美聯(lián)儲花了很大力氣去控制通脹，而7月的通脹率也自2021年以來首次降至3%以下。但不幸的是該機構(gòu)發(fā)現(xiàn)自己正在跟美國財政部對著干，后者一直在暗中利用發(fā)債策略壓低利率，致使通脹率一直停留在美聯(lián)儲的目標范圍之上。

通過縮短發(fā)債到期日以降低長期利率，財政部提供了相當于將美聯(lián)儲政策利率下調(diào)一個點的經(jīng)濟刺激。此外，財政部最新發(fā)布的季度再融資公告中的前瞻性指引表明，這種非公開的量化寬松政策將繼續(xù)破壞美聯(lián)儲的努力成果，并削弱其職能。

通常情況下，財政部會將未償還債務的15%~20%轉(zhuǎn)化為短期票據(jù)，其余則轉(zhuǎn)成名為息票的中長期債務。但這一比例已經(jīng)上升且遠遠超出了所有合理門檻：去年籌集的新債中有多達70%來自短期票據(jù)，其數(shù)額大大高于總額的20%。

一般在戰(zhàn)爭或經(jīng)濟衰退時期才會出現(xiàn)這種對短期債務的過度依賴，因為那些時候市場較為脆弱且融資需求激增。然而在過去一年里股票市場高歌猛進，通脹率高于目標，經(jīng)濟增長強勁。投資者開始合理地質(zhì)疑財政部的發(fā)行策略是否仍然“規(guī)范且可預測”，參議員比爾·哈格蒂和約翰·肯尼迪等立法者也注意到了這一點，并開始就這一問題與財政部長耶倫展開交鋒。

在哈德遜灣資本公司最近發(fā)表的一篇研究論文中，我們將現(xiàn)行政策描述為一個“激進式國庫券發(fā)行”案例并考察了其更廣泛的經(jīng)濟后果。與激進式貨幣政策一樣，激進式國庫券發(fā)行偏離了標準規(guī)則，同時通過左右利率來影響更廣泛的經(jīng)濟。這種做法不僅通過與美聯(lián)儲量化寬松計劃相同的渠道發(fā)揮作用，而且有一部分是由那些目前掌管財政部的前美聯(lián)儲官員設計的。

短期國庫債券在經(jīng)濟上類似于中央銀行創(chuàng)造的基礎貨幣，而息票則承載著巨大的利率風險，當投資者必須吸收更多這類風險時，他們持有股票等其他風險資產(chǎn)的能力就會降低。因此當長期國庫債券供應減少時，其價格就會上漲，從而通過經(jīng)濟學家所說的“投資組合平衡渠道”推動其他資產(chǎn)市場走高。

量化寬松政策會在將長期國庫債券隱藏在美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表中的同時，為投資者提供資金，而激進國債發(fā)行則從源頭上減少了長期國庫債券的創(chuàng)設，為投資者提供了更多“類似貨幣的短期國庫債券”。結(jié)果是相似的：用更低的收益率和被推高的資產(chǎn)價格去刺激經(jīng)濟。

據(jù)我們計算，激進式國債發(fā)行目前為止已經(jīng)減少了8000多億美元的息票發(fā)行量，其刺激作用與美聯(lián)儲政策利率下調(diào)100個基點的效果類似。換句話說，財政部實際上抵消了美聯(lián)儲2023年的所有加息。不僅如此，激進式國債發(fā)行還得到了前瞻性指引（另一個美聯(lián)儲喜歡動用的工具）的補充，表明它還將持續(xù)幾個季度，直到今年美國大選結(jié)束。

加上對所謂中性政策利率的更高估計，目前的發(fā)行和利率政策意味著對經(jīng)濟的限制很小。既然美聯(lián)儲為通脹和經(jīng)濟增長降溫的做法受到了財政部的阻撓，那這兩項指標持續(xù)高于目標也就不足為奇了。

如果不盡快扭轉(zhuǎn)這種激進式國債發(fā)行的做法，那它可能會成為一種長期性的政策工具，因為兩黨都希望在大選前利用它來刺激經(jīng)濟。我們將進入一個政策刺激與民意調(diào)查同步的、商業(yè)周期政治化的世界?；谂c中央銀行獨立性受到威脅相同的原因，這種前景令人感到不安。

要解除激進式國債發(fā)行，財政部需要清退價值1萬億美元的超額短期國庫債券。這將暫時（在幾年內(nèi)）令各類資產(chǎn)的長期收益率上升0.5%，但這些收益率將在更長時期內(nèi)下調(diào)至0.3%，并引發(fā)對風險資產(chǎn)的重新定價。對經(jīng)濟的降溫作用類似于美聯(lián)儲政策利率上調(diào)2%。

財政部的激進式發(fā)行策略在大選前夕刺激了經(jīng)濟，并抹殺了美聯(lián)儲為冷卻通脹付出的努力。這種做法為商業(yè)周期的政治化打開了大門，因為通脹和利率會由于經(jīng)濟長期受到過多刺激而長期走高。財政部必須盡快恢復規(guī)范且可預測的發(fā)行。

（努里埃爾·魯比尼系哈德遜灣資本公司高級顧問、紐約大學斯特恩商學院經(jīng)濟學榮譽教授，曾任美國財政部高級顧問，他的最新著作是《巨型威脅：危及我們未來的十大危險趨勢及其生存之道》；斯蒂芬·米蘭系哈德遜灣資本公司高級策略師，曾任美國財政部高級顧問）