2021年底以來，隨著美聯(lián)儲(chǔ)以暴力加息和縮表等激進(jìn)貨幣政策正?；绞揭种聘咄ㄘ浥蛎?，人民幣對(duì)美元短時(shí)間出現(xiàn)較大程度貶值，波動(dòng)較小，如何認(rèn)識(shí)第四季度人民幣對(duì)美元匯率走勢(shì)，貶值持續(xù)多長時(shí)間，本輪貶值中方還是美方因素更大？我們認(rèn)為需要從以下幾個(gè)角度分析。

本輪人民幣對(duì)美元貶值短期趨勢(shì)明顯，波動(dòng)較小

在眾多經(jīng)典匯率理論中，雖然有三個(gè)重要理論分析匯率長期走勢(shì)，但卻在現(xiàn)實(shí)中很難確定長趨勢(shì)變化的拐點(diǎn)。購買力平價(jià)理論認(rèn)為，兩國貨幣匯率長期由兩國物價(jià)之比決定。圖1可見1990~2021年人民幣對(duì)美元PPP匯率和年平均名義匯率，購買力平價(jià)匯率和名義匯率長期偏離和高估，達(dá)20年之久，20年間也看不到名義匯率向購買力平價(jià)匯率收斂的跡象。

而且，1990年以來人民幣對(duì)美元長期呈現(xiàn)貶值趨勢(shì)，2015年“8·11”匯改以來名義匯率向購買力平價(jià)匯率偏離逐漸縮小，2017年以來貶值相對(duì)穩(wěn)定。哈羅德-巴拉薩-薩繆爾森模型則認(rèn)為，經(jīng)過名義匯率調(diào)整滯后的實(shí)際匯率則是由勞動(dòng)生產(chǎn)率、需求決定，不再由價(jià)格決定，這個(gè)模型預(yù)測能力也很差，幾乎很少用作現(xiàn)實(shí)分析。消息模型認(rèn)為匯率由基本面和消息形成，但什么是基本面，學(xué)術(shù)界也沒有形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。

雖然我們很難根據(jù)理論確定人民幣對(duì)美元的長期趨勢(shì)，但是中期和短期趨勢(shì)還是很明確的。從2005年7月21日到2022年8月17日人民幣對(duì)美元日中間價(jià)格走勢(shì)可以看出，決定人民幣對(duì)美元長趨勢(shì)分別是經(jīng)濟(jì)危機(jī)和匯率制度改革。

1.經(jīng)濟(jì)危機(jī)、匯改是影響匯率中期走勢(shì)的重要因素。

在有管理的浮動(dòng)匯率制度下，兩次經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間人民幣對(duì)美元匯率保持穩(wěn)定。1997年亞洲金融危機(jī)以來，人民幣堅(jiān)持不貶值，開始釘住美元，直到2005年“7·21”匯改，穩(wěn)定長達(dá)八年之久。2008年次貸危機(jī)期間，人民幣一改“7·21”匯改以來對(duì)美元的升值趨勢(shì)，保持了相對(duì)固定，直到2010年7月22日重啟升值趨勢(shì)，穩(wěn)定保持了兩年。

“8·11”匯改以來，即使在新冠疫情期間，市場在人民幣匯率形成中起決定性作用。2005年7月21日人民幣匯率改革開啟了人民幣對(duì)美元升值趨勢(shì)，直到2008年次貸危機(jī)，長達(dá)三年之久。2010年重啟人民幣對(duì)美元升值以來，中國人民銀行開始了一系列改革，如2012年4月16日擴(kuò)大人民幣對(duì)美元單邊波動(dòng)幅度到1%，2014年3月17日波幅增加到2%，這一輪人民幣對(duì)美元升值直到2015年“8·11”匯改。這次匯改觸發(fā)了人民幣貶值，直到2016年底。2016年以來，央行不斷完善匯率形成機(jī)制，2016年初匯率形成機(jī)制由50%的收盤價(jià)+50%的籃子匯率。2017年初CFETS籃子貨幣數(shù)量由13增加到24，參考時(shí)間由24小時(shí)減少到15小時(shí)。2017年5月匯率中間定價(jià)引入逆周期因子。這些市場化改革使得人民幣匯率波幅更大。

新冠疫情以來人民幣一反遭遇危機(jī)就保持穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)，由市場決定匯率水平。一是負(fù)責(zé)任大國地位進(jìn)一步凸顯，即不與其他主要貨幣一起貶值，也不再遵從亞洲金融危機(jī)和次貸危機(jī)期間人民幣盯住美元，表現(xiàn)在2020年到2021年的升值、2022年以來的貶值。二是人民幣匯率市場化程度提升，政府不再使用行政手段干預(yù)匯率。

2.突發(fā)供給沖擊如2018年中美貿(mào)易摩擦、2020年新冠疫情等是影響匯率形成的短期因素。

圖2可見，進(jìn)入2017年以來，人民幣對(duì)美元波動(dòng)明顯加大，包括幾個(gè)周期：2017年初到2018年初升值，持續(xù)一年。2018年3月到2020年二季度貶值（中間波動(dòng)較大），持續(xù)2年。2020年二季度到2022年3月以來升值，持續(xù)2年。2022年3月以來貶值。經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為，這些短期沖擊不能決定匯率長期走勢(shì)，但我們認(rèn)為如果這些因素長期化也一定程度影響人民幣匯率較長一段時(shí)間走勢(shì)。

3.短趨勢(shì)內(nèi)的大波動(dòng)：消息、市場情緒與宏觀審慎政策。

圖2可以看出，2015年“8·11”匯改之后，人民幣對(duì)美元匯率波動(dòng)較大，經(jīng)歷了幾次小趨勢(shì)，而小趨勢(shì)中波動(dòng)較大。一是2015年開始貶值過程中，有三次短暫調(diào)整的升值。二是2017年初到2018年升值過程中也有幾次短暫貶值。三是2018年開始貶值中有兩次較大幅度升值，2018年底到2019年4月小幅度升值，2019年10月到2019年底小幅升值。這些波動(dòng)一是反映了各種消息、市場回調(diào)，也是反映了央行宏觀審慎政策。四是2022年初開始的貶值。圖2可見，值得注意的是此輪貶值中波動(dòng)較少，核心是美國暴力加息，而中國央行也沒有采取有力措施干預(yù)。

總之，我們認(rèn)為，匯率波動(dòng)存在中趨勢(shì)和短趨勢(shì)，中間也會(huì)有小幅度波動(dòng)。原有趨勢(shì)的改變可能需要新的外部重要力量出現(xiàn)，如匯率制度變革，1994年匯改，2005年匯改，2010年匯改。原有趨勢(shì)的改變也會(huì)被新的重大沖擊所打斷，如中美貿(mào)易摩擦使得人民幣對(duì)美元轉(zhuǎn)為貶值、新冠疫情使得人民幣對(duì)美元開始了升值。

影響人民幣對(duì)美元匯率趨勢(shì)的中美力量發(fā)生逆轉(zhuǎn)

雖然美元是自由浮動(dòng)匯率，人民幣是有管理的浮動(dòng)匯率，但是人民幣對(duì)美元匯率市場化程度不斷擴(kuò)大。美國和中國貨幣政策必然干擾基于市場和基本面波動(dòng)的匯率。因此，不僅中國政策影響匯率，此輪美國貨幣政策也嚴(yán)重干擾匯率走勢(shì)。

傳統(tǒng)理論認(rèn)為，一國要實(shí)現(xiàn)五大目標(biāo)，即經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)、國際收支平衡和金融穩(wěn)定。但是，美聯(lián)儲(chǔ)和美國政府側(cè)重雙目標(biāo)，即物價(jià)穩(wěn)定和充分就業(yè)。因此，美國經(jīng)濟(jì)政策不考慮匯率。但是，美國經(jīng)濟(jì)政策工具和政策目標(biāo)卻直接間接影響匯率。一是即時(shí)的政策工具直接影響匯率。美國政策工具如加息和減息通過利率平價(jià)導(dǎo)致資本流動(dòng)影響匯率，縮表和擴(kuò)表通過風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)影響匯率。二是后置的政策目標(biāo)間接影響匯率。美國最終政策目標(biāo)如經(jīng)濟(jì)增長通過預(yù)期影響匯率（美國物價(jià)水平長期通過購買力平價(jià)理論影響匯率，目前尚不明顯）。

2014年以來，中國政府將就業(yè)、物價(jià)穩(wěn)定放在和經(jīng)濟(jì)增長同等權(quán)重，政府干預(yù)匯率減少。美國財(cái)政部2022年6月報(bào)告不認(rèn)定中國干涉匯率。因此，中國影響匯率與美國基本相同，即利率政策的利率平價(jià)渠道，經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期渠道。

此輪貨幣政策中美背道而馳，美國暴力加息激進(jìn)的緊縮政策，中國穩(wěn)健的貨幣政策對(duì)比強(qiáng)烈，因此美國貨幣政策對(duì)匯率影響更大。

2022年第四季度人民幣對(duì)美元匯率展望和對(duì)策

2022年以來人民幣對(duì)美元貶值主要通過三個(gè)渠道發(fā)揮作用，一是資本流出，二是中美貨幣政策不同步，三是經(jīng)濟(jì)增長前景。

其一，此輪人民幣對(duì)美元匯率貶值美國因素更大。“8·11”匯改以來，尤其是2022年以來，人民幣對(duì)美元匯率走勢(shì)，美國因素影響更大。2022年6月，美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖預(yù)測2022年利率為4.25%~4.5%之間，目前利率是3.0%~3.25%。因此，隨著美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，人民幣對(duì)美元匯率應(yīng)該還有進(jìn)一步貶值的空間。鑒于世界主要貨幣均對(duì)美元貶值，因此中國應(yīng)該與主要國家在國際貨幣基金組織（IMF）的框架下共同呼吁與美國一起對(duì)美元暴力加息導(dǎo)致的美元暴力升值采取聯(lián)合干預(yù)。

其二，圖2可見，2022年以來人民幣對(duì)美元貶值過快，雙邊波動(dòng)較少，政府應(yīng)隨美國加息出臺(tái)逆周期政策，增加匯率彈性。2022年隨著美國暴力加息，美元快速大幅度升值，中國應(yīng)該通過各種逆周期調(diào)節(jié)政策防止形成人民幣貶值預(yù)期，穩(wěn)定相關(guān)企業(yè)。同時(shí)，中國也可以與相關(guān)國家在G20（二十國集團(tuán)）和國際金融穩(wěn)定局框架下溝通，呼吁各國共同采取宏觀審慎政策防止本國貨幣對(duì)美元?jiǎng)×也▌?dòng)。

其三，人民幣對(duì)美元匯率大PK將取決于第四季度中美“經(jīng)濟(jì)增長”。隨著美國加息成本越來越大，影響匯率的因素重新回到兩國基本面“經(jīng)濟(jì)增長”。三季度和四季度中國經(jīng)濟(jì)刺激加大，基本面也有提升人民幣匯率的成分。美國暴力加息的滯后效應(yīng)可能影響到第四季美國金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長，因此，隨著美國暴力加息的結(jié)束，美元可能有貶值的可能。

其四，做好短期沖擊長期化的政策預(yù)案。此輪人民幣對(duì)美元貶值核心是美國加息，這是短期趨勢(shì)。但是，也存在一些構(gòu)成匯率未來趨勢(shì)的中期因素，如俄烏沖突、新冠疫情防控、中美沖突等一旦長期化可能會(huì)形成新的匯率趨勢(shì)，若不利我方將形成較長期人民幣貶值空間，若利好則我方將形成較長期人民幣升值空間。因此，要進(jìn)一步加快研究人民幣匯率形成機(jī)制改革預(yù)案。

（作者系天津工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授、金融學(xué)博士后）