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近日公布的2月社融和信貸數(shù)據(jù)無論是總量還是結(jié)構(gòu)均十分亮眼,與銀行間市場資金變緊、同業(yè)存單發(fā)行量價(jià)齊升相對應(yīng)。社融和信貸數(shù)據(jù)連續(xù)2個月的高增長雖增強(qiáng)了后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的確定性,但同時(shí)也意味著政策刺激加碼的可能性在減弱。
具體如下:第一,信貸總量強(qiáng)勢依舊,結(jié)構(gòu)出現(xiàn)改善。
2月人民幣貸款新增1.81萬億元,同比多增5928億元。
值得關(guān)注的是,企業(yè)貸款新增1.61萬億元,依然是新增人民幣貸款貢獻(xiàn)的主力。從期限結(jié)構(gòu)看,企業(yè)短期和中長期貸款同比均有所增長,其中短期貸款增加5785億元,中長期貸款增加1.11萬億元,分別同比多增1674和6048億元。企業(yè)短期貸款增長對應(yīng)著企業(yè)補(bǔ)庫存需求的增加。前期不確定性預(yù)期太高,庫存是低位運(yùn)行的,現(xiàn)在疫情防控優(yōu)化后,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇確定性增強(qiáng),所以企業(yè)開始回補(bǔ)庫存,對應(yīng)了上游部分原材料價(jià)格近期開始上漲。補(bǔ)庫存需求推動了短期貸款增長。更值得關(guān)注的是企業(yè)中長期貸款變化的趨勢。企業(yè)中長期貸款維持高增長說明穩(wěn)增長的力度是偏強(qiáng)的。
這主要是因?yàn)榈胤皆谝咔榉揽貎?yōu)化后,全力“拼經(jīng)濟(jì)”的意愿在增強(qiáng)。今年專項(xiàng)債發(fā)行前置(1-2月地方政府新增專項(xiàng)債合計(jì)凈融資8283億元)為重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目持續(xù)注入活水,疊加此前政策性開發(fā)性金融工具的杠桿撬動,項(xiàng)目獲得了更充足的資本金支持。
同時(shí),銀行因優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源稀缺,為提早獲客,開啟了價(jià)格戰(zhàn),搶占優(yōu)質(zhì)客戶,導(dǎo)致信貸短期集中放量。此外,銀行為響應(yīng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要,加快了對制造業(yè)企業(yè)的信貸投放。
還有一個因素是企業(yè)債發(fā)行變?nèi)趿?,部分發(fā)債企業(yè)的融資需求已靠貸款滿足。數(shù)據(jù)看,今年1-2月企業(yè)債合計(jì)融資5130億元,去年同期有9448億元,企業(yè)債發(fā)行融資減少的一部分可能轉(zhuǎn)向了中長期貸款。再來看居民部門。
住戶貸款增加2081億元,同比增加5450億元。其中,短期貸款增加1218億元,中長期貸款增加863億元。在去年的低基數(shù)(短期貸款-2911億元,中長期貸款-459億元)的對比下,2月居民部門信貸明顯改善,分別同比增加4129和1322億元。
從消費(fèi)者信心來看,1月消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)環(huán)比提高了3.6個百分點(diǎn),特別地,對于收入的信心指數(shù)和預(yù)期指數(shù)均出現(xiàn)了改善,各提高2.1和4.3個百分點(diǎn)??梢?,疫情防控優(yōu)化后,有了消費(fèi)場景,疊加春節(jié)因素,積壓的消費(fèi)需求在2月持續(xù)釋放,導(dǎo)致2月居民短期信貸有了明顯的好轉(zhuǎn)。
另外,在房地產(chǎn)政策的持續(xù)加碼、疫情防控優(yōu)化后外出購房的限制下降,疊加返鄉(xiāng)置業(yè)需求釋放的背景下,購房需求開始回升,帶動了居民中長期信貸好轉(zhuǎn)。從數(shù)據(jù)看,2月30個大中城市的商品房成交面積月均值同比增長32%,TOP100房企權(quán)益口徑下的累計(jì)銷售額同比降幅回升了22個百分點(diǎn)。
第二,社融增速提高,多個分項(xiàng)出現(xiàn)改善。
社融存量同比增長9.9%,較上月提高0.5個百分點(diǎn)。單月新增規(guī)模為3.16萬億元。結(jié)構(gòu)上看,除信貸繼續(xù)多增外,其余多個分項(xiàng)也都出現(xiàn)了改善。
政府債券凈融資8138億元,同比多5416億元,為配合重大項(xiàng)目開工的資金需求,地方債券發(fā)行節(jié)奏繼續(xù)前置。
企業(yè)債券凈融資3644億元,同比略微增了34億元,比前兩個月好了不少,可見理財(cái)贖回對債券市場的擾動下降。盡管當(dāng)前資金收緊,但現(xiàn)券的配置需求似乎并未受到影響,信用債市場呈現(xiàn)出“資產(chǎn)荒”的特點(diǎn),企業(yè)債融資功能正在修復(fù)。
信托貸款新增66億元,同比增加817億元,可見經(jīng)濟(jì)修復(fù)帶動主動融資需求增加也在推動非標(biāo)融資好轉(zhuǎn)。第三,存款數(shù)據(jù)顯示居民預(yù)防性儲蓄需求仍強(qiáng),無論是企業(yè)還是居民對未來增長的預(yù)期仍偏謹(jǐn)慎。
2月末,廣義貨幣(M2)余額同比增長12.9%,增速分別比上月末和上年同期高0.3個和3.7個百分點(diǎn)。狹義貨幣(M1)余額同比增長5.8%,增速比上月末低0.9個百分點(diǎn),比上年同期高1.1個百分點(diǎn)。M2同比增速的提高一方面體現(xiàn)了信貸派生的效果。在政策靠前發(fā)力等因素的作用下,信貸高增長創(chuàng)造了存款。但另一方面也說明了居民端的消費(fèi)及資產(chǎn)配置行為依舊偏謹(jǐn)慎。2月居民戶存款增加了7926億元,同比多增了1.1萬億元,居民預(yù)防性儲蓄的需要還是非常高。這主要是因?yàn)椋?/strong>
1、一手房恢復(fù)得比二手房慢,因?yàn)轭A(yù)售交房的不確定性,購房者多傾向買二手房,二手房交易只是在存量房買賣雙方之間形成資金劃轉(zhuǎn),導(dǎo)致居民存款向企業(yè)存款轉(zhuǎn)化的速度偏慢。
2、節(jié)后股票市場輪動加速、整體偏弱讓居民沒法通過買基金、買股票增厚財(cái)產(chǎn)性收入,買房子的需求也不強(qiáng),只能被動配置存款。
3、收入預(yù)期有不確定性,所以消費(fèi)需求未充分釋放,也制約了居民存款向企業(yè)存款轉(zhuǎn)化。此外, 從M1的相對羸弱、M2的高增長及企業(yè)存款新增1.29萬億元(同比多了1.15萬億元)也可以看出不少企業(yè)還是選擇將存款定期化,這也說明企業(yè)經(jīng)營預(yù)期并沒有明顯改善,理財(cái)需求大于實(shí)體的投資需求。這樣的存款結(jié)構(gòu)也與債券市場近期的走勢相對應(yīng)。信貸高增長提升銀行資產(chǎn)負(fù)債久期錯配的壓力,存款高增導(dǎo)致繳準(zhǔn)需求提高,使得資金偏緊,同業(yè)存單發(fā)行成本上升。但又因M2的高增和存款定期化、理財(cái)化導(dǎo)致現(xiàn)券的配置需求不弱,對應(yīng)了債券市場收益率下行與資金緊、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期并存的現(xiàn)象。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)究竟復(fù)蘇了嗎?如果從商品的走勢看,確實(shí)是復(fù)蘇了,商品走勢尤其是黑色商品走勢明顯偏強(qiáng)。但如果看股票和債券的市場表現(xiàn),又會發(fā)現(xiàn)市場充滿了分歧。我們認(rèn)為上述現(xiàn)象存在的核心問題是在預(yù)期上。
股票的定價(jià)不僅看上市公司當(dāng)前的盈利還要看未來的盈利預(yù)期,如果市場認(rèn)為信貸高增持續(xù)性不強(qiáng),或者信貸高增會換來政策面的收緊,又或考慮到一些國際關(guān)系緊張等因素,投資者長期預(yù)期都可能被影響。
從存款的結(jié)構(gòu)看,盡管社融和信貸高增長,但無論是企業(yè)還是居民部門都呈現(xiàn)出被動儲蓄增強(qiáng)的特點(diǎn),可見企業(yè)的投資生產(chǎn)預(yù)期和居民的消費(fèi)預(yù)期都還是偏謹(jǐn)慎的,存款結(jié)構(gòu)的定期化和理財(cái)化就轉(zhuǎn)化為了債券市場的配置需求。因此,當(dāng)前市場定價(jià)的關(guān)鍵還是在預(yù)期上,如果內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)能夠得到控制,考慮到當(dāng)前M2的增長要快于名義GDP和社融的增長,股票市場是不會缺流動性和配置資金的,而一旦風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)得到控制,債券市場現(xiàn)券收益率下行和資金相對偏緊并存的局面也將得到修正。
(李奇霖為紅塔證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)
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