4月10日，滬深主板迎來首批注冊制下10家企業(yè)的上市交易，注冊制改革在資本市場全面落地。就主板注冊制正式落地后，投資者關(guān)注度較高的相關(guān)問題，記者與招商基金研究部首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李湛進(jìn)行了交流。

如何看待主板注冊制的正式落地？

主板注冊制的正式落地對于資本市場無疑是具有重大意義的，它標(biāo)志著我國資本市場正式迎來“全面注冊制”時代。我國資本市場發(fā)展時間短，在此之前存在很多機(jī)制體制上的不足，包括市場化程度不夠高、信息披露不夠透明、中小企業(yè)融資困難等，而全面注冊制正是助力資本市場高質(zhì)量發(fā)展的實(shí)現(xiàn)路徑。

第一，我國資本市場市場化程度會進(jìn)一步提高。注冊制將促進(jìn)新股發(fā)行的提質(zhì)增效，估值定價會更加專業(yè)化，能有效減少資本市場供需失衡帶來的新股上市炒作，同時加速市場分化，優(yōu)質(zhì)企業(yè)獲得更多資源和資金，促使劣質(zhì)企業(yè)退市。第二，有利于解決信息披露不透明的問題。與原核準(zhǔn)制相比，注冊制下監(jiān)管部門將更多的關(guān)注點(diǎn)集中在對于信息披露的真實(shí)、全面性上，促使企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確真實(shí)的信息披露。第三，有利于解決中小企業(yè)融資問題。全面注冊制實(shí)行降低了原有的高上市門檻，在盈利指標(biāo)等條件上有所放寬，發(fā)行條件更加精簡優(yōu)化、更具包容性，這也有利于進(jìn)一步推動我國資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，推動我國企業(yè)上市流程的標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化。

我國注冊制改革的歷程和意義

自2019年科創(chuàng)板試點(diǎn)至今的四年時間里，監(jiān)管層逐步完成了“還權(quán)于市場”的職能轉(zhuǎn)變，并積累了大量實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)；廣大市場參與者逐漸適應(yīng)和理解新的交易規(guī)則，對注冊制全面實(shí)施形成了合理的預(yù)期，全面推行注冊制的時機(jī)已然成熟。2月17日，全面注冊制文件正式發(fā)布，這一系列文件在全面總結(jié)試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)的同時充分吸收了社會各界的建議，一方面明確了主板交易制度，完成了各板塊交易規(guī)則的統(tǒng)一；另一方面對發(fā)行審核規(guī)則、再融資規(guī)則、資產(chǎn)重組規(guī)則等做了進(jìn)一步的優(yōu)化。

自2013年首提注冊制改革，到2019年實(shí)行科創(chuàng)板試點(diǎn)，再到2023年主板注冊制正式實(shí)施，注冊制改革走過十年時間并最終完成，這在我國的金融市場發(fā)展史上具有“里程碑”意義。這標(biāo)志著我國的金融市場正式走向成熟階段，也奠定了市場機(jī)制在金融資源配置中的核心地位。短期來看，注冊制改革有利于顯著提高企業(yè)融資效率、提振投資者信心；長期來看，注冊制改革將持續(xù)提升A股市場的市場化、法制化水平，助力長牛行情。

對上市首日的漲跌幅表現(xiàn)預(yù)期

注冊制在前5個交易日不設(shè)漲跌幅限制，第6個交易日起，漲跌幅限制為10%，這也意味著新股上市“連板效應(yīng)”將不復(fù)存在，新股上市后股價波動較大。經(jīng)過多年的試點(diǎn)推廣，機(jī)構(gòu)投資者在新股定價方面已經(jīng)較為成熟，同時注冊制下新股申購的規(guī)則也一定程度上限制了新股上市的巨大漲幅。通常在核準(zhǔn)制下，主板新股發(fā)行的市盈率都在23倍以下，比同行業(yè)在二級市場中的估值低，因此新股上市后通常會有較大幅度上漲，而全面注冊制下，23倍市盈率被打破，投資者的樂觀預(yù)期將會提前反映在新股定價中，新股發(fā)行價格相應(yīng)會偏高，因此上市后的上漲空間可能會受限。

打新的預(yù)期收益是否會越來越小？

除了降低企業(yè)上市門檻之外，全面注冊制對打新規(guī)則做了較大的調(diào)整。打新規(guī)則的變化意味著交易邏輯的轉(zhuǎn)變，新股上市后價格波動、破發(fā)機(jī)率可能變大。注冊制實(shí)施后，新股發(fā)行的數(shù)量會有明顯的增加，打新資金的可選標(biāo)的增加；取消新股發(fā)行市盈率限制給予了發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)與投資人之間更大的價格博弈空間，發(fā)行市盈率將進(jìn)一步分化；取消上市前5日漲跌幅限制，新股的定價效率顯著提升，連板效應(yīng)將不再存在。從監(jiān)管層對打新規(guī)則的調(diào)整方向來看，監(jiān)管的目的也在于降低打新風(fēng)險、引導(dǎo)投資者理性參與打新。

結(jié)合科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所的經(jīng)驗(yàn)，全面注冊制實(shí)施后的短期內(nèi)投資者打新熱情仍在，打新行情仍然值得參與；但打新的預(yù)期收益將明顯分化，這將考驗(yàn)投資者的分析能力和選股能力，盲目打新的策略并不可取，推薦投資者重點(diǎn)關(guān)注掌握核心技術(shù)、符合國家長期發(fā)展戰(zhàn)略的企業(yè)標(biāo)的。

對個人投資者參與全面注冊制建議

對于個人投資者而言，我們著重提示全面注冊制下的交易注意事項(xiàng)，提出以下建議：

（1）注冊制全面實(shí)施后發(fā)行、交易規(guī)則變化較大，尤其是在新股交易、股票退市等方面。不少個人投資者此前未曾參與創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板的交易，不具備相應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)，建議個人投資者先對注冊制新規(guī)進(jìn)行全面的了解，以免對規(guī)則的誤解造成投資損失。

（2）全面注冊制對投資者的研究、分析、選股能力提出了更高的要求，對新上市企業(yè)的考察也將進(jìn)一步前置，投資難度較以往有一定的上升。我們建議專業(yè)的個人投資者進(jìn)一步優(yōu)化自身的資產(chǎn)配置組合，降低組合風(fēng)險；對于非專業(yè)的個人投資者，建議通過專業(yè)的投顧機(jī)構(gòu)參與市場。

（3）注冊制全面實(shí)施后，市場交易邏輯有望進(jìn)一步回歸基本面，資金將向頭部、優(yōu)質(zhì)、藍(lán)籌標(biāo)的集中，以往“炒新、炒小、炒差、炒短”的策略將面臨更大的風(fēng)險。建議個人投資者以中長線視角看待國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面與企業(yè)估值，實(shí)現(xiàn)長期、穩(wěn)定的投資回報(bào)。

（李湛系招商基金研究部首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）