1月19日，時隔13個月后美國聯(lián)邦政府再次觸及31.4萬億美元債務上限，財政部再次啟動非常規(guī)措施維持政府運營。而4月以來，美國財政部稅收旺季收入不及預期，財長耶倫表態(tài)，財政部使用特殊會計手段將其控制在聯(lián)邦債務限額內(nèi)的能力最快可能在6月初耗盡。近期美國債務違約風險持續(xù)發(fā)酵，美國一年期信用違約互換利差飆升觸及創(chuàng)歷史紀錄，長短期國債收益率倒掛程度進一步加深。

5月4日美國財政部更是以創(chuàng)紀錄的5.84%收益率發(fā)行500億1月期美債。可以預見，即便債務上限問題解決，但美國在此風波中大幅發(fā)債，勢必帶來階段性流動性緊縮風險，或成為年中重要市場風險之一。

兩黨紛爭之下，美國債務上限危機如何演繹？對資本市場造成何種沖擊？對美元、黃金等大類資產(chǎn)有何影響？

“特朗普效應”的余波

上世紀70年代以來，“石油-美元”的掛鉤開啟了“不受約束”的美元時代，這種美元信用的擴張，使得各國需要持有大量美元交易及結(jié)算，并將剩余的美元購買美國國債，導致美國債務雪球越滾越大。2000年后，美國先后經(jīng)歷了科技互聯(lián)網(wǎng)泡沫、阿富汗戰(zhàn)爭、次貸危機和新冠疫情，財政赤字規(guī)模屢創(chuàng)新高?？梢哉f，全球化貿(mào)易體系建立以來，美國經(jīng)濟發(fā)展一定程度上建立在債務之上。

美國要降低財政赤字，只能“開源節(jié)流”，而基于選民支持率的政治視角，兩黨沒有足夠的動力縮減赤字，而是基于美元霸權，不斷通過“借新還舊”的方式來彌補財政赤字。也就是說，只要美國財政收入能夠覆蓋政府債務的利息支出，美國就可以一直提高債務上限，政府嚴重違約的情況也就無從談起。

而對于美國“三權分立”的政治體制而言，有關美國財權的拉扯涉及國會和聯(lián)邦政府：提高債務上限的協(xié)議要經(jīng)國會兩院通過，最后由總統(tǒng)簽署。因此，在債務上限問題上，在野黨會通過對提限細節(jié)的調(diào)整為自己的黨派謀取利益，債務上限提升由此存在諸多不確定性。

由于政府違約的后果較大，兩黨關于債務上限的政治談判往往不會造成嚴重的影響，對資本市場的沖擊亦相對有限。就本次美國債務上限危機而言，在當前“分裂政府”格局中，債務上限上調(diào)的過程或異常曲折。

美國國會，特別是眾議院，是美國提高債務上限等財政政策的制定者，在國會選舉中占優(yōu)的黨派將獲得主導性的財政話語權。但因“特朗普效應”對去年底中期選舉的影響，本屆眾議院各政治力量的構(gòu)成及決策博弈過程的復雜性大為提升，這種復雜性甚至在過去百年都是罕見的，這將極大增加本次債務上限博弈的復雜程度、持續(xù)時間和對市場的沖擊。

首先，就決定本屆美國國會構(gòu)成的2022年底中期選舉而言，共和黨本來“占盡天時”——美國通脹歷史新高，拜登與歷史同期總統(tǒng)相比支持率偏低，以及美國選民一般傾向于在中期選舉中支持在野黨。但實際結(jié)果卻讓人大跌眼鏡：不僅參議院被民主黨擴大了領先優(yōu)勢，而且與奧巴馬、特朗普時期中期選舉眾議院動輒獲得幾十票的領先優(yōu)勢相比，本次眾議院選舉共和黨僅有9票的領先優(yōu)勢。如拜登所言，他“取得了自肯尼迪以來，首次中期選舉中執(zhí)政黨最大的勝利”。

民主黨之所以取得如此大勝，原因在于“特朗普效應”——2020年特朗普不承認選舉結(jié)果并引發(fā)國會沖擊事件之后，一方面，共和黨黨內(nèi)立場偏溫和的建制派和偏強硬的特朗普派越來越對立，特朗普本人利用其在共和黨基層選民中的影響力進行的一些自私行為更是加速了這一趨勢。

另一方面，特朗普激進、民粹的立場，使得絕大多數(shù)中間派選民無法接受其立場，特朗普推舉的民粹派候選人均遭遇慘敗。與之相比，民主黨在中期選舉中成功地控制了黨內(nèi)桑德斯、“四小將”等激進派候選人的影響力，迎合了美國政治鐘擺向“中間回歸”的趨勢。

可見，“特朗普效應”——削弱并撕裂共和黨不僅體現(xiàn)在中期選舉的結(jié)果之中，更將對美國國會的決策機制形成重要沖擊。比如，本次眾議院議長麥卡錫作為多數(shù)黨領袖，卻經(jīng)歷了4天15輪投票才艱難當選，創(chuàng)美國政壇百年未有之大奇觀，是自1859年以來拖延時間最長的議長選舉：20名特朗普派的共和黨議員始終拒絕投票給麥卡錫，最終麥卡錫向前者妥協(xié)和讓步才勉強當選。

“特朗普效應”的余波下，美國兩黨出現(xiàn)了極其罕見和特殊的權力結(jié)構(gòu)：共和黨極其微弱的領先優(yōu)勢和黨內(nèi)的空前分裂，極大地削弱了眾議院議長麥卡錫的根基，進而使得議員占比較低的共和黨強硬派擁有了主導整個共和黨，乃至眾議院的權力。這在近期特朗普因“封口費”事件被逮捕后，反而極大地鞏固和擴大了其在共和黨選民中的支持率中得以體現(xiàn)。

歷史上美債上限危機對大類資產(chǎn)的沖擊

盡管回顧有紀錄的歷史，美國已有104次上調(diào)債務上限的記錄，但在不同財政貨幣環(huán)境中，每一次危機演繹路徑及程度均有不同。在民主黨執(zhí)政并且是分裂政府的情況下，債務上限危機的解決往往會一波三折。根本原因在于，民主黨更偏向“大政府、小市場”的理念，需要更大規(guī)模的財政資金來支持政策理念。僵持局面下，可能會出現(xiàn)臨近X-Date（政府現(xiàn)金或非常規(guī)措施耗盡的時點）才通過法案的情況，造成政府關門、技術性債務違約，給資本市場帶來較大沖擊，如2011年和2013年美國債務上限危機的演繹。

當前政治周期、宏觀經(jīng)濟環(huán)境與2011、2013年債務上限期間較為相似，故本文以這兩次動蕩為鑒，探討本次危機可能對市場產(chǎn)生的影響。

首先，當前與2011年政治周期比較相似。2010年中期選舉，共和黨取得眾議院之后開始限制奧巴馬政府的支出及相關刺激計劃，直至2011年5月16日再次觸及債務上限，兩黨對預算削減和債務上限調(diào)整互不讓步，與當前情形較為類似。

近日，眾議長麥卡錫公布了一項將債務上限問題和削減支出捆綁的方案，但提高上限需要滿足多種削減開支的條件。拜登對該方案持否決態(tài)度，至少在近期內(nèi)，美國債務上限危機還看不到化解的希望。

其次，當前經(jīng)濟環(huán)境與2011年經(jīng)歷2008年金融危機沖擊之后的表現(xiàn)較為相似。2008年美國金融危機引發(fā)了全球經(jīng)濟衰退，美國采取了擴張性財政政策和貨幣政策等一系列應對措施，美國GDP環(huán)比在2009年三季度轉(zhuǎn)為正值，但在2011年一季度和三季度又陷入了負增長。

同樣在2020年新冠疫情后，美國在大范圍經(jīng)濟刺激下經(jīng)濟增速迎來反彈，但隨著刺激效果逐漸減退，經(jīng)濟增速開始放緩。

此外，金融危機和新冠疫情后美國推行了大規(guī)模財政刺激政策，均導致了聯(lián)邦財政赤字率短期激增，加大了債務償付壓力。2011~2013年連續(xù)三年美國債務觸及上限，2021年8月、12月及2023年1月也較快地出現(xiàn)了三次債務上限的觸及。

相比2011年、2013年因債務上限導致的政府關門危機，當前在美國流動性的緊縮周期中，債務上限危機會進一步加劇經(jīng)濟衰退預期。美聯(lián)儲的大幅加息給經(jīng)濟增長造成了一定威脅，疊加近期銀行危機讓全球?qū)τ诿纻男判拇蟠蛘劭?，全球拋售美債速度進一步加快，這也一定程度上加劇了長短端美債收益率的倒掛。若美國經(jīng)濟在2024年陷入衰退，不僅需要貨幣政策轉(zhuǎn)向，還需要適當?shù)呢斦碳げ拍鼙苊獾羧敫蟮慕?jīng)濟增長滑坡中，這也意味著共和黨或在本次債務危機中盡量削減未來的財政赤字規(guī)模，以增加拜登政府經(jīng)濟失分的風險。

最后，從債務上限的處理結(jié)果來看，2011年兩黨在所謂的X-Date前幾個小時才達成協(xié)議，對市場造成了恐慌情緒。2011年8月5日，標準普爾首次將美國主權評級由AAA降為AA+。

從市場反應來看，美股三大指數(shù)均大幅下挫；短期美國國債收益率明顯提升，長期美國國債收益率明顯下降；同時出于避險需求，黃金價格大幅上漲。

美國債務上限危機總與全球流動性緊縮相伴

本次危機對市場的沖擊程度或大于2011、2013年。并且，一旦債務上限問題被解決，美國會通過大幅舉債來充盈財政部TGA賬戶，特別是在美聯(lián)儲加息縮表周期中，本次債務上限危機對美元流動性的沖擊不可小覷。

具體來看，在觸及債務上限后和債務上限問題解決前的這段時間內(nèi)，財政部持續(xù)消耗TGA賬戶將對沖縮表效果。這是由于美聯(lián)儲被動縮表下，美聯(lián)儲持有國債到期不再買入國債，并且在觸及債務上限后，財政部也無法通過“借新還舊”的方式來償還債務，這時只能通過TGA賬戶資金余額償還公共債務及支付其他費用，這會導致美聯(lián)儲負債端的存款準備金以及ON RRP增加，即相當于向市場釋放了部分流動性，從而對沖了部分美聯(lián)儲縮表的影響，這亦或是近期美元流動性持續(xù)改善的重要原因之一。

而一旦債務上限提高后，財政部吸收資金提高TGA賬戶起到回收流動性的效果，將導致階段性流動性緊縮風險。在債務上限提高后，財政部可以再次通過“借新還舊”的方式償還債務，此時美國通過發(fā)行國債等方式使TGA賬戶資金快速增加，在這個過程中由于國債供給的大幅增加會在一定程度上壓低國債價格，貨幣市場基金將更傾向于把資金從隔夜逆回購和商業(yè)銀行存款轉(zhuǎn)移至投資國債中，這相當于向市場抽取了流動性，在一定程度上會放大美聯(lián)儲縮表的影響，進一步導致階段性流動性緊縮風險。

這一膠著持續(xù)的過程也將對貨幣市場基金造成沖擊，勢必會帶來階段性流動性緊縮風險。如美國財政部5月4日以創(chuàng)紀錄的5.84%收益率發(fā)行500億1月期美債，造成短期美債收益率大幅飆升，疊加美國債務違約預期加強，進一步加劇長短期美債收益率曲線倒掛，加大美國貨幣市場贖回壓力及經(jīng)濟衰退預期，從而影響實體經(jīng)濟估值與盈利預期。

借鑒2011年和2013年的經(jīng)驗，TGA賬戶自提高或暫停債務上限之日起，恢復至觸及債務上限日期時的TGA賬戶水平，大約需要2~4個月。這段時間內(nèi)或持續(xù)對美元流動性形成沖擊，并對市場產(chǎn)生一定影響。根據(jù)以往規(guī)律，美元流動性緊縮風險或持續(xù)影響市場2~4個月左右，并成為年中市場重要風險之一。

本次危機對全球大類資產(chǎn)帶來哪些“變數(shù)”

首先，本次危機持續(xù)過程中產(chǎn)生的流動性緊縮壓力或帶動美元指數(shù)短期重回升勢。

歷史上看，分裂政府格局下每次債務上限解決之后都會帶來美元指數(shù)周線級別的反彈行情。美元指數(shù)或在債務上限危機中保持震蕩上行，債務風波解決之后美國大幅舉債，導致美元流動性收縮或催生美元指數(shù)上行周期開啟，或直至美聯(lián)儲降息動作落地才重回下行通道。

其次，對于美股市場而言，美元流動性收緊或進一步抑制風險偏好，加大市場波動和股市估值調(diào)整的壓力，尤其是高估值板塊將面臨更大的調(diào)整壓力。

因此，在年中美元流動性階段性收緊的情況下，美股尤其是納斯達克面臨一定的調(diào)整壓力。疊加美國經(jīng)濟衰退預期增強，實體企業(yè)融資成本抬升，即便美聯(lián)儲很快降息，高風險資產(chǎn)也會經(jīng)歷盈利下降的定價階段。從更長期維度來看，全球科技革命加速以及美國科技企業(yè)過去兩年裁員帶來的降本增效，以納斯達克為代表的成長板塊或迎來重要布局期。

對于債市而言，隨著6月X-Date的臨近，市場避險情緒逐漸升溫，短期國債面臨較大的拋售壓力，價格或有所承壓，短期國債收益率有所提高；相應的，避險情緒驅(qū)動下投資者偏好風險更小的長期國債，隨著X-Date的臨近，支撐長期國債價格上漲，長期國債收益率或階段性走低。

對于黃金價格而言，在X-Date前，TGA賬戶泄洪對沖美聯(lián)儲縮表效果，疊加市場避險情緒升溫，黃金或出現(xiàn)階段性走高。但債務上限解決后，美元流動性階段性收緊，黃金面臨一定的短期調(diào)整壓力。拉長投資維度，中長期內(nèi)，鑒于美國經(jīng)濟衰退壓力，地緣風險帶來的資產(chǎn)安全情緒增強，以及去美元化的預期逐漸加強，作為安全保值屬性的黃金仍有較大的配置機遇。

（作者系中泰策略分析師）

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