一、11月FOMC：整體偏鷹；加息更高、更久，但或?yàn)槲磥?lái)退坡做鋪墊

周四凌晨，11月FOMC會(huì)議落下帷幕。與市場(chǎng)預(yù)期一致，美聯(lián)儲(chǔ)再度加息75bp，將基準(zhǔn)利率抬升至3.75~4%。不過(guò)，相比這一點(diǎn)，當(dāng)下市場(chǎng)更為關(guān)注的是未來(lái)緊縮路徑如何？例如，美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)在12月議息會(huì)上（12月13~14日）做出政策退坡的第一步，即將加息步伐從75bp降至50bp？實(shí)際上，市場(chǎng)預(yù)期在這一問(wèn)題上已經(jīng)博弈了一段時(shí)間，10月短短1個(gè)月內(nèi)便經(jīng)歷了先緊后松的反復(fù)。10月初因?yàn)橥浽俪A(yù)期推動(dòng)12月加息75bp預(yù)期快速走高，10年美債也因此一路沖高至4.3%高位，不過(guò)月末一些美聯(lián)儲(chǔ)官員的鴿派表態(tài)和加拿大與澳大利亞加息弱于預(yù)期都使得12月加息預(yù)期再度回落，10年美債也再度回到4%附近。

二、是時(shí)候討論緊縮退坡了么？還需等待、但逐步臨近

那么，看得更遠(yuǎn)一點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)是否到了要退坡的時(shí)候？首先，需要明確的是，我們這里討論的更多是緊縮力度退坡（pace）而非轉(zhuǎn)向（pivot）。美聯(lián)儲(chǔ)政策的退坡可以分三步走：第一步是緊縮退坡（加息速度從75bp降到50bp）、第二步是停止加息（pause）、最后一步才是寬松預(yù)期升溫和降息。上述三步所需要的門(mén)檻和條件逐級(jí)增加：1）第一步可能只需通脹不再大幅改變加息路徑即可，或許可以期待在今年底或明年初，如此次會(huì)議聲明和鮑威爾所說(shuō)；2）停止加息可能需要更為明確的通脹下行跡象，我們測(cè)算時(shí)間點(diǎn)可能要到明年一季度前后；3）再度寬松的預(yù)期恐怕需要更大增長(zhǎng)和衰退壓力才可以做到，目前看至少要到明年下半年甚至年底才有可能（我們測(cè)算衰退在明年一二季度出現(xiàn)）。

目前看，美聯(lián)儲(chǔ)可能接近第一步政策退坡的節(jié)點(diǎn)，主要基于以下幾點(diǎn)考慮：1）金融條件已經(jīng)明顯收緊、并逐步超過(guò)投資回報(bào)率。在激進(jìn)加息背景下，當(dāng)前美國(guó)整體金融條件、特別是信貸條件都已經(jīng)轉(zhuǎn)正，表明全社會(huì)融資條件在快速緊張。與此同時(shí)，各個(gè)維度的融資成本也在走高，例如30年房貸利率接近7%、高收益?zhèn)庞美钜欢瘸^(guò)6ppt使得利率逼近10%（標(biāo)普500指數(shù)的ROIC僅為12%）、FRA-OIS利差也快速走高至48bp僅次于2020年疫情期間。2）增長(zhǎng)壓力逐步顯現(xiàn)，這也是融資成本不斷走高超過(guò)投資回報(bào)率的必然結(jié)果。近期美國(guó)PMI持續(xù)下行逼近榮枯線(xiàn)、三季度GDP除了大概率不可持續(xù)的能源出口和服務(wù)消費(fèi)，其他也都在明顯走弱，因此最終走向衰退也是大概率事件，目前看只是時(shí)間和路徑問(wèn)題。因此，在這個(gè)背景下，只要不再出現(xiàn)大超預(yù)期的沖擊改變通脹和緊縮路徑，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)也在臨近政策退坡的節(jié)點(diǎn)，例如12月FOMC會(huì)議。此次會(huì)議聲明添加的時(shí)滯效應(yīng)一定程度上也是為此做鋪墊。

圖表：停止加息可能需要更為明確的通脹下行跡象，我們測(cè)算時(shí)間點(diǎn)可能在明年一季度前后

不過(guò)，這個(gè)過(guò)程還需要等待，可能會(huì)因?yàn)槎唐谕浾承猿霈F(xiàn)較大博弈和反復(fù)拉鋸，需要讓位于更高的加息終點(diǎn)，昨天的市場(chǎng)表現(xiàn)就是典型例證。例如，將于下周公布的10月美國(guó)通脹目前看可能依然不低，克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)CPI Nowcasting模型給出的0.76%的環(huán)比使得同比增速依然在8.1%左右徘徊（9月為8.2%）、6.6%的核心CPI與上月持平，這一預(yù)測(cè)與當(dāng)前市場(chǎng)一致預(yù)期基本一致。因此，對(duì)于通脹維持高位、核心通脹粘性的種種關(guān)注會(huì)形成諸多“噪音”抵消一部分美聯(lián)儲(chǔ)能夠政策退坡的期待，直到通脹出現(xiàn)較大幅度的下行。

圖表：克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)給出的0.76%的環(huán)比使得同比增速依然在8.1%左右徘徊，核心與上月持平

三、對(duì)資產(chǎn)而言，什么更重要，緊縮退坡、還是通脹拐點(diǎn)？

我們預(yù)計(jì)，緊縮退坡可以消除美債利率進(jìn)一步上行的壓力，但如要想讓美債利率開(kāi)啟下行周期可能就需要等到通脹拐點(diǎn)。換言之，此次短期通脹的粘性可能會(huì)延長(zhǎng)利率橫亙?cè)诟呶坏臅r(shí)間。如果再疊加到明年中所有增長(zhǎng)和盈利下調(diào)壓力的增加，意味著輪動(dòng)到美股可能還需要一些時(shí)間。

因此，配置方向上，現(xiàn)金（當(dāng)前）>>國(guó)債（緊縮退坡+通脹拐點(diǎn)）>>成長(zhǎng)股（寬松預(yù)期）。我們建議現(xiàn)金跑贏(yíng)會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，直到政策退坡板上釘釘（由于10月通脹依然偏高，使得這一預(yù)期博弈還會(huì)有反復(fù)，直到接近12月左右）；屆時(shí)債券加久期的空間逐步打開(kāi)，但是更大的收益還要等待通脹的拐點(diǎn)（例如在明年年初核心通脹見(jiàn)到高點(diǎn)）；通脹拐點(diǎn)后，成長(zhǎng)股是下一站的配置方向，更大的彈性有待增長(zhǎng)下行帶來(lái)的寬松預(yù)期。在這個(gè)過(guò)程中，市場(chǎng)受到增長(zhǎng)盈利下調(diào)和利率下行的拉鋸，且估值處于均值附近，所以在徹底轉(zhuǎn)好前還會(huì)有一些波動(dòng)也并不意外。

這個(gè)輪動(dòng)過(guò)程面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)就是如果拖得太久，市場(chǎng)可能會(huì)在盈利下行和融資成本居高不下的雙重壓力下，面臨更大挑戰(zhàn)。

四、但對(duì)全球而言，單純緊縮退坡不足以解決美元強(qiáng)和離岸流動(dòng)性緊張問(wèn)題

后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮退坡尤其是通脹拐點(diǎn)，或可以促成美債利率的筑頂和趨緩，類(lèi)似于2019年初，進(jìn)而緩解美國(guó)融資成本、美債利率、甚至最終美股部分分母端的壓力（圖表19）。但是，這并不足以解決其他市場(chǎng)面臨的全球“便宜錢(qián)”減少、美元荒和匯率貶值的問(wèn)題。

換言之，美聯(lián)儲(chǔ)降息、美債利率回落和美元走強(qiáng)三者完全可以同時(shí)發(fā)生，2019年下半年便是如此（美聯(lián)儲(chǔ)2019年7~9月降息）。因此，徹底解決當(dāng)前全球面臨的美元荒和"便宜錢(qián)"減少問(wèn)題，還需要提供新的增長(zhǎng)點(diǎn)，吸引資金重新回流，緩解資金流出和匯率貶值壓力。

在此之前，我們依然提示美聯(lián)儲(chǔ)緊縮、全球貿(mào)易需求下降以及避險(xiǎn)因素等綜合導(dǎo)致的全球“便宜錢(qián)”減少對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表和未來(lái)增長(zhǎng)缺乏動(dòng)能的資產(chǎn)、市場(chǎng)、匯率以及板塊的壓力，而其中一些面臨高杠桿問(wèn)題的灰犀牛在這個(gè)過(guò)程中的壓力暴露則是需要密切關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)。

（作者為中金公司研究部策略分析師劉剛，中金公司研究員李赫民，中金公司首席策略分析師王漢鋒）