美聯(lián)儲(chǔ)花了很大力氣去控制通脹，而7月的通脹率也自2021年以來(lái)首次降至3%以下。但不幸的是該機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)自己正在跟美國(guó)財(cái)政部對(duì)著干，后者一直在暗中利用發(fā)債策略壓低利率，致使通脹率一直停留在美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)范圍之上。

通過(guò)縮短發(fā)債到期日以降低長(zhǎng)期利率，財(cái)政部提供了相當(dāng)于將美聯(lián)儲(chǔ)政策利率下調(diào)一個(gè)點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)刺激。此外，財(cái)政部最新發(fā)布的季度再融資公告中的前瞻性指引表明，這種非公開的量化寬松政策將繼續(xù)破壞美聯(lián)儲(chǔ)的努力成果，并削弱其職能。

通常情況下，財(cái)政部會(huì)將未償還債務(wù)的15%~20%轉(zhuǎn)化為短期票據(jù)，其余則轉(zhuǎn)成名為息票的中長(zhǎng)期債務(wù)。但這一比例已經(jīng)上升且遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了所有合理門檻：去年籌集的新債中有多達(dá)70%來(lái)自短期票據(jù)，其數(shù)額大大高于總額的20%。

一般在戰(zhàn)爭(zhēng)或經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期才會(huì)出現(xiàn)這種對(duì)短期債務(wù)的過(guò)度依賴，因?yàn)槟切r(shí)候市場(chǎng)較為脆弱且融資需求激增。然而在過(guò)去一年里股票市場(chǎng)高歌猛進(jìn)，通脹率高于目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁。投資者開始合理地質(zhì)疑財(cái)政部的發(fā)行策略是否仍然“規(guī)范且可預(yù)測(cè)”，參議員比爾·哈格蒂和約翰·肯尼迪等立法者也注意到了這一點(diǎn)，并開始就這一問(wèn)題與財(cái)政部長(zhǎng)耶倫展開交鋒。

在哈德遜灣資本公司最近發(fā)表的一篇研究論文中，我們將現(xiàn)行政策描述為一個(gè)“激進(jìn)式國(guó)庫(kù)券發(fā)行”案例并考察了其更廣泛的經(jīng)濟(jì)后果。與激進(jìn)式貨幣政策一樣，激進(jìn)式國(guó)庫(kù)券發(fā)行偏離了標(biāo)準(zhǔn)規(guī)則，同時(shí)通過(guò)左右利率來(lái)影響更廣泛的經(jīng)濟(jì)。這種做法不僅通過(guò)與美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松計(jì)劃相同的渠道發(fā)揮作用，而且有一部分是由那些目前掌管財(cái)政部的前美聯(lián)儲(chǔ)官員設(shè)計(jì)的。

短期國(guó)庫(kù)債券在經(jīng)濟(jì)上類似于中央銀行創(chuàng)造的基礎(chǔ)貨幣，而息票則承載著巨大的利率風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)投資者必須吸收更多這類風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，他們持有股票等其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的能力就會(huì)降低。因此當(dāng)長(zhǎng)期國(guó)庫(kù)債券供應(yīng)減少時(shí)，其價(jià)格就會(huì)上漲，從而通過(guò)經(jīng)濟(jì)學(xué)家所說(shuō)的“投資組合平衡渠道”推動(dòng)其他資產(chǎn)市場(chǎng)走高。

量化寬松政策會(huì)在將長(zhǎng)期國(guó)庫(kù)債券隱藏在美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表中的同時(shí)，為投資者提供資金，而激進(jìn)國(guó)債發(fā)行則從源頭上減少了長(zhǎng)期國(guó)庫(kù)債券的創(chuàng)設(shè)，為投資者提供了更多“類似貨幣的短期國(guó)庫(kù)債券”。結(jié)果是相似的：用更低的收益率和被推高的資產(chǎn)價(jià)格去刺激經(jīng)濟(jì)。

據(jù)我們計(jì)算，激進(jìn)式國(guó)債發(fā)行目前為止已經(jīng)減少了8000多億美元的息票發(fā)行量，其刺激作用與美聯(lián)儲(chǔ)政策利率下調(diào)100個(gè)基點(diǎn)的效果類似。換句話說(shuō)，財(cái)政部實(shí)際上抵消了美聯(lián)儲(chǔ)2023年的所有加息。不僅如此，激進(jìn)式國(guó)債發(fā)行還得到了前瞻性指引（另一個(gè)美聯(lián)儲(chǔ)喜歡動(dòng)用的工具）的補(bǔ)充，表明它還將持續(xù)幾個(gè)季度，直到今年美國(guó)大選結(jié)束。

加上對(duì)所謂中性政策利率的更高估計(jì)，目前的發(fā)行和利率政策意味著對(duì)經(jīng)濟(jì)的限制很小。既然美聯(lián)儲(chǔ)為通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)降溫的做法受到了財(cái)政部的阻撓，那這兩項(xiàng)指標(biāo)持續(xù)高于目標(biāo)也就不足為奇了。

如果不盡快扭轉(zhuǎn)這種激進(jìn)式國(guó)債發(fā)行的做法，那它可能會(huì)成為一種長(zhǎng)期性的政策工具，因?yàn)閮牲h都希望在大選前利用它來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)。我們將進(jìn)入一個(gè)政策刺激與民意調(diào)查同步的、商業(yè)周期政治化的世界?；谂c中央銀行獨(dú)立性受到威脅相同的原因，這種前景令人感到不安。

要解除激進(jìn)式國(guó)債發(fā)行，財(cái)政部需要清退價(jià)值1萬(wàn)億美元的超額短期國(guó)庫(kù)債券。這將暫時(shí)（在幾年內(nèi)）令各類資產(chǎn)的長(zhǎng)期收益率上升0.5%，但這些收益率將在更長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)下調(diào)至0.3%，并引發(fā)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的重新定價(jià)。對(duì)經(jīng)濟(jì)的降溫作用類似于美聯(lián)儲(chǔ)政策利率上調(diào)2%。

財(cái)政部的激進(jìn)式發(fā)行策略在大選前夕刺激了經(jīng)濟(jì)，并抹殺了美聯(lián)儲(chǔ)為冷卻通脹付出的努力。這種做法為商業(yè)周期的政治化打開了大門，因?yàn)橥浐屠蕰?huì)由于經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期受到過(guò)多刺激而長(zhǎng)期走高。財(cái)政部必須盡快恢復(fù)規(guī)范且可預(yù)測(cè)的發(fā)行。

（努里埃爾·魯比尼系哈德遜灣資本公司高級(jí)顧問(wèn)、紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)榮譽(yù)教授，曾任美國(guó)財(cái)政部高級(jí)顧問(wèn)，他的最新著作是《巨型威脅：危及我們未來(lái)的十大危險(xiǎn)趨勢(shì)及其生存之道》；斯蒂芬·米蘭系哈德遜灣資本公司高級(jí)策略師，曾任美國(guó)財(cái)政部高級(jí)顧問(wèn)）