備受關(guān)注的3月FOMC會(huì)議落下帷幕。此次會(huì)議可能比任何一次都更受關(guān)注，是因?yàn)榫驮跁?huì)議前短短兩周內(nèi)，市場(chǎng)經(jīng)歷了認(rèn)為3月可能重新加速加息50bp（《美國(guó)經(jīng)濟(jì)到底還衰不衰退？》）、到歐美銀行體系風(fēng)險(xiǎn)暴露后認(rèn)為可能不加息甚至很快降息的巨大搖擺（《當(dāng)前市場(chǎng)動(dòng)蕩的幾個(gè)關(guān)鍵問題》）。美聯(lián)儲(chǔ)面臨著抗通脹和防風(fēng)險(xiǎn)之間的走鋼絲般的艱難選擇，市場(chǎng)也期待從美聯(lián)儲(chǔ)此次會(huì)議上得到更多政策未來將如何應(yīng)對(duì)的答案。

從結(jié)果上來看，美聯(lián)儲(chǔ)此次選擇了“中間路線”：繼續(xù)加息25bp到4.75~5%，但同時(shí)暗示加息可能逐步接近尾聲。同時(shí)，點(diǎn)陣圖中對(duì)于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和未來加息路徑的預(yù)測(cè)（點(diǎn)陣圖）也變化不大。或許，面對(duì)加息與防風(fēng)險(xiǎn)之前的艱難平衡、且二者暫時(shí)都還沒到馬上要采取緊急行動(dòng)的時(shí)刻，按兵不動(dòng)式的“中間路線”也不失為一種選擇，因?yàn)槿魏芜^激的應(yīng)對(duì)反而會(huì)引發(fā)意想不到的市場(chǎng)反向博弈，同時(shí)過大的加息路徑變化也容易使得美聯(lián)儲(chǔ)自己陷入沒有騰挪空間的被動(dòng)境地（《美聯(lián)儲(chǔ)重新“擴(kuò)表”了么？》），例如美聯(lián)儲(chǔ)如果此次過分強(qiáng)調(diào)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)并停止加息的話，市場(chǎng)有可能在短暫的興奮后開始擔(dān)心是否存在未知的更大風(fēng)險(xiǎn)。

各類資產(chǎn)對(duì)此次結(jié)果反應(yīng)較大，美債利率和美元回落，黃金上漲，美股則反復(fù)擺動(dòng)并最終大幅收跌（但主要是因?yàn)樨?cái)政部耶倫在參議院聽證會(huì)上表態(tài)沒有救助所有銀行儲(chǔ)蓄的表態(tài)），這充分說明，市場(chǎng)也努力消化此次會(huì)議的信息并從中尋找共識(shí)。不過，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)來看，會(huì)議當(dāng)天后短短兩個(gè)小時(shí)的交易對(duì)后續(xù)市場(chǎng)走勢(shì)并沒有太多預(yù)示性意義，甚至多數(shù)時(shí)候都會(huì)重新逆轉(zhuǎn)。

針對(duì)此次會(huì)議的具體內(nèi)容，我們進(jìn)一步點(diǎn)評(píng)如下，供投資者參考。

一、加息路徑：終點(diǎn)臨近，但降息路徑仍有變數(shù)

此次會(huì)議決定繼續(xù)加息25bp到4.75~5%，完全在市場(chǎng)早已充分交易的預(yù)期內(nèi)（會(huì)前CME利率期貨隱含3月FOMC會(huì)議加息25bp概率高達(dá)85%）。

在市場(chǎng)更為關(guān)注的未來加息路徑上，美聯(lián)儲(chǔ)在逐步暗示加息終點(diǎn)可能逐步臨近，體現(xiàn)幾個(gè)措辭上的變化上，例如刪除“ongoing increase”，添加“closely monitor incoming information and assess the implications for monetary policy”，強(qiáng)調(diào)當(dāng)前銀行問題對(duì)當(dāng)前信貸條件的緊縮效果等等。

不過，美聯(lián)儲(chǔ)也沒有把自己“鎖死”，例如點(diǎn)陣圖和12月FOMC給出的加息終點(diǎn)和2024年降息路徑變化幾乎不大（加息高點(diǎn)維持在5.125%，2024年底為4.25%），盡管這期間預(yù)期“已過萬重山”。同時(shí)，在新聞發(fā)布會(huì)上，鮑威爾也表示年內(nèi)降息并非美聯(lián)儲(chǔ)官員的基本假設(shè)。

往前看，我們認(rèn)為相對(duì)比較確定的是，加息終點(diǎn)已經(jīng)臨近（鮑威爾多次強(qiáng)調(diào)當(dāng)前銀行問題會(huì)造成信用緊縮，進(jìn)而對(duì)增長(zhǎng)和通脹也將起到抑制效果），但是降息路徑還有很大變數(shù)，取決于接下來通脹和當(dāng)前金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的演繹，過多的降息預(yù)期其實(shí)也本來隱含了接下來銀行體系可能還要面臨風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，這也就意味著除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步升級(jí)，10年美債利率在當(dāng)前位置進(jìn)一步下行的空間也相對(duì)有限。

二、政策對(duì)銀行問題的應(yīng)對(duì)是否足夠？目前看整體仍是“對(duì)癥下藥”

鮑威爾在此次會(huì)議上提到近期銀行風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)outlier，美國(guó)金融體系整體依然穩(wěn)?。╯ound and resilient）。

此次會(huì)議依然維持此前縮表節(jié)奏，即每月上限950億美元（600億美元國(guó)債+350億美元MBS）。自美聯(lián)儲(chǔ)去年6月開啟縮表至今，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從去年中的8.9萬億美元一度回落至8.3萬億美元。

自銀行風(fēng)險(xiǎn)暴露以來，市場(chǎng)一直對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的政策應(yīng)對(duì)以及后續(xù)進(jìn)一步可能的政策準(zhǔn)備非常關(guān)注。我們認(rèn)為，看政策是有有效，主要是看是否“對(duì)癥下藥”，例如2020年最終直接購(gòu)買信用債才是對(duì)癥下藥是因?yàn)楫?dāng)時(shí)的問題主要集中在非金融企業(yè)而非金融系統(tǒng)《美聯(lián)儲(chǔ)重新“擴(kuò)表”了么？》。反觀當(dāng)前，當(dāng)前問題的核心在于中小銀行的流動(dòng)性問題，一方面是儲(chǔ)戶可能的擠兌、另一方面是大量未兌現(xiàn)投資損失導(dǎo)致流動(dòng)性缺口。針對(duì)前者，財(cái)政部和FDIC對(duì)于部分已經(jīng)出問題銀行的存款保護(hù)可以起到一定效果，但較難前瞻地覆蓋未出問題銀行（這也是為什么今天美股尾盤因?yàn)橐畟惐響B(tài)并沒有考慮全面支持對(duì)所有銀行儲(chǔ)蓄而大跌的原因）。針對(duì)后者，美聯(lián)儲(chǔ)的BTFP項(xiàng)目從期限和抵押品條件上，都給與了相對(duì)充裕的支持，抵押品可以以面值（par value）而非市值申請(qǐng)一年的貸款，利率為1年OIS+10bp（當(dāng)前為4.69%）。因此從這個(gè)角度看，美聯(lián)儲(chǔ)的政策還是“對(duì)癥下藥”的。

但這個(gè)也不能簡(jiǎn)單且片面的理解為美聯(lián)儲(chǔ)在重新啟動(dòng)QE。近期資產(chǎn)負(fù)債表的大幅擴(kuò)張并非傳統(tǒng)意義上的QE式資產(chǎn)購(gòu)買，而是短期金融機(jī)構(gòu)為應(yīng)對(duì)流動(dòng)性緊張時(shí)的借款（美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債和MBS仍在繼續(xù)縮減，表明縮表仍在繼續(xù)；增加部分主要為貸款，包括一級(jí)信貸、其他信用支持及BTFP），二者在購(gòu)買方式、傳導(dǎo)路徑和影響方式上都有很大不同《美聯(lián)儲(chǔ)重新“擴(kuò)表”了么？》。

不同于QE，在當(dāng)前流動(dòng)性較為緊張的背景下，可以預(yù)想的是，金融機(jī)構(gòu)大概率會(huì)較為謹(jǐn)慎的對(duì)待資產(chǎn)負(fù)債表和信用擴(kuò)張，因此我們擔(dān)心金融機(jī)構(gòu)或較難據(jù)此做出較大規(guī)模的信用派生，并將這部分流動(dòng)性傳導(dǎo)出來。

三、增長(zhǎng)與通脹：年初增長(zhǎng)韌性 vs. 銀行問題造成的信用收縮效果

此次美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于通脹和增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)變化不大，僅做了一些小幅調(diào)整，如GDP從12月的0.5%調(diào)到0.4%，失業(yè)率4.6%調(diào)到4.5%，核心PCE從3.5%調(diào)到3.6%等。

一方面，過去一兩個(gè)月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的確呈現(xiàn)出較強(qiáng)韌性；但另一方面，最新發(fā)生的銀行系統(tǒng)問題通過信用收縮帶來對(duì)增長(zhǎng)和通脹的影響可能還需要時(shí)間逐步顯現(xiàn)。鮑威爾提到依然有軟著陸的可能性，但似乎對(duì)其的確信度也在逐步降低。

但我們整體的預(yù)計(jì)為美國(guó)增長(zhǎng)大概率還是逐步放緩甚至走向衰退，而且進(jìn)一步的銀行系統(tǒng)問題如果加大的衰退壓力的話，從壓制通脹角度也并非壞事，因?yàn)楸M管M2已經(jīng)轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)，但信貸增速依然過高可能也解釋了通脹一直下行較慢《美國(guó)經(jīng)濟(jì)到底還衰不衰退？》.

往后看，美國(guó)居民當(dāng)前流量的低儲(chǔ)蓄率、存量的超額儲(chǔ)蓄更多在高收入人群手里，都造成當(dāng)前看似有韌性的服務(wù)型消費(fèi)有一定非線性變化的風(fēng)險(xiǎn)。我們預(yù)測(cè)二季度末美國(guó)CPI和核心CPI分別降至同比3%和4%左右水平。

四、市場(chǎng)影響：短期降息預(yù)期計(jì)入過多，但中期降息可能性反而增加

從增量信息來講，此次FOMC會(huì)議確認(rèn)了加息終點(diǎn)的臨近，但并沒有在當(dāng)前的位置給出更過的寬松指引，一方面也是因?yàn)楫?dāng)前通脹還沒有回到讓美聯(lián)儲(chǔ)比較舒服的位置、同時(shí)銀行問題也并非一直在螺旋向下。換言之，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前的中間路線，如果遇到更大的風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)，依然有可能及時(shí)提供政策支持。但在此之前，過多的降息預(yù)期可能也沒有必要。

我們認(rèn)為，短期市場(chǎng)情緒如果穩(wěn)定，反而有助于恐慌情緒緩解和一定過陡降息預(yù)期的回補(bǔ)。而中期維度，不論是我們預(yù)計(jì)的通脹依然有望回落，還是當(dāng)前的銀行問題造成的信用收縮，都有可能使得下半年逐步開啟降息的大門依然存在。

?美股：當(dāng)前估值和盈利組合依然并不完全舒服。估值依然偏高（標(biāo)普500 指數(shù)12 個(gè)月動(dòng)態(tài)估值17.6倍，接近均值上方一倍標(biāo)準(zhǔn)差），同時(shí)盈利或繼續(xù)承壓（當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期2023 年標(biāo)普500指數(shù)盈利增速已回落至2.3%，我們測(cè)算或進(jìn)一步回落至-5.6%），因此我們維持“欲揚(yáng)先抑”的判斷，但對(duì)后半年通脹逐步回落后美股的再度反彈前景并不悲觀。

?美債利率：短期對(duì)降息預(yù)期計(jì)入過多，進(jìn)一步大幅下行空間有限，除非出現(xiàn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)。近期加息預(yù)期回落下，長(zhǎng)端美債利率回落明顯。在當(dāng)前加息終點(diǎn)或在5~5.25%下，結(jié)合3m10s利差歷史倒掛程度（60年代以來3m10s利差平均倒掛~150bp），10年期美債利率或在3.5%左右震蕩。接下來更多關(guān)注的關(guān)鍵因素包括勞動(dòng)力市場(chǎng)熱度降溫以及通脹在5%之后更為快速的回落。

?美元：支撐位100，阻力位103后看106；趨勢(shì)拐點(diǎn)看下半年中國(guó)增長(zhǎng)。近期在美債利率快速回落的背景下，美元指數(shù)變動(dòng)相對(duì)偏小。這是因?yàn)闅W美銀行風(fēng)險(xiǎn)的暴露所帶來的流動(dòng)性收緊和避險(xiǎn)情緒雖然可以起到支撐，但加息預(yù)期的快速降溫也起到了一定程度的對(duì)沖。往后看，結(jié)合我們自有的“便宜錢”指標(biāo)，我們認(rèn)為美元指數(shù)支撐位在100，阻力位103后看106，真正趨勢(shì)性拐點(diǎn)要看下半年中國(guó)的增長(zhǎng)。

?黃金：下一輪契機(jī)來自二季度后衰退和降息預(yù)期升溫。近期銀行風(fēng)險(xiǎn)暴露引發(fā)的避險(xiǎn)情緒的確支撐了黃金的表現(xiàn)，短期避險(xiǎn)情緒如果改善則有些透支，衰退和降息預(yù)期的確認(rèn)可能成為下一個(gè)契機(jī)。

（王漢峰為中金公司董事總經(jīng)理）