03 

 新的定價邏輯可能正在形成 

但無論如何討論，“兩高一低”的新常態(tài)是未來一段時間我們在考量資產(chǎn)市場配置的重要先決條件。

A股的核心定價邏輯基本是以3-5年為周期變化，2019年開啟的周期已告一段落。打通宏觀經(jīng)濟研究與資本市場研究理解A股的定價邏輯是首要任務(wù)。通過對過去10年的復(fù)盤，我們得出的核心結(jié)論是：大陸這一成長類股票市場在不同階段實則會產(chǎn)生定價邏輯上的切換。

2012至2015年：流動性定價。2012-2013年值中國政府換屆之年，政策動尚向不明確，兩年間中國大陸股票市場震蕩前行。隨之2014年移動互聯(lián)網(wǎng)爆發(fā)，外延并購帶來的優(yōu)質(zhì)標(biāo)價格上攻奠定了14年H2-15年H1的牛市基礎(chǔ)，疊加 2014年5月證監(jiān)會發(fā)布放寬了創(chuàng)業(yè)板首發(fā)條件以及建立創(chuàng)業(yè)板再融資制度，杠桿資金環(huán)境寬松，直接催化成此輪“瘋牛市”。之后的事情我們都知道了：杠桿崩塌、流動性定價邏輯瓦解。

2016至2018年：回歸基本面。2016年起短周期經(jīng)濟復(fù)蘇，通縮壓力消除，3月的降準(zhǔn)驅(qū)動了A股市場再度走出陰霾。由于2015杠桿崩塌與2016年初熔斷，彼時A股估值已然處于低位，以此最終2016-2017年以此走出了波折分化小牛市。但2018年初受“特朗普沖擊”來襲、貿(mào)易戰(zhàn)打響，匯率、股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險等多因素共同影響，全年股市震蕩下跌，上證綜指跌幅達(dá)25%以上，A股估值基本壓實。

2019年2022年：打出預(yù)期差。在2019年經(jīng)濟“保6”背景下，得益于全面降準(zhǔn)、信貸寬松、外資大幅流入、中美關(guān)系暫緩多重因素，上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指大漲，同時科創(chuàng)板開板，注冊制改革試點；2020雖然疫情肆虐，但全球大寬松延續(xù)，主題投資成風(fēng)氣，奠定了2020年的全面牛市與2021年的結(jié)構(gòu)性牛市，但也提前透支了市場預(yù)期差。之后隨著2022疫情、地緣政治沖突等黑天鵝因素，主題、預(yù)期投資邏輯瓦解，市場走出一年“W型”震蕩下跌，完成估值下殺。

以往的股市周期表明，在定價邏輯切換前，A股投資者的學(xué)習(xí)效應(yīng)使得這一邏輯得以在這一周期之中延續(xù)，隨之市場震蕩分化且適應(yīng)主增長邏輯的板塊領(lǐng)漲，甚至可以帶動一波牛市，如此往復(fù)。考慮到在未來一段時間段內(nèi)中國乃至全球經(jīng)濟的內(nèi)生增長動力不足，同時通脹成為中周期層面的重要因素進(jìn)而導(dǎo)致全球央行淡出大寬松，我們認(rèn)為這種“預(yù)期上行——估值抬升——業(yè)績殺估值”的搶跑型策略邏輯基本宣告失效。

2023將是新周期的起點。過去五年和三年的社會管理和疫情防控對人們心態(tài)和行為的影響，陸續(xù)顯現(xiàn)出來。從現(xiàn)在的情況來看，疫情之后人的心態(tài)變了，社會風(fēng)氣變了，企業(yè)經(jīng)營行為、消費行為和投資行為也變了，從而經(jīng)濟運行的很多深層邏輯也變了。

我們估計，在未來3-4年的新定價周期，資本市場將回歸韌性和價值：價值的韌性和韌性的價值。

在投資層面，考慮到已經(jīng)在2022年基本壓實的估值水位，價值風(fēng)格可能將會在2023年相對占優(yōu)；而2023年之后的貨幣之水退潮、經(jīng)濟增速放緩，“活下去”或許并沒有我們想象的那么容易。什么樣的公司才是有價值呢？穩(wěn)定而持續(xù)哪怕并不高速的盈利，恐怕是一個企業(yè)核心競爭力。而一個企業(yè)也需要去適應(yīng)更加動蕩的經(jīng)濟環(huán)境、外部環(huán)境和市場環(huán)境，韌性就變得尤為重要。過去我們認(rèn)為是百倍估值的科技成長企業(yè)是好公司、好標(biāo)的，但是經(jīng)歷了2022再看，其實薄利多銷、收入穩(wěn)定的企業(yè)更讓人放心。

在不確定和安全風(fēng)險全面提升的邊界條件發(fā)生變化時，雙鳥在林當(dāng)然不如一鳥在手。“韌性”確實能賦予公司更高的價值。我們其實可以看到英國股市創(chuàng)新高重要原因，是因為上市公司大多數(shù)是傳統(tǒng)的銀行、礦業(yè)、能源、消費類企業(yè)。我們也可以預(yù)見，伴隨著日本央行轉(zhuǎn)向，日本利率提高和日元升值，日本的銀行股變得越來越有投資價值。

當(dāng)然我們絲毫不懷疑科技創(chuàng)新的機會，以及現(xiàn)實中在軟件開發(fā)、數(shù)據(jù)服務(wù)、智能制造、生物醫(yī)藥等領(lǐng)域的微創(chuàng)新和進(jìn)步。但我們需要仔細(xì)衡量這類公司的內(nèi)生增長能力、盈利能力以及韌性。

說到底，價值的韌性和韌性的價值，如果套用金庸小說里的一句話就是：“他強由他強，清風(fēng)拂山崗；他橫由他橫，明月照大江”。任爾東南西北風(fēng)，我自巋然不動，這樣的公司有價值、有韌性。

 

 04 

 全面注冊制也倒逼定價能力提升 

 和定價方式轉(zhuǎn)變 

當(dāng)然，短期內(nèi)，在全面實行注冊制這樣意義重大的改革推出后，我們也必須看到估值中樞下移將會是未來一段時間A股市場的“逆風(fēng)”。

一是實體經(jīng)濟的產(chǎn)能過剩直接加速了新定價周期。產(chǎn)能過剩在宏觀上是人口老齡化和負(fù)增長之后的需求退潮；在微觀上，對于我們每個人、每個企業(yè)來說意味著“內(nèi)卷”。疫情留下的“疤痕效應(yīng)”又讓很多群體“躺平”。如果沒有“第一驅(qū)動力”，中國要面臨的可能是在一段時間內(nèi)經(jīng)濟增速持續(xù)低于潛在增長率。2019年以來搶跑型策略是基于中國經(jīng)濟長期高增長而產(chǎn)生的。如果形勢不改變，A股市場的估值邏輯就會變。在低增速和緊平衡的流動性之下，我們需要去重新審視價值和成長的含義。

二是股票資產(chǎn)的供給過剩必然會擠壓估值泡沫。對中國市場來說全面注冊制是極其重要的歷史性變革。注冊制給了更多初創(chuàng)企業(yè)、科技企業(yè)以市場化融資機會，也給了投資者更多的選擇。但也應(yīng)該看到，從4000余家公司迅速擴充到如今的5000家以上，我們只花了兩年多時間。盡管退市在加快，發(fā)行也很注意節(jié)奏，但股票供應(yīng)增加是個趨勢，IPO的常態(tài)化大概率依然會快于退市的常態(tài)化，從核準(zhǔn)制到注冊制轉(zhuǎn)變之后很多板塊也大概率迎來估值下殺?？梢栽噲D避免，但很難完全避免。

三是選股難度越來越大倒逼定價能力的提升。破發(fā)常態(tài)化似乎并不影響投行的生意，這不正常，當(dāng)然卻影響投資機構(gòu)和投資者的收益。全面注冊制對資本能力和投資能力要求提高確實不利已中小券商而相對有利于大型券商投行。盡管股票市場整體上與宏觀經(jīng)濟越來越密切，但投資實踐中，個股選擇卻越來越重要，這對定價能力提出了新的要求。普通投資者炒股票的難度越來越大了，機構(gòu)關(guān)注的股票越來越向頭部集中，投資行為趨同依然無法避免。對優(yōu)質(zhì)公司的選擇難度更大，也是優(yōu)秀和平庸機構(gòu)的分揀器。

 05 

 拐點在哪里？ 

一個附帶也必須討論的問題是，市場真正的拐點會在哪里？我們無法預(yù)計，只能粗略勾勒。按照P=EPS * P/E拆解，我們可以將股票價格的增長拆分為EPS（企業(yè)利潤）的增長和P/E（估值倍數(shù)）的增長，進(jìn)而也可以將影響股價變動的根源總結(jié)為盈利預(yù)期（影響EPS、P/E）、貼現(xiàn)率（影響P/E）、風(fēng)險偏好（影響P/E）三大因素。

在盈利預(yù)期層面：一般策略分析的范式中，宏觀層面我們常以對GDP增速的分析來預(yù)測企業(yè)利潤增速定價，基于對短期經(jīng)濟臨淵與長期產(chǎn)能過剩的假設(shè)，我們判斷如果沒有“第一驅(qū)動力”，在未來中短周期內(nèi)中國經(jīng)濟增速持續(xù)低于潛在增長率，我們并不認(rèn)為盈利預(yù)期可以出現(xiàn)整體性的大幅抬升帶動市場行情整體走強。

在無風(fēng)險利率層面：對內(nèi)而言，政策部門對于年內(nèi)貨幣政策定調(diào)始終使用“穩(wěn)健”、“靈活適度”、“精準(zhǔn)有力”等表述，整體較為克制，寬信用可能才是2023貨幣政策的工作重點；對外而言，美聯(lián)儲經(jīng)歷了一年震懾性加息終于邊際轉(zhuǎn)鴿（2月FOMC加息25bp， 3月或?qū)⒌诌_(dá)本輪緊縮終點），雖然年內(nèi)降息與否不明朗，但是中性取向是大概率事件。因此我們認(rèn)為，縱使短期經(jīng)濟恢復(fù)仍有阻力、貨幣政策雖邊際轉(zhuǎn)松，但基于全球“高通脹”背景之下，中美央行仍將在一定程度保持定力，無風(fēng)險利率將繼續(xù)延續(xù)中性震蕩狀態(tài)。

在風(fēng)險偏好層面：受益于2022年估值下殺與結(jié)構(gòu)性業(yè)績抬升，A股市場的權(quán)益風(fēng)險溢價已然處于相對高位，A股配置性價比較高。在去年12月中旬以后至兔年元宵節(jié)這段時間，市場已經(jīng)有較為充分的反應(yīng)。基于2022年Q2的低經(jīng)濟增速基數(shù)，在未來一到兩季度內(nèi)受益于財報高增長讀數(shù)導(dǎo)致的估值消化很可能將進(jìn)一步確認(rèn)ERP上攻拐點，股票配置賠率占優(yōu)。

可以說，無論是短期國內(nèi)經(jīng)濟形勢還是長期世界經(jīng)濟格局都已發(fā)生了十分明顯的改變，進(jìn)而可能導(dǎo)致自2019年以來的市場定價邏輯全面淡出。

總結(jié)來說：考慮到盈利預(yù)期、貼現(xiàn)率與風(fēng)險偏好的此消彼長，疊加疫情闖關(guān)基本結(jié)束帶動市場主要矛盾轉(zhuǎn)移，短周期內(nèi)A股市場指數(shù)或?qū)⒂诋?dāng)前點位震蕩前行，直到新定價周期完成主邏輯確認(rèn)即可能順勢確認(rèn)市場拐點。在風(fēng)格上，雖然信用利差拐點已經(jīng)確認(rèn)，但基于仍然孱弱的經(jīng)濟基本面現(xiàn)實中小盤波動風(fēng)險應(yīng)重點關(guān)注，同時考慮當(dāng)當(dāng)前估值水位，我們認(rèn)為此前提及并論述的“韌性價值”風(fēng)格可能將會在2023年相對占優(yōu)；在行業(yè)上，基于財政與地緣政治雙重壓力之下的財政剛性概念與綜合安全觀概念可能將會成為新定價周期的主邏輯，地緣政治安全相關(guān)板塊（軍工）和國產(chǎn)自主可控相關(guān)板塊（國產(chǎn)元器件、數(shù)字基建）仍然值得關(guān)注；在節(jié)奏上，應(yīng)重點關(guān)注“兩會”傳遞出的相關(guān)政策取向，從而進(jìn)一步確認(rèn)新估值周期主要定價邏輯與牛市拐點。

股票市場是一個混沌系統(tǒng)，我們不可能準(zhǔn)確給出拐點到來的時間，但可以觀察市場面臨的經(jīng)濟條件變化以及投資者心態(tài)和行為的變化。身處其中，也許正如之前定價邏輯周期的切換一樣，假以時日，驀然回首，那人卻在燈火闌珊處。

當(dāng)然，我最關(guān)心的問題還在于：我們是否認(rèn)識到了2023年是背水一戰(zhàn)的一年。這句話，留待若干年以后再去翻檢吧。

 

（管清友為如是金融研究院院長、華鑫證券首席經(jīng)濟顧問）