美聯(lián)儲3月堅持加息25BP。在銀行危機(jī)爆發(fā)的背景下，美聯(lián)儲本次選擇加息25BP是權(quán)衡通脹壓力和金融風(fēng)險的體現(xiàn)。我們認(rèn)為，后續(xù)美聯(lián)儲或?qū)⒏鶕?jù)信貸緊縮的程度和持續(xù)時間，來相機(jī)決定加息的高度和持續(xù)時間。本輪銀行危機(jī)似乎并未過多影響美聯(lián)儲抗擊通脹的“主旋律”，市場不宜過度押注年內(nèi)大幅降息的可能性。

會議聲明：暗示接近加息尾聲

美聯(lián)儲宣布上調(diào)聯(lián)邦基金利率25BP至4.75%~5.00%目標(biāo)區(qū)間，基本符合市場預(yù)期。同時，為配合新的聯(lián)邦基金利率區(qū)間，美聯(lián)儲上調(diào)了其他多個政策利率?？s表方面，美聯(lián)儲將維持原有計劃，即每月被動縮減600億美元國債和350億美元機(jī)構(gòu)債券和MBS。

在經(jīng)濟(jì)和政策描述部分，美聯(lián)儲3月聲明與2月相比的主要改動是：1）對就業(yè)增長的描述由“強(qiáng)勁”改為“有所加快，且增速強(qiáng)勁”。

2）對通脹的描述由“有所緩解但仍高”改為“仍高”。

3）刪除了有關(guān)“烏克蘭戰(zhàn)爭”的表述。

4）新增有關(guān)美國銀行體系的表述，認(rèn)為美國銀行體系強(qiáng)健，但近期事件會導(dǎo)致家庭和企業(yè)的信貸環(huán)境收緊，并拖累經(jīng)濟(jì)活動、就業(yè)和通脹。

5）對加息的表述由“未來持續(xù)加息是適當(dāng)?shù)?rdquo;改為“一些額外的政策鞏固可能是適當(dāng)?shù)?rdquo;，對未來加息的態(tài)度有所軟化，可能暗示本輪加息周期接近尾聲。

聲明公布后，市場感受偏鴿派：美股三大股指漲幅擴(kuò)大，10年美債收益率小幅回落，美元指數(shù)變化不大。

經(jīng)濟(jì)預(yù)測：變化不大

美聯(lián)儲3月發(fā)布的經(jīng)濟(jì)預(yù)測（SEP），與2022年12月預(yù)測相比變化不大。整體上傳遞出三層信息：一是，對美國經(jīng)濟(jì)和通脹韌性保持觀望；二是，不追求絕對通脹率快速回到2%，以及當(dāng)通脹略高于2%時仍會考慮降息；三是，對“降息”的判斷更為保守（預(yù)計2024年降息幅度更小），與市場濃厚的降息預(yù)期形成鮮明對比。

1）經(jīng)濟(jì)增長方面，小幅下調(diào)2023年實際GDP增速0.1個百分點至0.4%，但較明顯地下調(diào)了2024年實際GDP增速0.4個百分點至1.2%。同時，維持長期經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期1.8%不變。

2）就業(yè)方面，小幅下調(diào)2023年失業(yè)率預(yù)測0.1個百分點至4.5%，認(rèn)為2024和2025年的失業(yè)率維持在4.6%、明顯高于4.0%的長期失業(yè)率水平。

3）通脹方面，上調(diào)2023年P(guān)CE同比增速預(yù)測0.2個百分點至3.3%，上調(diào)同期核心PCE同比增速0.1個百分點至3.6%；預(yù)計2024和2025年P(guān)CE和核心PCE同比分別回落至2.5%和2.1%左右，與上一次預(yù)期基本一致。

4）利率與點陣圖方面，委員們對未來的利率預(yù)期并不弱于去年12月預(yù)測。與12月預(yù)測相比，委員們對2023年末的利率預(yù)期中值維持5.1%，但點陣圖顯示或有5位官員上調(diào)了利率預(yù)期；對2024年的利率預(yù)期中值上升了0.2個百分點至4.3%，對2025年利率預(yù)期中值維持3.1%，盡管點陣圖顯示委員們對明年和后年的利率水平仍有很大分歧。對比會議前CME利率期貨預(yù)期，市場預(yù)計2023年末利率下降至4.25%左右，2024年下半年便會下降至3.5%以下。

鮑威爾講話：“軟著陸”信心似乎在下降

美聯(lián)儲主席鮑威爾在聲明發(fā)布半小時后發(fā)表講話并接受采訪。首先，他解釋了本次經(jīng)濟(jì)預(yù)測和去年12月相似，主要考慮到兩方面因素相互抵消：一方面是近期數(shù)據(jù)強(qiáng)勁、緊縮的必要性提升，另一方面也考慮到銀行事件后信貸緊縮的影響。

其次，他多次強(qiáng)調(diào)信貸緊縮和貨幣緊縮的作用是同向的。

再次，傾向于認(rèn)為硅谷銀行事件是“獨立事件”，不認(rèn)為美國銀行體系存在系統(tǒng)性缺陷。

最后，承認(rèn)未來信貸緊縮的程度和持續(xù)時間有較大不確定性，所以對美國經(jīng)濟(jì)和利率預(yù)測的信心略顯不足，對“軟著陸”的信心似乎也在下降。

鮑威爾講話后，市場似乎交易“衰退”：美股三大股指由漲轉(zhuǎn)跌，最終均收跌1.6%左右；10年美債收益率進(jìn)一步回落，最終收于3.44%、日內(nèi)跌13BP；美元指數(shù)突然跳水，最深跌至102附近，創(chuàng)2月初以來新低；金價則突然躍升，日內(nèi)漲1.5%。

具體來看：

1）關(guān)于硅谷銀行事件。本次記者會幾乎一半的問題均圍繞美國銀行業(yè)危機(jī)。總的來看，鮑威爾對于美國銀行體系的韌性表現(xiàn)出較強(qiáng)信心：強(qiáng)調(diào)銀行存款是安全的，認(rèn)為硅谷銀行爆雷的主要原因是自身的經(jīng)營行為（包括存款來源單一、對長期國債等資產(chǎn)過度暴露等），最后強(qiáng)調(diào)了該事件不能說明美國銀行業(yè)存在缺陷。此外，很多記者詢問有關(guān)硅谷銀行調(diào)查的進(jìn)展，鮑威爾拒絕透露調(diào)查進(jìn)展，直言不愿意在調(diào)查結(jié)果公布前向公眾表達(dá)其個人的看法。

2）關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長。首先，鮑威爾稱近期美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)比預(yù)期的更強(qiáng)，但銀行信貸條件也將更緊，因此最新的經(jīng)濟(jì)預(yù)測考慮到了上述因素的相互抵消。但整體而言，為了實現(xiàn)物價穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)增長需要在未來一段時間低于長期趨勢。其次，鮑威爾提到經(jīng)濟(jì)衰退通常是非線性的，因此未來經(jīng)濟(jì)走勢存在不確定性。再次，當(dāng)被問及“軟著陸”還能否實現(xiàn)時，鮑威爾的表達(dá)更顯猶豫，稱路徑是存在的，但現(xiàn)在做出判斷可能過早。

3）關(guān)于通脹。有記者問，上次會議您曾9次提到“反通脹”的進(jìn)展，目前反通脹仍在繼續(xù)嗎？鮑威爾首先幽默地糾正“是12次”，之后他仍認(rèn)為反通脹進(jìn)展在繼續(xù)。他認(rèn)為PCE中44%的部分正在降溫，不過剩余56%的部分（主要是非住房服務(wù)價格）沒有太多進(jìn)展，所以未來還需要需求進(jìn)一步軟化。

4）關(guān)于利率。鮑威爾仍然認(rèn)為利率決策應(yīng)保持靈活，仍遵循數(shù)據(jù)依賴原則。有記者問，當(dāng)前選擇繼續(xù)加息會不會放大金融風(fēng)險。鮑威爾強(qiáng)調(diào)，本次加息決策主要基于宏觀指標(biāo)，對金融穩(wěn)定并未展露出過度擔(dān)憂。有記者問，點陣圖預(yù)計年內(nèi)仍會維持終端利率不變，這和市場降息預(yù)期有很大出入，是市場錯了嗎？鮑威爾稱，點陣圖展現(xiàn)的是委員們當(dāng)下的基準(zhǔn)預(yù)測，但銀行危機(jī)事件很臨時，因此未來還存在很多不確定性。有記者問，如果到年中發(fā)現(xiàn)通脹仍然頑固，美聯(lián)儲會不會選擇停止加息來等待通脹回落。鮑威爾較為堅決地回答No！

5）關(guān)于縮表和擴(kuò)表。關(guān)于美聯(lián)儲在硅谷銀行事件后一周內(nèi)擴(kuò)表約3000億美元，鮑威爾強(qiáng)調(diào)此擴(kuò)表和量化寬松（QE）有很大區(qū)別：QE的目標(biāo)是增大國債需求、壓低利率，但近期的擴(kuò)表（以貼現(xiàn)窗口為主）并沒有此含義。有記者問，美聯(lián)儲是否考慮改變目前的縮表路徑？鮑威爾稱，本次會議沒有對此進(jìn)行討論。

6）關(guān)于金融市場條件。鮑威爾稱，目前的金融條件傾向于收緊，且收緊幅度或比傳統(tǒng)的衡量指標(biāo)展現(xiàn)出的情況更大，因為傳統(tǒng)指標(biāo)主要基于利率，沒有考慮信用緊縮的影響。

政策邏輯：抗通脹仍是主旋律

美聯(lián)儲本次加息25BP是權(quán)衡通脹壓力和金融風(fēng)險的體現(xiàn)。一方面，2023年以來美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體強(qiáng)于預(yù)期，美聯(lián)儲抗擊通脹的緊迫性上升，原本加息50BP一度也是可選項，只是在硅谷銀行事件后退出可選項。

另一方面，硅谷銀行事件后，美聯(lián)儲加息行動勢必需要考慮金融穩(wěn)定目標(biāo)，同時也需考慮信貸緊縮會增大經(jīng)濟(jì)下行壓力，因此選擇維持25BP的加息幅度。

至于為何不選擇暫停加息，正如我們近日報告所述，美聯(lián)儲堅持按照既定路徑加息，可以釋放出“一切在掌握之中”的信號，這對于穩(wěn)定市場預(yù)期、阻遏風(fēng)險發(fā)散是非常重要的。

往后看，我們認(rèn)為銀行危機(jī)“最壞時期”已過，“抗通脹”仍是美聯(lián)儲的主旋律。可從三個方面理解“金融穩(wěn)定”與“通脹風(fēng)險”的關(guān)系：

一是，輕重緩急不同。短期來看，“金融穩(wěn)定”的重要性階段性超過“物價穩(wěn)定”，美聯(lián)儲通過選擇維持小幅加息（而不是加快加息），以及適當(dāng)擴(kuò)表并默許市場利率有所回落，盡快完成“金融穩(wěn)定”的棘手任務(wù)，待風(fēng)險緩釋后再投入到“抗通脹”的中期任務(wù)中去。

二是，工具選擇不同。美聯(lián)儲可以通過結(jié)構(gòu)性工具遏制金融風(fēng)險（如設(shè)立BTFP、擴(kuò)大貼現(xiàn)窗口、未來可能選擇擴(kuò)大抵押品接受范圍等），但在總量性政策上堅持加息，無需放棄遏制通脹的目標(biāo)。

三是，銀行危機(jī)能“歪打正著”抗通脹。銀行危機(jī)并非好事，但會帶來通縮效應(yīng)。正如本次記者會鮑威爾不斷強(qiáng)調(diào)的，信貸緊縮的影響恰恰符合“我們正在做的事情”。某種程度上，在銀行體系大致穩(wěn)定的前提下，信貸緊縮是需求降溫的必要條件，甚至可以說是美聯(lián)儲“樂見”的。

往后看，美聯(lián)儲可能根據(jù)信貸緊縮的程度和持續(xù)時間，來相機(jī)決定加息的高度和持續(xù)時間。本輪銀行危機(jī)似乎并未過多影響美聯(lián)儲抗擊通脹的“主旋律”，市場不宜過度押注年內(nèi)大幅降息的可能性。

市場展望：美債利率和美元指數(shù)小幅下移

10年美債收益率波動中樞下移至3.5%，未來再度破4%難度大。短期來看，硅谷銀行事件后，“加快加息”預(yù)期已被打破；中期來看，銀行危機(jī)后，美國中小銀行信貸緊縮將沖擊實體經(jīng)濟(jì)，美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險進(jìn)一步上升。不過，下半年會否降息、降息幾次仍有待觀察。我們傾向于認(rèn)為，下半年美聯(lián)儲將堅持?jǐn)?shù)據(jù)依賴的一貫做法，當(dāng)然未必會像點陣圖表現(xiàn)的那樣堅決，也可能不會像預(yù)期的大幅降息。

美國銀行業(yè)危機(jī)對美股的情緒影響告一段落，多空因素依然并存。首先，大部分危機(jī)導(dǎo)火索已被“澆滅”，我們判斷美國銀行體系整體穩(wěn)健，系統(tǒng)性風(fēng)險應(yīng)可控。這也解釋了，硅谷銀行倒閉以來，道瓊斯銀行指數(shù)大幅下跌，但標(biāo)普500指數(shù)反而溫和上漲。尤其在美國財長耶倫表態(tài)更多支持政策在路上后，美國中小銀行股票大漲，就是市場恐慌情緒告一段落的體現(xiàn)。

其次，從50日超買超賣指標(biāo)看，標(biāo)普500指數(shù)已經(jīng)脫離“超賣”區(qū)間。未來一段時間，美股多空因素并存：壓力來自對信貸緊縮和經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂（盈利端），機(jī)遇來自美聯(lián)儲加息或受制約、美債上行動能減弱（估值端）。

美元指數(shù)波動區(qū)間或?qū)⒈３衷?00~105左右。銀行危機(jī)沖擊下，美國經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，美聯(lián)儲加息亦接近尾聲，美元承壓。但全球經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險猶存，階段性避險需求或?qū)⑾拗泼涝Ｓ绕涫?，考慮到歐洲經(jīng)濟(jì)風(fēng)險高于美國（因通脹壓力、政府債務(wù)和能源風(fēng)險均更高），歐洲銀行業(yè)風(fēng)險亦可能高于美國。雖然歐央行短期加息節(jié)奏超過美聯(lián)儲，但歐央行行長拉加德已表示可能暫緩加息，貨幣政策緊縮差異對歐元的支撐從而對美元的牽扯亦會減弱。

（鐘正生系平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，范城愷系平安證券宏觀分析師）

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