今年3月以來，美聯(lián)儲啟動新一輪加息，截至目前已經(jīng)通過6次連續(xù)動作使聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)至3.75%~4.00%，借此抑制通貨膨脹。

美國股市隨之持續(xù)震蕩，并在下跌過程中找到了自己的節(jié)奏。10月美國CPI同比上漲7.7%，較前值回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，三大股指應(yīng)聲大漲，幅度均超過5%；此后10月PPI錄得0.2%，低于預(yù)期值和前值0.4%，美股又是一片歡騰；僅僅一天后，作為通脹高企支撐力量的10月零售銷售超預(yù)期環(huán)比增長1.3%，納斯達(dá)克聞聲立刻跌去1.5%。市場的前序狂歡和后續(xù)波動充分說明當(dāng)前交易邏輯不再是盯住2020年8月27日美聯(lián)儲在《長期貨幣政策目標(biāo)和策略》中提到的“平均2%”實(shí)現(xiàn)與否，以及允許通貨膨脹在多長時(shí)間里“有節(jié)制地超過2%”，而是實(shí)際通貨膨脹數(shù)據(jù)和目前市場心理價(jià)位（往往是通脹前值）之間的對比，也就是說市場已經(jīng)默認(rèn)和接受了通貨膨脹短期內(nèi)不會受到美聯(lián)儲控制。

美國圣路易斯聯(lián)儲分行主席JamesBullard11月18日表示，根據(jù)泰勒規(guī)則推演，即使是最鴿派的假設(shè)下，目前政策利率也不足以充分限制通脹，因?yàn)楦鶕?jù)他的推算，現(xiàn)在的利率至少應(yīng)該是5%~7%，這和眼下的3.75%比起來無疑有很大的差距，也從側(cè)面佐證了上述市場心理之存在與合理。

流動性陷阱伴隨兩大現(xiàn)象

1936年，凱恩斯在《通論》中提出了流動性陷阱的概念，即利率水平極低時(shí)，投資品（債券）價(jià)格將處于歷史高位，此時(shí)人們將理性地拋售投資品并手持現(xiàn)金，這種無限增大的貨幣需求如同形成了一個(gè)吸納流動性的陷阱，寬松型的、價(jià)格型的貨幣政策因此無效，想走出衰退只能靠財(cái)政政策。大蕭條期間美國曾經(jīng)出現(xiàn)這種情況；另一個(gè)離我們最近的例子是2008年金融危機(jī)爆發(fā)后美國金融市場上出現(xiàn)的信用枯竭，當(dāng)時(shí)所有金融機(jī)構(gòu)都手握現(xiàn)金，不肯借貸，導(dǎo)致市場利率直接降為0，美聯(lián)儲不得不轉(zhuǎn)而推出史無前例的數(shù)量型政策：量化寬松。

我們在談?wù)摿鲃有韵葳鍟r(shí)往往強(qiáng)調(diào)的是無限大的貨幣需求，卻忽略此時(shí)陷阱之所以叫陷阱，一定還伴隨著另一個(gè)主要特征——貨幣流通速度的銳減。2008年的危機(jī)使得以M2計(jì)的貨幣流通速度從2008年三季度的2降為2009年三季度的1.71；相似例子有1929~1933年的大危機(jī)，貨幣流通速度從1929年的1.95降到1932年的1.28；二戰(zhàn)時(shí)期1942~1946年從1.84降到1.16。當(dāng)前美國貨幣流通速度已經(jīng)從2019年二季度的1.45降到2020年二季度的1.11，并保持在這一水平附近，而且從下降速度看，此次加速度已經(jīng)和2008年金融危機(jī)時(shí)比肩；從絕對值來看，1.11則是歷史最低點(diǎn)。這說明美國已經(jīng)出現(xiàn)了類似流動性陷阱期間的貨幣流通速度特征。

與貨幣流通速度銳減同時(shí)出現(xiàn)的還有一個(gè)現(xiàn)象，是2019年以來美國國民財(cái)富出現(xiàn)大幅度跳躍式增加，從2018和2019年的94.3萬億美元和104.5萬億美元增加到2022年第一季度的136.8萬億美元（2022年第二季度縮水成了130.8萬億美元），以2019年為基點(diǎn)，兩年半內(nèi)增長了30%多。這樣的增加幅度歷史上首見，可以類比的兩次，一次是美國新經(jīng)濟(jì)時(shí)期1998~2001年的公司市值增長，另一次是金融危機(jī)之前2004~2007年居民部門房產(chǎn)價(jià)值增長，但都沒有這次迅猛，而且能夠分別與各自ICT網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)及房地產(chǎn)行業(yè)大發(fā)展背景相呼應(yīng)。而2019年以來的財(cái)富增加不但速度不同以往，而且財(cái)富增長突出變現(xiàn)在公司市值增長和房地產(chǎn)重新估值增長兩個(gè)方面，更有甚者，這是在2020年疫情和2022年俄烏沖突等負(fù)面增長因素層層疊加之下實(shí)現(xiàn)的增長。

財(cái)富型流動性陷阱

那么，貨幣流通速度劇減和美國國民財(cái)富大幅增加之間有沒有什么聯(lián)系？鑒于這兩種現(xiàn)象在美國歷史上沒有同時(shí)出現(xiàn)過，本文創(chuàng)造性地使用“財(cái)富型流動性陷阱”這一概念將兩者聯(lián)系起來，意指財(cái)富由頗具流動性的資產(chǎn)組成，而且此時(shí)貨幣流通速度和傳統(tǒng)流動性陷阱形成時(shí)期一樣，非常之低。一般認(rèn)為，財(cái)富是資產(chǎn)，變現(xiàn)之后才是流動性，這里的“流動性”是狹義的流動性，即現(xiàn)金，根據(jù)美聯(lián)儲的定義，財(cái)富包括固定資產(chǎn)、土地、股票、存款、房地產(chǎn)、各類金融和非金融公司市值以及國家對外債權(quán)變動等多種形式，其中一些形式不乏現(xiàn)金屬性，比如在市值達(dá)到30萬億美元的美國股票市場，任何股票的變現(xiàn)都沒有障礙。

本輪財(cái)富型流動性陷阱中，公司市值和房地產(chǎn)重新估值是其中兩個(gè)重要組成。公司市值因?yàn)楹凸善笔袌鍪且粋€(gè)事務(wù)的兩面，不難理解其流動性屬性；那么怎么理解財(cái)富型流動性陷阱以變現(xiàn)能力并不強(qiáng)的房地產(chǎn)資產(chǎn)為代表性形式呢？

這要從居民主體出發(fā)，換個(gè)角度看問題，如果從當(dāng)期交易流量角度衡量，房地產(chǎn)不再是居民財(cái)富的主要形式，反而儲蓄從2019年異軍突起，成為主要增長組成，其次才是股票和不動產(chǎn)。美國政府2019年針對農(nóng)業(yè)和貿(mào)易摩擦的補(bǔ)貼，以及針對疫情發(fā)放的兩輪“大禮包”，構(gòu)成了居民儲蓄增加的來源。

存款性金融機(jī)構(gòu)（下稱“銀行”）在突然得到居民儲蓄后是怎樣支配的呢？首先，市場基準(zhǔn)利率在2020年3月30日一步到位重新回到0~0.25%，如同2008年金融危機(jī)后一樣，銀行拿出相當(dāng)一部分的流動性（分別占2020年和2021年銀行吸儲的44%和21%）給美聯(lián)儲做超額準(zhǔn)備金賺取超額準(zhǔn)備金利息；其次，剩余款項(xiàng)中在2020年和2021年分別有超過61%和83%比例投資了國債和政府信譽(yù)作擔(dān)保的國有機(jī)構(gòu)債券（主要是聯(lián)邦住房貸款銀行FHLB、房利美和房地美，兩年中比例都在35%左右）；另外，兩年各有25%左右直接投資住房抵押貸款衍生品，對應(yīng)的是為住房提供貸款的非存款性專業(yè)機(jī)構(gòu)從銀行體系進(jìn)行的融資。為上述款項(xiàng)實(shí)現(xiàn)騰挪的是，2020~2021年，銀行對外發(fā)放的貸款大幅度減少，從2019年的占比59%下降到18%和23%，其中面向個(gè)人的住房抵押貸款更是下降到了2.5%和9.6%。住房抵押貸款減少和上面的機(jī)構(gòu)住房抵押貸款數(shù)字并不矛盾，只能說明個(gè)人住房貸款經(jīng)由專業(yè)機(jī)構(gòu)從銀行進(jìn)行了融資，而不是個(gè)人直接面向銀行進(jìn)行了融資。

上述“國有機(jī)構(gòu)債券投資”和“住房抵押貸款衍生品”兩部分加總，決定了先后大概有9800億和9000億美元的需求力量通過銀行體系流入房地產(chǎn)市場。另一方面，由于疫情原因，美國樓市庫存在疫情初期降至歷史最低，短期出現(xiàn)供不應(yīng)求，房產(chǎn)價(jià)格進(jìn)入螺旋式上漲通道。根據(jù)2022年10月25日S&P全美Case-Shiller房價(jià)指數(shù)，最近房地產(chǎn)綜合回報(bào)已經(jīng)從十年間的平均7.70%上升到了2019年以來三年間的12.78%。

此輪財(cái)富增長的另一主要形式是公司市值，公司市值具有流動性，但其短期大幅度增加仍需要解釋。回購一直是美股牛市的基礎(chǔ)，2017年特朗普稅改刺激大量海外資金回流美國，正處于加息通道中苦于維持股價(jià)無計(jì)的美國企業(yè)由此掀起了新一輪回購浪潮。有了這個(gè)基礎(chǔ)，2019年受中美貿(mào)易摩擦影響公司整體利潤表現(xiàn)欠佳，以及2020年初疫情雖然給股市造成了一定沖擊，修復(fù)都是迅速的。從2020年起，一個(gè)新的有利因素出現(xiàn)了，普通居民獲得的疫情補(bǔ)貼有相當(dāng)一部分也流入了股市，主要表現(xiàn)在Robinhood等以散戶為主的股票平臺迅速躥紅。到2021年，接觸性服務(wù)業(yè)從疫情封鎖模式中反彈式恢復(fù)，更增加了股市的投資價(jià)值。上述諸多正向因素加總，鑄造了美國股市自2016年以來到2022年3月美聯(lián)儲加息為止的繁榮局面。

綜上，在本次貨幣流動速度下降的陷阱中，淤堵其中的已經(jīng)不是現(xiàn)金，而是具有高流動性的公司股票，以及雖然流動性不如股票但因其價(jià)值增長和居民儲蓄高度關(guān)聯(lián)的房地產(chǎn)資產(chǎn)。也就是說，在利率基本為0的情況下，美國民眾依然選擇了去存款、去貸款買房（從而相應(yīng)的住房貸款機(jī)構(gòu)要發(fā)行證券化產(chǎn)品從銀行體系融資），以及去購買股票，并受益于股市和樓市上漲成為增量財(cái)富的擁有者，而沒有手持現(xiàn)金陷入傳統(tǒng)的流動性陷阱。

通貨膨脹還有多久得到改善

這和難以被迅速控制的通貨膨脹有什么關(guān)系呢？微觀上設(shè)想，一個(gè)擁有殷實(shí)財(cái)富的典型個(gè)體，對于價(jià)格走高的耐受度自然會提高，恰逢此時(shí)勞動市場正在復(fù)蘇，這又是額外一層保障，所以想要通過提高利率，進(jìn)而提高個(gè)體借貸成本來降低其消費(fèi)所面臨的通脹，政策似乎就應(yīng)該需要多一些時(shí)間。傳統(tǒng)流動性陷阱里，貨幣政策再寬松，經(jīng)濟(jì)人不會在乎，因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)見頂，現(xiàn)金是最好的選擇；財(cái)富型流動性陷阱里，貨幣政策再緊縮，經(jīng)濟(jì)人在一定時(shí)間內(nèi)也不會在乎，因?yàn)橄M(fèi)尚有流動性還好的財(cái)富可依托，所以通脹短時(shí)內(nèi)下不來。

在理論上，這樣的描述需要更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)淖C實(shí)。

退一步說，先不論財(cái)富，就收入而言，在貨幣等式MV=PQ中，貨幣流通速度V在這十余年更多的是作為2007~2020年量化寬松M提供作用空間而存在的背景變量。專門針對貨幣速度的理論建樹還要回溯到上世紀(jì)80年代。弗里德曼在1983年的論文中曾經(jīng)揭示出貨幣（收入）增長速度的變化會導(dǎo)致貨幣流通速度下降，這個(gè)被稱作“弗里德曼假說”的論斷，被后續(xù)研究結(jié)合格蘭杰因果分析等方法，解釋了美國在1982~1983年和1985~1987年貨幣速度突然下降的問題；相應(yīng)地，Santoni在1987年提出過一個(gè)對等假說：財(cái)富相比于收入的大幅度增加，而不是收入本身的大幅度增加會造成貨幣流通速度的下降，但是有趣的是，他文章的最終結(jié)論卻是，長期來看這個(gè)負(fù)向關(guān)系不成立，而且財(cái)富變動更多地體現(xiàn)在股票市值變動上，其他的財(cái)富形式在短期內(nèi)均不能使得關(guān)系成立，這個(gè)假說就此擱淺。2020年，Basci、Sidika等人重拾這個(gè)話題，通過構(gòu)建適應(yīng)性預(yù)期下的異質(zhì)性消費(fèi)者行為分析模型，明確地給出了正向的分析結(jié)論，即財(cái)富的累積會造成貨幣流通速度的劇烈下降。

下降的貨幣流通速度就會通過MV=PQ造成價(jià)格黏性，比如2008年后一直刺激不出來的通貨膨脹現(xiàn)象；再比如，上世紀(jì)80年代的貨幣速度下降導(dǎo)致當(dāng)時(shí)通脹很難消除，直到貨幣主義實(shí)驗(yàn)嚴(yán)格控制貨幣數(shù)量才奏效。后者可以類比如今的狀況。但是當(dāng)時(shí)貨幣速度下降是貨幣需求本身經(jīng)常變動的結(jié)果，而如今貨幣速度下降是財(cái)富累積的結(jié)果，老問題背后出現(xiàn)了新情況。

我們還可以據(jù)此簡單推斷大概多長時(shí)間美國通貨膨脹會有明顯改善。2022年第二季度美國國民財(cái)富已經(jīng)處于縮水狀態(tài)，2021年額外新增的10萬億美元財(cái)富已經(jīng)在2022年第二季度被消耗了5萬億美元（主要是股票縮水導(dǎo)致）；而另一方面，個(gè)人住房抵押貸款占比在2022年第二季度已經(jīng)大比例提高，說明居民開始明顯感受到利率上升的還貸壓力，結(jié)合起來看，一旦這種壓力持續(xù)且開始擠占居民消費(fèi)支出，就意味著本輪美國通貨膨脹背后的財(cái)富推動能力在偃旗息鼓。

但復(fù)雜的是，本輪通脹產(chǎn)生于2021年3月，因素分解表明與其說本輪通脹來自貨幣超發(fā)，不如說根本原因是中美貿(mào)易摩擦造成的供應(yīng)鏈斷裂，后續(xù)因?yàn)樨?cái)富型流動性陷阱的存在，通脹得到了鞏固和加強(qiáng)?，F(xiàn)在本輪通脹再次被結(jié)合上了供給方面的掣肘因素，突出表現(xiàn)在俄烏沖突所導(dǎo)致的能源支出大漲上，所以，目前的貨幣政策需要格外謹(jǐn)慎。因?yàn)樵诠┙o沖擊的背景下，上世紀(jì)70年代的滯脹教訓(xùn)已經(jīng)證明，此時(shí)貨幣政策最聰明的做法是結(jié)合財(cái)政政策穩(wěn)定民眾的價(jià)格預(yù)期，先按住節(jié)節(jié)跳升的菲利普斯曲線，之后才是在曲線上的滑動和權(quán)衡。

這就回到本文開頭，市場似乎對于美聯(lián)儲控制通脹回歸到2%并不抱有明顯的期待，說明美聯(lián)儲穩(wěn)定預(yù)期的努力還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。如何在股市不崩潰的前提下有效消除民眾的通脹預(yù)期，是美聯(lián)儲面臨的真正大考。

（作者就職于北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）