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事件：北京時(shí)間2023年2月2日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)公布了2月份議息會(huì)議紀(jì)要。

核心觀點(diǎn)

一是美聯(lián)儲(chǔ)2月份加息如期放緩至25BP，對(duì)通脹的態(tài)度明顯軟化，市場(chǎng)對(duì)此普遍解讀偏“鴿派”。

二是鮑威爾堅(jiān)持提示加息還將繼續(xù)，且如果經(jīng)濟(jì)符合預(yù)期，2023年不會(huì)降息，與市場(chǎng)當(dāng)前普遍預(yù)期的下半年開始降息存在較大偏差。

三是美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息主因通脹回落，美國(guó)就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)韌性仍強(qiáng)。

四是預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲已無懸念，但勞動(dòng)力市場(chǎng)極度緊張、美國(guó)經(jīng)濟(jì)溫和衰退概率偏大背景下，“早降息”預(yù)期存在糾偏風(fēng)險(xiǎn)。

五是預(yù)計(jì)海外資本市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)仍大，趨勢(shì)性機(jī)會(huì)仍偏少。

一、會(huì)議要點(diǎn)：加息放緩至25BP，對(duì)通脹態(tài)度軟化，但加息尚未結(jié)束且今年不會(huì)降息

一是加息如期放緩至25BP。美聯(lián)儲(chǔ)2月議息會(huì)議決定加息25BP，較去年6-11月份連續(xù)四次加息75BP、去年12月份加息50BP，步伐繼續(xù)有所放緩，符合市場(chǎng)一致預(yù)期。本次加息后，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率升至4.5-4.75%，已接近08年金融危機(jī)前的利率高點(diǎn)（見圖1）。

二是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的態(tài)度有所軟化。美聯(lián)儲(chǔ)在本次貨幣政策聲明中增加“通貨膨脹有所緩解”表述，并將俄烏沖突的影響由此前“加劇通脹上行壓力等”改為“加劇全球不確定性”，對(duì)通脹的態(tài)度明顯有所軟化。此外，鮑威爾在議息會(huì)議后的發(fā)布會(huì)中，首次提及反通脹進(jìn)程已經(jīng)開始，也反映出美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹回落已經(jīng)更樂觀。

三是鮑威爾堅(jiān)持提示加息尚未結(jié)束且今年不會(huì)降息。對(duì)于未來加息指引，貨幣政策聲明指出“持續(xù)提高目標(biāo)區(qū)間將是合適的”，表明美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息概率偏大。此外，鮑威爾在議息會(huì)議之后的發(fā)言中表示，“仍然沒到暫停加息的時(shí)間”，“如果經(jīng)濟(jì)形勢(shì)符合預(yù)期，2023年仍不會(huì)看到降息”，堅(jiān)持提示2023年不會(huì)降息，與市場(chǎng)預(yù)期的下半年開始降息存在較大偏差。

四是美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)縮表。根據(jù)此前宣布的計(jì)劃，從2022年9月份開始，美聯(lián)儲(chǔ)每月國(guó)債和機(jī)構(gòu)債券及MBS減持上限分別增加至600億美元和350億美元，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模持續(xù)下降（見圖2）。隨著美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)縮表、加息，其對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)層面產(chǎn)生的累積緊縮效應(yīng)或仍待顯現(xiàn)。

二、美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息主因通脹回落，美國(guó)就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)韌性仍強(qiáng)

一是通脹方面，美國(guó)核心通脹連續(xù)三個(gè)月回落，是美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息主因。受高基數(shù)、需求放緩、原油等大宗商品價(jià)格回落等因素的影響，美國(guó)CPI增速自2022年下半年以來持續(xù)回落，核心CPI增速亦已連續(xù)三個(gè)月放緩（見圖3-4），是美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息的主因。此外，鮑威爾在議息會(huì)議后的發(fā)言中表示，長(zhǎng)期通脹預(yù)期保持穩(wěn)定，貨幣政策收緊的累積效應(yīng)以及其對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的滯后影響仍待顯現(xiàn)，表明美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)未來通脹回落的態(tài)度亦明顯更加樂觀，這也是其放緩加息步伐的重要原因。

二是就業(yè)方面，勞動(dòng)力市場(chǎng)依舊極度緊張，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)加息高點(diǎn)和持續(xù)時(shí)長(zhǎng)更偏謹(jǐn)慎。截止目前，美國(guó)失業(yè)率仍處于50年來的最低水平，職位空缺率仍然很高，近三個(gè)月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)月均增加24.7萬個(gè)，超過2011-2019年月均水平較多（見圖5），均表明美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)依舊緊張，美國(guó)“工資-通脹”螺旋式上漲壓力猶存。鮑威爾在發(fā)布會(huì)中也表示，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)仍處于失衡狀態(tài)，勞動(dòng)力需求大大超過了可用勞動(dòng)力的供應(yīng)。因此，為防止勞動(dòng)力市場(chǎng)緊俏帶來的工資上漲，引致通脹“死灰復(fù)燃”，鮑威爾繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“歷史記錄強(qiáng)烈警告不要過早放松政策，我們要堅(jiān)持到底，直到目標(biāo)完成”，意味著在加息高點(diǎn)和持續(xù)時(shí)長(zhǎng)上，美聯(lián)儲(chǔ)依舊更偏謹(jǐn)慎，與市場(chǎng)預(yù)期更早的降息存在較大偏差。

三是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，近期美國(guó)部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有所回暖，2023年溫和衰退概率偏大。美國(guó)2022年四季度GDP環(huán)比增速好于預(yù)期（見圖6），2023年1月份PMI較上月還有所回升，均顯示其經(jīng)濟(jì)韌性仍強(qiáng)；且從貢獻(xiàn)力量看，服務(wù)消費(fèi)和服務(wù)業(yè)支撐有力是美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的重要原因。我們預(yù)計(jì)受美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)依然緊俏，收入降幅有限的影響，占美國(guó)GDP比重超7成的消費(fèi)增速或有“硬底”，2023年美國(guó)溫和衰退概率偏大（詳見報(bào)告《2023年宏觀經(jīng)濟(jì)展望：內(nèi)需回歸，走出荊棘》）。鮑威爾在本次發(fā)言中也表示，通脹可以回落到2%，而不會(huì)出現(xiàn)真正嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。

三、加息接近尾聲已無懸念，但“早降息”預(yù)期存在糾偏風(fēng)險(xiǎn)

受通脹增速回落、經(jīng)濟(jì)放緩、利率已升至高位等因素影響，美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲已無懸念，但加息高點(diǎn)仍具有不確定性，市場(chǎng)對(duì)較早降息的預(yù)期仍存在糾偏風(fēng)險(xiǎn)。

一是美國(guó)通脹增速雖已連續(xù)多月回落，但勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張，工資-物價(jià)螺旋機(jī)制作用下，2023年通脹或仍有韌性，通脹水平整體或仍處高位，要求的利率限制性水平更高、持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。目前美國(guó)核心CPI環(huán)比增速仍高于歷史均值較多（見圖4），反映出美國(guó)通脹遠(yuǎn)未恢復(fù)常態(tài)，仍需高度警惕通脹再次復(fù)燃。

二是受勞動(dòng)力市場(chǎng)依舊極度緊張影響，占美國(guó)GDP超7成的消費(fèi)增速或有“硬底”，美國(guó)經(jīng)濟(jì)溫和衰退概率偏大，或決定美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息的必要性不大，市場(chǎng)上交易過早降息的行為或存在糾偏風(fēng)險(xiǎn)。

四、預(yù)計(jì)海外資本市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)仍大，趨勢(shì)性機(jī)會(huì)仍偏少

受美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩和美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期兩方面因素的提振，年初以來處于低位的美歐資本市場(chǎng)大幅反彈，本次議息會(huì)議紀(jì)要公布后，市場(chǎng)解讀偏鴿，美國(guó)納斯達(dá)克指數(shù)亦再度大漲、美元指數(shù)和美債利率則回落。但往后看，預(yù)計(jì)海外資本市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)仍大，趨勢(shì)性機(jī)會(huì)偏少。

一是根據(jù)上文的分析，美國(guó)通脹或仍有韌性，加上經(jīng)濟(jì)溫和衰退，“早降息”預(yù)期存在糾偏風(fēng)險(xiǎn)，或引發(fā)市場(chǎng)重估，出現(xiàn)調(diào)整壓力。

二是當(dāng)前全球通脹、利率仍處高位，加上經(jīng)濟(jì)放緩，收入端前景惡化，或?qū)е掳l(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體私營(yíng)部門償債壓力增加、房地產(chǎn)價(jià)格大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)加大；新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體發(fā)生債務(wù)危機(jī)的概率提高，2023年全球金融脆弱性較2022年進(jìn)一步提高，金融市場(chǎng)動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn)猶存。

（伍超明為財(cái)信研究院院長(zhǎng)）