1月19日，時(shí)隔13個(gè)月后美國聯(lián)邦政府再次觸及31.4萬億美元債務(wù)上限，財(cái)政部再次啟動非常規(guī)措施維持政府運(yùn)營。而4月以來，美國財(cái)政部稅收旺季收入不及預(yù)期，財(cái)長耶倫表態(tài)，財(cái)政部使用特殊會計(jì)手段將其控制在聯(lián)邦債務(wù)限額內(nèi)的能力最快可能在6月初耗盡。近期美國債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵，美國一年期信用違約互換利差飆升觸及創(chuàng)歷史紀(jì)錄，長短期國債收益率倒掛程度進(jìn)一步加深。

5月4日美國財(cái)政部更是以創(chuàng)紀(jì)錄的5.84%收益率發(fā)行500億1月期美債。可以預(yù)見，即便債務(wù)上限問題解決，但美國在此風(fēng)波中大幅發(fā)債，勢必帶來階段性流動性緊縮風(fēng)險(xiǎn)，或成為年中重要市場風(fēng)險(xiǎn)之一。

兩黨紛爭之下，美國債務(wù)上限危機(jī)如何演繹？對資本市場造成何種沖擊？對美元、黃金等大類資產(chǎn)有何影響？

“特朗普效應(yīng)”的余波

上世紀(jì)70年代以來，“石油-美元”的掛鉤開啟了“不受約束”的美元時(shí)代，這種美元信用的擴(kuò)張，使得各國需要持有大量美元交易及結(jié)算，并將剩余的美元購買美國國債，導(dǎo)致美國債務(wù)雪球越滾越大。2000年后，美國先后經(jīng)歷了科技互聯(lián)網(wǎng)泡沫、阿富汗戰(zhàn)爭、次貸危機(jī)和新冠疫情，財(cái)政赤字規(guī)模屢創(chuàng)新高?？梢哉f，全球化貿(mào)易體系建立以來，美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展一定程度上建立在債務(wù)之上。

美國要降低財(cái)政赤字，只能“開源節(jié)流”，而基于選民支持率的政治視角，兩黨沒有足夠的動力縮減赤字，而是基于美元霸權(quán)，不斷通過“借新還舊”的方式來彌補(bǔ)財(cái)政赤字。也就是說，只要美國財(cái)政收入能夠覆蓋政府債務(wù)的利息支出，美國就可以一直提高債務(wù)上限，政府嚴(yán)重違約的情況也就無從談起。

而對于美國“三權(quán)分立”的政治體制而言，有關(guān)美國財(cái)權(quán)的拉扯涉及國會和聯(lián)邦政府：提高債務(wù)上限的協(xié)議要經(jīng)國會兩院通過，最后由總統(tǒng)簽署。因此，在債務(wù)上限問題上，在野黨會通過對提限細(xì)節(jié)的調(diào)整為自己的黨派謀取利益，債務(wù)上限提升由此存在諸多不確定性。

由于政府違約的后果較大，兩黨關(guān)于債務(wù)上限的政治談判往往不會造成嚴(yán)重的影響，對資本市場的沖擊亦相對有限。就本次美國債務(wù)上限危機(jī)而言，在當(dāng)前“分裂政府”格局中，債務(wù)上限上調(diào)的過程或異常曲折。

美國國會，特別是眾議院，是美國提高債務(wù)上限等財(cái)政政策的制定者，在國會選舉中占優(yōu)的黨派將獲得主導(dǎo)性的財(cái)政話語權(quán)。但因“特朗普效應(yīng)”對去年底中期選舉的影響，本屆眾議院各政治力量的構(gòu)成及決策博弈過程的復(fù)雜性大為提升，這種復(fù)雜性甚至在過去百年都是罕見的，這將極大增加本次債務(wù)上限博弈的復(fù)雜程度、持續(xù)時(shí)間和對市場的沖擊。

首先，就決定本屆美國國會構(gòu)成的2022年底中期選舉而言，共和黨本來“占盡天時(shí)”——美國通脹歷史新高，拜登與歷史同期總統(tǒng)相比支持率偏低，以及美國選民一般傾向于在中期選舉中支持在野黨。但實(shí)際結(jié)果卻讓人大跌眼鏡：不僅參議院被民主黨擴(kuò)大了領(lǐng)先優(yōu)勢，而且與奧巴馬、特朗普時(shí)期中期選舉眾議院動輒獲得幾十票的領(lǐng)先優(yōu)勢相比，本次眾議院選舉共和黨僅有9票的領(lǐng)先優(yōu)勢。如拜登所言，他“取得了自肯尼迪以來，首次中期選舉中執(zhí)政黨最大的勝利”。

民主黨之所以取得如此大勝，原因在于“特朗普效應(yīng)”——2020年特朗普不承認(rèn)選舉結(jié)果并引發(fā)國會沖擊事件之后，一方面，共和黨黨內(nèi)立場偏溫和的建制派和偏強(qiáng)硬的特朗普派越來越對立，特朗普本人利用其在共和黨基層選民中的影響力進(jìn)行的一些自私行為更是加速了這一趨勢。

另一方面，特朗普激進(jìn)、民粹的立場，使得絕大多數(shù)中間派選民無法接受其立場，特朗普推舉的民粹派候選人均遭遇慘敗。與之相比，民主黨在中期選舉中成功地控制了黨內(nèi)桑德斯、“四小將”等激進(jìn)派候選人的影響力，迎合了美國政治鐘擺向“中間回歸”的趨勢。

可見，“特朗普效應(yīng)”——削弱并撕裂共和黨不僅體現(xiàn)在中期選舉的結(jié)果之中，更將對美國國會的決策機(jī)制形成重要沖擊。比如，本次眾議院議長麥卡錫作為多數(shù)黨領(lǐng)袖，卻經(jīng)歷了4天15輪投票才艱難當(dāng)選，創(chuàng)美國政壇百年未有之大奇觀，是自1859年以來拖延時(shí)間最長的議長選舉：20名特朗普派的共和黨議員始終拒絕投票給麥卡錫，最終麥卡錫向前者妥協(xié)和讓步才勉強(qiáng)當(dāng)選。

“特朗普效應(yīng)”的余波下，美國兩黨出現(xiàn)了極其罕見和特殊的權(quán)力結(jié)構(gòu)：共和黨極其微弱的領(lǐng)先優(yōu)勢和黨內(nèi)的空前分裂，極大地削弱了眾議院議長麥卡錫的根基，進(jìn)而使得議員占比較低的共和黨強(qiáng)硬派擁有了主導(dǎo)整個(gè)共和黨，乃至眾議院的權(quán)力。這在近期特朗普因“封口費(fèi)”事件被逮捕后，反而極大地鞏固和擴(kuò)大了其在共和黨選民中的支持率中得以體現(xiàn)。

歷史上美債上限危機(jī)對大類資產(chǎn)的沖擊

盡管回顧有紀(jì)錄的歷史，美國已有104次上調(diào)債務(wù)上限的記錄，但在不同財(cái)政貨幣環(huán)境中，每一次危機(jī)演繹路徑及程度均有不同。在民主黨執(zhí)政并且是分裂政府的情況下，債務(wù)上限危機(jī)的解決往往會一波三折。根本原因在于，民主黨更偏向“大政府、小市場”的理念，需要更大規(guī)模的財(cái)政資金來支持政策理念。僵持局面下，可能會出現(xiàn)臨近X-Date（政府現(xiàn)金或非常規(guī)措施耗盡的時(shí)點(diǎn)）才通過法案的情況，造成政府關(guān)門、技術(shù)性債務(wù)違約，給資本市場帶來較大沖擊，如2011年和2013年美國債務(wù)上限危機(jī)的演繹。

當(dāng)前政治周期、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與2011、2013年債務(wù)上限期間較為相似，故本文以這兩次動蕩為鑒，探討本次危機(jī)可能對市場產(chǎn)生的影響。

首先，當(dāng)前與2011年政治周期比較相似。2010年中期選舉，共和黨取得眾議院之后開始限制奧巴馬政府的支出及相關(guān)刺激計(jì)劃，直至2011年5月16日再次觸及債務(wù)上限，兩黨對預(yù)算削減和債務(wù)上限調(diào)整互不讓步，與當(dāng)前情形較為類似。

近日，眾議長麥卡錫公布了一項(xiàng)將債務(wù)上限問題和削減支出捆綁的方案，但提高上限需要滿足多種削減開支的條件。拜登對該方案持否決態(tài)度，至少在近期內(nèi)，美國債務(wù)上限危機(jī)還看不到化解的希望。

其次，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境與2011年經(jīng)歷2008年金融危機(jī)沖擊之后的表現(xiàn)較為相似。2008年美國金融危機(jī)引發(fā)了全球經(jīng)濟(jì)衰退，美國采取了擴(kuò)張性財(cái)政政策和貨幣政策等一系列應(yīng)對措施，美國GDP環(huán)比在2009年三季度轉(zhuǎn)為正值，但在2011年一季度和三季度又陷入了負(fù)增長。

同樣在2020年新冠疫情后，美國在大范圍經(jīng)濟(jì)刺激下經(jīng)濟(jì)增速迎來反彈，但隨著刺激效果逐漸減退，經(jīng)濟(jì)增速開始放緩。

此外，金融危機(jī)和新冠疫情后美國推行了大規(guī)模財(cái)政刺激政策，均導(dǎo)致了聯(lián)邦財(cái)政赤字率短期激增，加大了債務(wù)償付壓力。2011~2013年連續(xù)三年美國債務(wù)觸及上限，2021年8月、12月及2023年1月也較快地出現(xiàn)了三次債務(wù)上限的觸及。

相比2011年、2013年因債務(wù)上限導(dǎo)致的政府關(guān)門危機(jī)，當(dāng)前在美國流動性的緊縮周期中，債務(wù)上限危機(jī)會進(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期。美聯(lián)儲的大幅加息給經(jīng)濟(jì)增長造成了一定威脅，疊加近期銀行危機(jī)讓全球?qū)τ诿纻男判拇蟠蛘劭?，全球拋售美債速度進(jìn)一步加快，這也一定程度上加劇了長短端美債收益率的倒掛。若美國經(jīng)濟(jì)在2024年陷入衰退，不僅需要貨幣政策轉(zhuǎn)向，還需要適當(dāng)?shù)呢?cái)政刺激才能避免掉入更大的經(jīng)濟(jì)增長滑坡中，這也意味著共和黨或在本次債務(wù)危機(jī)中盡量削減未來的財(cái)政赤字規(guī)模，以增加拜登政府經(jīng)濟(jì)失分的風(fēng)險(xiǎn)。

最后，從債務(wù)上限的處理結(jié)果來看，2011年兩黨在所謂的X-Date前幾個(gè)小時(shí)才達(dá)成協(xié)議，對市場造成了恐慌情緒。2011年8月5日，標(biāo)準(zhǔn)普爾首次將美國主權(quán)評級由AAA降為AA+。

從市場反應(yīng)來看，美股三大指數(shù)均大幅下挫；短期美國國債收益率明顯提升，長期美國國債收益率明顯下降；同時(shí)出于避險(xiǎn)需求，黃金價(jià)格大幅上漲。

美國債務(wù)上限危機(jī)總與全球流動性緊縮相伴

本次危機(jī)對市場的沖擊程度或大于2011、2013年。并且，一旦債務(wù)上限問題被解決，美國會通過大幅舉債來充盈財(cái)政部TGA賬戶，特別是在美聯(lián)儲加息縮表周期中，本次債務(wù)上限危機(jī)對美元流動性的沖擊不可小覷。

具體來看，在觸及債務(wù)上限后和債務(wù)上限問題解決前的這段時(shí)間內(nèi)，財(cái)政部持續(xù)消耗TGA賬戶將對沖縮表效果。這是由于美聯(lián)儲被動縮表下，美聯(lián)儲持有國債到期不再買入國債，并且在觸及債務(wù)上限后，財(cái)政部也無法通過“借新還舊”的方式來償還債務(wù)，這時(shí)只能通過TGA賬戶資金余額償還公共債務(wù)及支付其他費(fèi)用，這會導(dǎo)致美聯(lián)儲負(fù)債端的存款準(zhǔn)備金以及ON RRP增加，即相當(dāng)于向市場釋放了部分流動性，從而對沖了部分美聯(lián)儲縮表的影響，這亦或是近期美元流動性持續(xù)改善的重要原因之一。

而一旦債務(wù)上限提高后，財(cái)政部吸收資金提高TGA賬戶起到回收流動性的效果，將導(dǎo)致階段性流動性緊縮風(fēng)險(xiǎn)。在債務(wù)上限提高后，財(cái)政部可以再次通過“借新還舊”的方式償還債務(wù)，此時(shí)美國通過發(fā)行國債等方式使TGA賬戶資金快速增加，在這個(gè)過程中由于國債供給的大幅增加會在一定程度上壓低國債價(jià)格，貨幣市場基金將更傾向于把資金從隔夜逆回購和商業(yè)銀行存款轉(zhuǎn)移至投資國債中，這相當(dāng)于向市場抽取了流動性，在一定程度上會放大美聯(lián)儲縮表的影響，進(jìn)一步導(dǎo)致階段性流動性緊縮風(fēng)險(xiǎn)。

這一膠著持續(xù)的過程也將對貨幣市場基金造成沖擊，勢必會帶來階段性流動性緊縮風(fēng)險(xiǎn)。如美國財(cái)政部5月4日以創(chuàng)紀(jì)錄的5.84%收益率發(fā)行500億1月期美債，造成短期美債收益率大幅飆升，疊加美國債務(wù)違約預(yù)期加強(qiáng)，進(jìn)一步加劇長短期美債收益率曲線倒掛，加大美國貨幣市場贖回壓力及經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期，從而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)估值與盈利預(yù)期。

借鑒2011年和2013年的經(jīng)驗(yàn)，TGA賬戶自提高或暫停債務(wù)上限之日起，恢復(fù)至觸及債務(wù)上限日期時(shí)的TGA賬戶水平，大約需要2~4個(gè)月。這段時(shí)間內(nèi)或持續(xù)對美元流動性形成沖擊，并對市場產(chǎn)生一定影響。根據(jù)以往規(guī)律，美元流動性緊縮風(fēng)險(xiǎn)或持續(xù)影響市場2~4個(gè)月左右，并成為年中市場重要風(fēng)險(xiǎn)之一。

本次危機(jī)對全球大類資產(chǎn)帶來哪些“變數(shù)”

首先，本次危機(jī)持續(xù)過程中產(chǎn)生的流動性緊縮壓力或帶動美元指數(shù)短期重回升勢。

歷史上看，分裂政府格局下每次債務(wù)上限解決之后都會帶來美元指數(shù)周線級別的反彈行情。美元指數(shù)或在債務(wù)上限危機(jī)中保持震蕩上行，債務(wù)風(fēng)波解決之后美國大幅舉債，導(dǎo)致美元流動性收縮或催生美元指數(shù)上行周期開啟，或直至美聯(lián)儲降息動作落地才重回下行通道。

其次，對于美股市場而言，美元流動性收緊或進(jìn)一步抑制風(fēng)險(xiǎn)偏好，加大市場波動和股市估值調(diào)整的壓力，尤其是高估值板塊將面臨更大的調(diào)整壓力。

因此，在年中美元流動性階段性收緊的情況下，美股尤其是納斯達(dá)克面臨一定的調(diào)整壓力。疊加美國經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期增強(qiáng)，實(shí)體企業(yè)融資成本抬升，即便美聯(lián)儲很快降息，高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)也會經(jīng)歷盈利下降的定價(jià)階段。從更長期維度來看，全球科技革命加速以及美國科技企業(yè)過去兩年裁員帶來的降本增效，以納斯達(dá)克為代表的成長板塊或迎來重要布局期。

對于債市而言，隨著6月X-Date的臨近，市場避險(xiǎn)情緒逐漸升溫，短期國債面臨較大的拋售壓力，價(jià)格或有所承壓，短期國債收益率有所提高；相應(yīng)的，避險(xiǎn)情緒驅(qū)動下投資者偏好風(fēng)險(xiǎn)更小的長期國債，隨著X-Date的臨近，支撐長期國債價(jià)格上漲，長期國債收益率或階段性走低。

對于黃金價(jià)格而言，在X-Date前，TGA賬戶泄洪對沖美聯(lián)儲縮表效果，疊加市場避險(xiǎn)情緒升溫，黃金或出現(xiàn)階段性走高。但債務(wù)上限解決后，美元流動性階段性收緊，黃金面臨一定的短期調(diào)整壓力。拉長投資維度，中長期內(nèi)，鑒于美國經(jīng)濟(jì)衰退壓力，地緣風(fēng)險(xiǎn)帶來的資產(chǎn)安全情緒增強(qiáng)，以及去美元化的預(yù)期逐漸加強(qiáng)，作為安全保值屬性的黃金仍有較大的配置機(jī)遇。

（作者系中泰策略分析師）

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