務、金融風險積聚等一系列問題，于是轉(zhuǎn)向效率驅(qū)動和創(chuàng)新驅(qū)動，謀求高質(zhì)量發(fā)展。二是對比歐美等發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，我國存在明顯的內(nèi)需占比、消費占比和服務業(yè)占比偏低的特征。例如，十八點報告明確提出：“使經(jīng)濟發(fā)展更多依靠內(nèi)需特別是消費需求拉動，更多依靠現(xiàn)代服務業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)帶動。”

疫情爆發(fā)以來，中國經(jīng)濟面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉(zhuǎn)弱三重壓力，卻仍能平穩(wěn)增長，離不開傳統(tǒng)增長動能的支撐，體現(xiàn)為外需好于內(nèi)需、投資好于消費、工業(yè)好于服務業(yè)。外需方面，疫后歐美進行大規(guī)模財政貨幣政策刺激、海外居民由服務消費轉(zhuǎn)向商品消費、中國生產(chǎn)率先恢復從而實現(xiàn)出口份額替代，2020年下半年至2022年上半年，出口長期保持兩位數(shù)的高增速。投資方面，2020年下半年至2021年上半年，房地產(chǎn)銷售投資高增，隨后地產(chǎn)走弱，基建投資開始接力，穩(wěn)投資穩(wěn)增長。生產(chǎn)方面，服務業(yè)受疫情反彈嚴重影響，工業(yè)生產(chǎn)相對穩(wěn)定，且受出口和基建投資等需求拉動。

經(jīng)濟下行壓力增大背景下，出口、投資、工業(yè)等傳統(tǒng)增長動能不僅有力托底經(jīng)濟，而且仍有巨大發(fā)展空間。出口方面，新發(fā)展格局要求國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進，更好利用國際國內(nèi)兩個市場、兩種資源，以高水平對外開放打造國際合作和競爭新優(yōu)勢。投資方面，我國人均資本存量仍低于發(fā)達經(jīng)濟體，且在基礎(chǔ)設施、高新產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域還有許多短板，擴大有效投資能夠短期刺激總需求，中長期改善供給結(jié)構(gòu)。生產(chǎn)方面，完善的工業(yè)體系和強大的生產(chǎn)能力是中國的巨大競爭優(yōu)勢，不應過早去工業(yè)化，而應推進新型工業(yè)化，建設現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。

二十大報告提出：“把實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機結(jié)合起來，增強國內(nèi)大循環(huán)內(nèi)生動力和可靠性，提升國際循環(huán)質(zhì)量和水平，加快建設現(xiàn)代化經(jīng)濟體系，著力提高全要素生產(chǎn)率，著力提升產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈韌性和安全水平，推動經(jīng)濟實現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長。”

三、財政貨幣政策協(xié)調(diào)配合，擴內(nèi)需、穩(wěn)增長、防通脹

當前中國經(jīng)濟的主要矛盾是總需求不足：消費低迷，房地產(chǎn)風險仍未根本化解，出口將伴隨全球經(jīng)濟衰退而下行，基建投資是支撐經(jīng)濟的主要力量。此外，經(jīng)濟還面臨一定的結(jié)構(gòu)性通脹壓力，豬肉等食品價格走高，中低收入人群受到較大沖擊。

二十大報告提出：“加強財政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合，著力擴大內(nèi)需，增強消費對經(jīng)濟發(fā)展的基礎(chǔ)性作用和投資對優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵作用。”

未來財政政策的發(fā)力重點包括：一是進一步加大基建投資力度，短期擴大總需求，中長期改善供給結(jié)構(gòu)；二是繼續(xù)減稅降費，支持市場主體紓困和發(fā)展，改善企業(yè)現(xiàn)金流；三是協(xié)助房企紓困、保交樓穩(wěn)民生，提振居民和市場信心；四是消費刺激政策和中低收入人群生活補助，提振消費、改善民生。

貨幣政策的發(fā)力重點包括：一是適度降準降息，降低實體經(jīng)濟融資成本，刺激居民消費和企業(yè)投資；二是結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具要繼續(xù)做好“加法”，重點發(fā)力支持基礎(chǔ)設施建設，支持金融機構(gòu)發(fā)放制造業(yè)等重點領(lǐng)域設備更新改造貸款；三是支持剛性和改善性住房需求，推動“保交樓”專項借款加快落地使用并視需要適當加大力度，引導商業(yè)銀行提供配套融資支持，維護住房消費者合法權(quán)益，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

財政政策和貨幣政策還應加強協(xié)調(diào)配合。例如，貨幣政策保持流動性合理充裕，為專項債順利發(fā)行融資提供良好的資金環(huán)境；提高政策性開發(fā)性金融工具額度，支持基礎(chǔ)設施建設等。財政政策加大基建投資力度，促進信貸總量增長；與央行加強溝通，減輕財政收支起落對流動性造成的波動等。此外，要統(tǒng)籌好財政政策和貨幣政策的刺激力度，避免總量政策刺激過度而加劇通脹壓力。

（作者為粵開證券首席經(jīng)濟學家羅志恒）