美國三季度GDP數(shù)據(jù)強勁，但并不意味著經(jīng)濟景氣度明顯回暖。

美國經(jīng)濟普查局（BEA）數(shù)據(jù)顯示，三季度美國GDP環(huán)比折年率錄得2.6%，高于預(yù)期的2.4%，為年內(nèi)首次正增長。

一方面，GDP增長結(jié)構(gòu)并不健康。從結(jié)構(gòu)上來看，三季度美國GDP環(huán)比讀數(shù)的回升主要緣于凈出口及政府支出的拉動增強，三季度僅商品和服務(wù)凈出口對于實際GDP環(huán)比折年率的拉動就達到了2.8個百分點。但與此同時，服務(wù)消費的拉動明顯走弱，商品消費、私人投資分項的拉動更是連續(xù)兩個季度為負(fù)，表明驅(qū)動美國經(jīng)濟長期增長的力量正在回落。

另一方面，GDP數(shù)據(jù)具有一定滯后性，而高頻數(shù)據(jù)指向美國經(jīng)濟景氣趨弱。例如，最新公布的10月美國Markit制造業(yè)PMI已降至降至榮枯線以下，房地產(chǎn)市場開工、銷售持續(xù)走弱，消費者信心指數(shù)位于歷史低位等，均是美國經(jīng)濟下行的信號。

與此同時，近期美債收益率曲線更加平坦化，尤其10年與3個月期美債利率倒掛，反映出市場對經(jīng)濟的預(yù)期更為悲觀。在今年4月初的短暫倒掛后，7月上旬以來，10年期與2年期美債收益率再次陷入倒掛，且倒掛程度最深超過50BP。10月18日以及10月25日以后，10年期與3個月期美債利差亦出現(xiàn)倒掛，為2020年疫情后首次。

與4月和7月相比，目前美債收益率曲線的形態(tài)特點與背景發(fā)生了變化，對衰退的指示意義可能進一步加強。

一是，與10年-2年利差相比，10年-3個月利差對于衰退的預(yù)測能力更強。4月初10年與2年期美債收益率倒掛時，與3個月美債收益率并未倒掛。而近期隨著美聯(lián)儲加息進程的深入，預(yù)測能力更強的10年-3個月利差已經(jīng)開始出現(xiàn)倒掛。

二是，當(dāng)前長端美債利率受QE的壓制更弱。美聯(lián)儲資產(chǎn)購買對長端美債收益率具有直接影響，但對于短端利率影響較小。9月開始美聯(lián)儲進入加速縮表階段，美聯(lián)儲購債行為對長端收益率的壓制減弱，此時美債收益率曲線所反映的信息更加“真實”。

三是，非美央行寬松對長端美債利率的壓制減弱。貨幣政策的溢出效應(yīng)表明，其他主要經(jīng)濟體央行的寬松政策會通過資金回流渠道壓低長端美債收益率，產(chǎn)生與QE類似的效果。而今年7月以來，主要非美地區(qū)央行緊縮提速：歐央行開啟加息周期并結(jié)束資產(chǎn)購買計劃（APP）；英國央行加快加息節(jié)奏，且將于11月開始縮表；日本央行雖然維持收益率曲線控制（YCC），但事實上已經(jīng)縮表。繼而，非美貨幣寬松對長端美債利率的反向溢出效應(yīng)減弱。

不過歷史經(jīng)驗顯示，從美債收益率曲線的倒掛，到美國經(jīng)濟陷入衰退，其間隔較長且不穩(wěn)定：平均時長16個月，最長可達24個月。因此，目前難以從美債收益率曲線的形態(tài)，準(zhǔn)確判斷美國經(jīng)濟衰退的具體時點以及衰退深度。

即便美國經(jīng)濟走勢不如GDP數(shù)據(jù)所示那般強勁，且衰退預(yù)期正在升溫，但當(dāng)前押注美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向仍可能為時尚早。

首先，相比GDP，美聯(lián)儲更加重視就業(yè)和物價兩大“雙目標(biāo)”。目前美國就業(yè)市場仍然強勁（9月失業(yè)率3.5%），遏制通脹仍是首要任務(wù)（9月核心PCE同比5.1%）。

其次，盡管美國經(jīng)濟距離衰退更近一步，但在衰退真正兌現(xiàn)前，需求收縮對于通脹的遏制效果并不明顯。從歷史經(jīng)驗來看，通脹的大幅回落往往發(fā)生在衰退開始后，這在上世紀(jì)70~80年代表現(xiàn)得尤為明顯。

最后，未來幾個月的通脹形勢仍有不確定性。一是，臨近冬季全球能源需求上升，而OPEC+開始減產(chǎn)，全球能源供需格局仍面臨考驗。盡管近期歐洲天然氣庫存接近極限、價格出現(xiàn)回落，但這更多反映出其儲氣能力有限，并不意味著能源風(fēng)險完全解除。

二是，美國房地產(chǎn)價格環(huán)比雖然開始回落，但同比增速仍處于高位，而房租增速通常又滯后房價增速1~2年。考慮到房租在美國核心CPI中的占比較高，短時間內(nèi)美國核心通脹壓力很難明顯改善。

三是，當(dāng)前美國員工工資同比、環(huán)比仍保持較快增速，10月密歇根大學(xué)消費者1年通脹預(yù)期反彈至5.1%的較高位置，亦表明“工資-通脹”螺旋風(fēng)險猶存。

因此我們認(rèn)為，11月2日即將召開的美聯(lián)儲議息會議，大概率加息75BP；而對于后續(xù)的加息路徑，尤其是12月的加息幅度（近期CME期貨市場認(rèn)為加息75BP的概率約50%左右），美聯(lián)儲或難明示一定會放緩加息，更可能保持一定程度的模糊，為政策調(diào)整留有余地。對于投資者而言，短期仍需警惕市場的波動，即衰退交易與緊縮交易之間的博弈。

（鐘正生系平安證券首席經(jīng)濟學(xué)家）

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