美聯(lián)儲(chǔ)3月堅(jiān)持加息25BP。在銀行危機(jī)爆發(fā)的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)本次選擇加息25BP是權(quán)衡通脹壓力和金融風(fēng)險(xiǎn)的體現(xiàn)。我們認(rèn)為，后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒏鶕?jù)信貸緊縮的程度和持續(xù)時(shí)間，來(lái)相機(jī)決定加息的高度和持續(xù)時(shí)間。本輪銀行危機(jī)似乎并未過多影響美聯(lián)儲(chǔ)抗擊通脹的“主旋律”，市場(chǎng)不宜過度押注年內(nèi)大幅降息的可能性。

會(huì)議聲明：暗示接近加息尾聲

美聯(lián)儲(chǔ)宣布上調(diào)聯(lián)邦基金利率25BP至4.75%~5.00%目標(biāo)區(qū)間，基本符合市場(chǎng)預(yù)期。同時(shí)，為配合新的聯(lián)邦基金利率區(qū)間，美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)了其他多個(gè)政策利率?？s表方面，美聯(lián)儲(chǔ)將維持原有計(jì)劃，即每月被動(dòng)縮減600億美元國(guó)債和350億美元機(jī)構(gòu)債券和MBS。

在經(jīng)濟(jì)和政策描述部分，美聯(lián)儲(chǔ)3月聲明與2月相比的主要改動(dòng)是：1）對(duì)就業(yè)增長(zhǎng)的描述由“強(qiáng)勁”改為“有所加快，且增速?gòu)?qiáng)勁”。

2）對(duì)通脹的描述由“有所緩解但仍高”改為“仍高”。

3）刪除了有關(guān)“烏克蘭戰(zhàn)爭(zhēng)”的表述。

4）新增有關(guān)美國(guó)銀行體系的表述，認(rèn)為美國(guó)銀行體系強(qiáng)健，但近期事件會(huì)導(dǎo)致家庭和企業(yè)的信貸環(huán)境收緊，并拖累經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、就業(yè)和通脹。

5）對(duì)加息的表述由“未來(lái)持續(xù)加息是適當(dāng)?shù)?rdquo;改為“一些額外的政策鞏固可能是適當(dāng)?shù)?rdquo;，對(duì)未來(lái)加息的態(tài)度有所軟化，可能暗示本輪加息周期接近尾聲。

聲明公布后，市場(chǎng)感受偏鴿派：美股三大股指漲幅擴(kuò)大，10年美債收益率小幅回落，美元指數(shù)變化不大。

經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)：變化不大

美聯(lián)儲(chǔ)3月發(fā)布的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)（SEP），與2022年12月預(yù)測(cè)相比變化不大。整體上傳遞出三層信息：一是，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹韌性保持觀望；二是，不追求絕對(duì)通脹率快速回到2%，以及當(dāng)通脹略高于2%時(shí)仍會(huì)考慮降息；三是，對(duì)“降息”的判斷更為保守（預(yù)計(jì)2024年降息幅度更?。c市場(chǎng)濃厚的降息預(yù)期形成鮮明對(duì)比。

1）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，小幅下調(diào)2023年實(shí)際GDP增速0.1個(gè)百分點(diǎn)至0.4%，但較明顯地下調(diào)了2024年實(shí)際GDP增速0.4個(gè)百分點(diǎn)至1.2%。同時(shí)，維持長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期1.8%不變。

2）就業(yè)方面，小幅下調(diào)2023年失業(yè)率預(yù)測(cè)0.1個(gè)百分點(diǎn)至4.5%，認(rèn)為2024和2025年的失業(yè)率維持在4.6%、明顯高于4.0%的長(zhǎng)期失業(yè)率水平。

3）通脹方面，上調(diào)2023年P(guān)CE同比增速預(yù)測(cè)0.2個(gè)百分點(diǎn)至3.3%，上調(diào)同期核心PCE同比增速0.1個(gè)百分點(diǎn)至3.6%；預(yù)計(jì)2024和2025年P(guān)CE和核心PCE同比分別回落至2.5%和2.1%左右，與上一次預(yù)期基本一致。

4）利率與點(diǎn)陣圖方面，委員們對(duì)未來(lái)的利率預(yù)期并不弱于去年12月預(yù)測(cè)。與12月預(yù)測(cè)相比，委員們對(duì)2023年末的利率預(yù)期中值維持5.1%，但點(diǎn)陣圖顯示或有5位官員上調(diào)了利率預(yù)期；對(duì)2024年的利率預(yù)期中值上升了0.2個(gè)百分點(diǎn)至4.3%，對(duì)2025年利率預(yù)期中值維持3.1%，盡管點(diǎn)陣圖顯示委員們對(duì)明年和后年的利率水平仍有很大分歧。對(duì)比會(huì)議前CME利率期貨預(yù)期，市場(chǎng)預(yù)計(jì)2023年末利率下降至4.25%左右，2024年下半年便會(huì)下降至3.5%以下。

鮑威爾講話：“軟著陸”信心似乎在下降

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在聲明發(fā)布半小時(shí)后發(fā)表講話并接受采訪。首先，他解釋了本次經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)和去年12月相似，主要考慮到兩方面因素相互抵消：一方面是近期數(shù)據(jù)強(qiáng)勁、緊縮的必要性提升，另一方面也考慮到銀行事件后信貸緊縮的影響。

其次，他多次強(qiáng)調(diào)信貸緊縮和貨幣緊縮的作用是同向的。

再次，傾向于認(rèn)為硅谷銀行事件是“獨(dú)立事件”，不認(rèn)為美國(guó)銀行體系存在系統(tǒng)性缺陷。

最后，承認(rèn)未來(lái)信貸緊縮的程度和持續(xù)時(shí)間有較大不確定性，所以對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和利率預(yù)測(cè)的信心略顯不足，對(duì)“軟著陸”的信心似乎也在下降。

鮑威爾講話后，市場(chǎng)似乎交易“衰退”：美股三大股指由漲轉(zhuǎn)跌，最終均收跌1.6%左右；10年美債收益率進(jìn)一步回落，最終收于3.44%、日內(nèi)跌13BP；美元指數(shù)突然跳水，最深跌至102附近，創(chuàng)2月初以來(lái)新低；金價(jià)則突然躍升，日內(nèi)漲1.5%。

具體來(lái)看：

1）關(guān)于硅谷銀行事件。本次記者會(huì)幾乎一半的問題均圍繞美國(guó)銀行業(yè)危機(jī)?？偟膩?lái)看，鮑威爾對(duì)于美國(guó)銀行體系的韌性表現(xiàn)出較強(qiáng)信心：強(qiáng)調(diào)銀行存款是安全的，認(rèn)為硅谷銀行爆雷的主要原因是自身的經(jīng)營(yíng)行為（包括存款來(lái)源單一、對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債等資產(chǎn)過度暴露等），最后強(qiáng)調(diào)了該事件不能說明美國(guó)銀行業(yè)存在缺陷。此外，很多記者詢問有關(guān)硅谷銀行調(diào)查的進(jìn)展，鮑威爾拒絕透露調(diào)查進(jìn)展，直言不愿意在調(diào)查結(jié)果公布前向公眾表達(dá)其個(gè)人的看法。

2）關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。首先，鮑威爾稱近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)比預(yù)期的更強(qiáng)，但銀行信貸條件也將更緊，因此最新的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)考慮到了上述因素的相互抵消。但整體而言，為了實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要在未來(lái)一段時(shí)間低于長(zhǎng)期趨勢(shì)。其次，鮑威爾提到經(jīng)濟(jì)衰退通常是非線性的，因此未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)存在不確定性。再次，當(dāng)被問及“軟著陸”還能否實(shí)現(xiàn)時(shí)，鮑威爾的表達(dá)更顯猶豫，稱路徑是存在的，但現(xiàn)在做出判斷可能過早。

3）關(guān)于通脹。有記者問，上次會(huì)議您曾9次提到“反通脹”的進(jìn)展，目前反通脹仍在繼續(xù)嗎？鮑威爾首先幽默地糾正“是12次”，之后他仍認(rèn)為反通脹進(jìn)展在繼續(xù)。他認(rèn)為PCE中44%的部分正在降溫，不過剩余56%的部分（主要是非住房服務(wù)價(jià)格）沒有太多進(jìn)展，所以未來(lái)還需要需求進(jìn)一步軟化。

4）關(guān)于利率。鮑威爾仍然認(rèn)為利率決策應(yīng)保持靈活，仍遵循數(shù)據(jù)依賴原則。有記者問，當(dāng)前選擇繼續(xù)加息會(huì)不會(huì)放大金融風(fēng)險(xiǎn)。鮑威爾強(qiáng)調(diào)，本次加息決策主要基于宏觀指標(biāo)，對(duì)金融穩(wěn)定并未展露出過度擔(dān)憂。有記者問，點(diǎn)陣圖預(yù)計(jì)年內(nèi)仍會(huì)維持終端利率不變，這和市場(chǎng)降息預(yù)期有很大出入，是市場(chǎng)錯(cuò)了嗎？鮑威爾稱，點(diǎn)陣圖展現(xiàn)的是委員們當(dāng)下的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)，但銀行危機(jī)事件很臨時(shí)，因此未來(lái)還存在很多不確定性。有記者問，如果到年中發(fā)現(xiàn)通脹仍然頑固，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)不會(huì)選擇停止加息來(lái)等待通脹回落。鮑威爾較為堅(jiān)決地回答No！

5）關(guān)于縮表和擴(kuò)表。關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)在硅谷銀行事件后一周內(nèi)擴(kuò)表約3000億美元，鮑威爾強(qiáng)調(diào)此擴(kuò)表和量化寬松（QE）有很大區(qū)別：QE的目標(biāo)是增大國(guó)債需求、壓低利率，但近期的擴(kuò)表（以貼現(xiàn)窗口為主）并沒有此含義。有記者問，美聯(lián)儲(chǔ)是否考慮改變目前的縮表路徑？鮑威爾稱，本次會(huì)議沒有對(duì)此進(jìn)行討論。

6）關(guān)于金融市場(chǎng)條件。鮑威爾稱，目前的金融條件傾向于收緊，且收緊幅度或比傳統(tǒng)的衡量指標(biāo)展現(xiàn)出的情況更大，因?yàn)閭鹘y(tǒng)指標(biāo)主要基于利率，沒有考慮信用緊縮的影響。

政策邏輯：抗通脹仍是主旋律

美聯(lián)儲(chǔ)本次加息25BP是權(quán)衡通脹壓力和金融風(fēng)險(xiǎn)的體現(xiàn)。一方面，2023年以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體強(qiáng)于預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)抗擊通脹的緊迫性上升，原本加息50BP一度也是可選項(xiàng)，只是在硅谷銀行事件后退出可選項(xiàng)。

另一方面，硅谷銀行事件后，美聯(lián)儲(chǔ)加息行動(dòng)勢(shì)必需要考慮金融穩(wěn)定目標(biāo)，同時(shí)也需考慮信貸緊縮會(huì)增大經(jīng)濟(jì)下行壓力，因此選擇維持25BP的加息幅度。

至于為何不選擇暫停加息，正如我們近日?qǐng)?bào)告所述，美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)持按照既定路徑加息，可以釋放出“一切在掌握之中”的信號(hào)，這對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期、阻遏風(fēng)險(xiǎn)發(fā)散是非常重要的。

往后看，我們認(rèn)為銀行危機(jī)“最壞時(shí)期”已過，“抗通脹”仍是美聯(lián)儲(chǔ)的主旋律。可從三個(gè)方面理解“金融穩(wěn)定”與“通脹風(fēng)險(xiǎn)”的關(guān)系：

一是，輕重緩急不同。短期來(lái)看，“金融穩(wěn)定”的重要性階段性超過“物價(jià)穩(wěn)定”，美聯(lián)儲(chǔ)通過選擇維持小幅加息（而不是加快加息），以及適當(dāng)擴(kuò)表并默許市場(chǎng)利率有所回落，盡快完成“金融穩(wěn)定”的棘手任務(wù)，待風(fēng)險(xiǎn)緩釋后再投入到“抗通脹”的中期任務(wù)中去。

二是，工具選擇不同。美聯(lián)儲(chǔ)可以通過結(jié)構(gòu)性工具遏制金融風(fēng)險(xiǎn)（如設(shè)立BTFP、擴(kuò)大貼現(xiàn)窗口、未來(lái)可能選擇擴(kuò)大抵押品接受范圍等），但在總量性政策上堅(jiān)持加息，無(wú)需放棄遏制通脹的目標(biāo)。

三是，銀行危機(jī)能“歪打正著”抗通脹。銀行危機(jī)并非好事，但會(huì)帶來(lái)通縮效應(yīng)。正如本次記者會(huì)鮑威爾不斷強(qiáng)調(diào)的，信貸緊縮的影響恰恰符合“我們正在做的事情”。某種程度上，在銀行體系大致穩(wěn)定的前提下，信貸緊縮是需求降溫的必要條件，甚至可以說是美聯(lián)儲(chǔ)“樂見”的。

往后看，美聯(lián)儲(chǔ)可能根據(jù)信貸緊縮的程度和持續(xù)時(shí)間，來(lái)相機(jī)決定加息的高度和持續(xù)時(shí)間。本輪銀行危機(jī)似乎并未過多影響美聯(lián)儲(chǔ)抗擊通脹的“主旋律”，市場(chǎng)不宜過度押注年內(nèi)大幅降息的可能性。

市場(chǎng)展望：美債利率和美元指數(shù)小幅下移

10年美債收益率波動(dòng)中樞下移至3.5%，未來(lái)再度破4%難度大。短期來(lái)看，硅谷銀行事件后，“加快加息”預(yù)期已被打破；中期來(lái)看，銀行危機(jī)后，美國(guó)中小銀行信貸緊縮將沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上升。不過，下半年會(huì)否降息、降息幾次仍有待觀察。我們傾向于認(rèn)為，下半年美聯(lián)儲(chǔ)將堅(jiān)持?jǐn)?shù)據(jù)依賴的一貫做法，當(dāng)然未必會(huì)像點(diǎn)陣圖表現(xiàn)的那樣堅(jiān)決，也可能不會(huì)像預(yù)期的大幅降息。

美國(guó)銀行業(yè)危機(jī)對(duì)美股的情緒影響告一段落，多空因素依然并存。首先，大部分危機(jī)導(dǎo)火索已被“澆滅”，我們判斷美國(guó)銀行體系整體穩(wěn)健，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)可控。這也解釋了，硅谷銀行倒閉以來(lái)，道瓊斯銀行指數(shù)大幅下跌，但標(biāo)普500指數(shù)反而溫和上漲。尤其在美國(guó)財(cái)長(zhǎng)耶倫表態(tài)更多支持政策在路上后，美國(guó)中小銀行股票大漲，就是市場(chǎng)恐慌情緒告一段落的體現(xiàn)。

其次，從50日超買超賣指標(biāo)看，標(biāo)普500指數(shù)已經(jīng)脫離“超賣”區(qū)間。未來(lái)一段時(shí)間，美股多空因素并存：壓力來(lái)自對(duì)信貸緊縮和經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂（盈利端），機(jī)遇來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)加息或受制約、美債上行動(dòng)能減弱（估值端）。

美元指數(shù)波動(dòng)區(qū)間或?qū)⒈３衷?00~105左右。銀行危機(jī)沖擊下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，美聯(lián)儲(chǔ)加息亦接近尾聲，美元承壓。但全球經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)猶存，階段性避險(xiǎn)需求或?qū)⑾拗泼涝?。尤其是，考慮到歐洲經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)高于美國(guó)（因通脹壓力、政府債務(wù)和能源風(fēng)險(xiǎn)均更高），歐洲銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)亦可能高于美國(guó)。雖然歐央行短期加息節(jié)奏超過美聯(lián)儲(chǔ)，但歐央行行長(zhǎng)拉加德已表示可能暫緩加息，貨幣政策緊縮差異對(duì)歐元的支撐從而對(duì)美元的牽扯亦會(huì)減弱。

（鐘正生系平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，范城愷系平安證券宏觀分析師）

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