我國經(jīng)濟無疑處于疫后復(fù)蘇之中。一季度GDP同比增速超預(yù)期反彈至4.5%；五一黃金周期間，旅游、出行和餐飲等指標(biāo)已經(jīng)接近乃至超出疫情前水平。但復(fù)蘇的可持續(xù)性如何？宏觀政策應(yīng)該繼續(xù)發(fā)力，還是適度收縮？如果復(fù)蘇不能持續(xù)，瓶頸究竟在什么地方？這些都是我們當(dāng)前需要認(rèn)真思考的問題。

溫故而知新，通過對比以往的經(jīng)濟復(fù)蘇，可以加深我們對當(dāng)前經(jīng)濟形勢的理解，并做出更好的研判?？偟恼f來，本輪復(fù)蘇和以往復(fù)蘇相比，在外部環(huán)境和內(nèi)生動力方面有著非常大的差別，目前復(fù)蘇根基并不牢固，脈沖式報復(fù)性消費反彈之后，復(fù)蘇勢頭可能會明顯減弱。寬松的貨幣財政政策還不能輕易退出，市場化方向的結(jié)構(gòu)改革應(yīng)該接力，提振信心和擴大對外開放是未來復(fù)蘇能否持續(xù)的關(guān)鍵。

過去十余年的經(jīng)濟周期中，大規(guī)模經(jīng)濟復(fù)蘇主要有兩次：一次是在2008年雷曼危機之后，另外一次是在2015年股災(zāi)之后。與這兩次復(fù)蘇相比，本輪復(fù)蘇在三個地方有顯著差別。

第一是外部環(huán)境不一樣。前面兩輪復(fù)蘇都是和全球經(jīng)濟反彈綁定在一起的。盡管各經(jīng)濟體復(fù)蘇時間有先后，幅度也不同，但中國與全球的復(fù)蘇大致是同步的。反觀當(dāng)下全球經(jīng)濟，各國復(fù)蘇的起點主要取決于其疫情結(jié)束的時點。中國以外的大部分國家的防疫措施在2021年春和2022春之間已大幅放松，生產(chǎn)和生活快速走向正常，經(jīng)濟增速大幅反彈并引發(fā)通脹，美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟體甚至引發(fā)了上世紀(jì)80年代初以來最高的通脹，最終迫使其央行從2022年春季開始大幅高速的加息。受加息和其他因素的影響，美歐經(jīng)濟增速從去年下半年開始明顯下滑。如美國GDP增速從去年三季度的3.2%下滑至今年一季度的1.1%，今年二季度很有可能降到0.5%左右。美聯(lián)儲快速加息之下，美國一些中型銀行接連爆雷，對未來幾個月的美國實體經(jīng)濟必然產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，盡管美國最近有些經(jīng)濟指標(biāo)還不錯，但下半年陷入衰退的可能性還是不低。

我國去年12月初結(jié)束動態(tài)清零政策，今年1月底初步形成群體免疫，之后經(jīng)濟增速開始反彈。在我國經(jīng)濟開始復(fù)蘇時，全球經(jīng)濟尤其是美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的經(jīng)濟增速已經(jīng)處于下行通道之中。2021年我國出口增速30%，2022年7%，今年一季度0.5%，降速非常明顯。外需疲軟必然抑制我國經(jīng)濟復(fù)蘇力度，下半年這個制約因素可能會更加明顯。

不一樣的外部環(huán)境還體現(xiàn)在地緣政治方面。和前兩次相比，這次復(fù)蘇面臨著極為復(fù)雜和困難的國際政治環(huán)境。我國對外關(guān)系中，最重要的是中美關(guān)系。2018年中美貿(mào)易摩擦之后中美關(guān)系急轉(zhuǎn)直下。地緣政治主要通過以下幾個渠道對本輪復(fù)蘇產(chǎn)生影響：

一是美國等發(fā)達(dá)國家對我國的科技禁運變本加厲，直接影響我國科技進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)升級，也直接影響外商直接投資和境內(nèi)主體的制造業(yè)投資。

二是從全球供應(yīng)鏈角度來講，美國通過芯片法案等立法，鼓勵跨國公司轉(zhuǎn)移產(chǎn)能到到美國及其友好國家，這也會影響跨國公司對我國的新增投資。

三是地緣政治問題對我國企業(yè)家和高凈值人士信心有一定沖擊，間接導(dǎo)致他們邊際降低在境內(nèi)的投資和消費需求；一部分人群有較高意愿加大在境外的資產(chǎn)配置，從而對本輪經(jīng)濟復(fù)蘇造成一定的阻力。

本輪復(fù)蘇和以往復(fù)蘇的第二個顯著差別是在房地產(chǎn)方面。房地產(chǎn)板塊對我國GDP貢獻(xiàn)在四分之一左右，而對經(jīng)濟的影響可能遠(yuǎn)超四分之一，這是因為房地產(chǎn)還扮演一個極為重要的、通過信貸市場來傳遞寬松貨幣和信貸政策的作用。前面幾輪復(fù)蘇中，毫不夸張地說房地產(chǎn)是發(fā)動機和領(lǐng)頭羊。2016~2017年的復(fù)蘇中，因為貨幣化棚改的巨幅拉動，2016年下半年流向房地產(chǎn)行業(yè)的新增貸款超過銀行總新增貸款的50%；而今年一季度這一比例只有6%。今年2~4月房地產(chǎn)市場曾有過短暫復(fù)蘇，但反彈力度在4月中下旬開始快速減弱。根據(jù)中國前100個開放商的數(shù)據(jù)，今年4月份新房銷售面積只有2019年的53%，而在3月份這個比例是65%。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，今年一季度開發(fā)商新開工面積同比下降19%，而這是在去年全年下降39%基礎(chǔ)上的萎縮。

為什么本輪房地產(chǎn)復(fù)蘇如此艱難？

一是長期趨勢使然，中國潛在經(jīng)濟增速下降，城市化在減速，年輕人口開始萎縮，城市住房存量經(jīng)過多年高增長之后已經(jīng)高企。

二是周期因素，在2015~2018年的貨幣化棚改中，中央直接通過印鈔來刺激低線城市的住房需求，前置了很多地方的住房需求。又由于棚改資金的分配和市場需求基本無關(guān)，導(dǎo)致資源嚴(yán)重錯配，大量低線城市房價在2017年之后呈現(xiàn)較大幅度的下跌，直接損害了當(dāng)?shù)鼐用竦馁Y產(chǎn)負(fù)債表和對住房購置的信心。

三是限售、限購和限價等調(diào)控政策在很多大城市依然存在，城市土地供應(yīng)沒有跟上城市化發(fā)展的需要，熱點大城市房價由于住宅供應(yīng)不足而過高，抑制了合理需求，而不少低線城市住宅用地未必能合理利用。

四是在過去兩年中，因為 “五道紅線”等在融資方面的嚴(yán)厲壓制，大部分民營房企處于實際違約或瀕臨違約的境地之中，很多地方的“保交房”問題還沒有得到妥善解決，民營房企信譽度大幅受損。目前多數(shù)民營房企處于業(yè)務(wù)收縮的狀態(tài)，國有房企是新開工和新盤銷售的主力。但之前國有房企只占市場份額的兩成多，不可能在短期內(nèi)填補民企留下的巨大空缺。總之，對于房地產(chǎn)板塊，我們不能因為前兩三個月某些城市的疫后反彈而掉以輕心。

房地產(chǎn)行業(yè)的低迷還會產(chǎn)生一系列溢出效應(yīng)，尤其是在地方財政方面，這也是和之前復(fù)蘇有很大差別的地方。在這次房地產(chǎn)行業(yè)大幅下滑之前，房地產(chǎn)行業(yè)對我國地方政府財政的貢獻(xiàn)超過40%。然而今年一季度地方政府賣地收入同比下降27%，去年全年這筆收入已經(jīng)下降了23%，所以從全國層面來講，政府賣地收入已被腰斬。而且因為有不少土地被賣給了本地政府經(jīng)營的城投公司，實際情況還要糟糕一些。地方財政的困難會造成惡性循環(huán)，比如降低公務(wù)員和教師薪酬以及壓縮投資規(guī)模，最后導(dǎo)致總需求低迷，降低經(jīng)濟復(fù)蘇的可持續(xù)性。

此外，如今土地銷售主要集中在一二線大城市，絕大部分低線城市財政非常艱難，造成本輪復(fù)蘇和之前的復(fù)蘇相比，地域性極強，區(qū)域差距和大小城市之間的差距進(jìn)一步拉大。這種差距反過來又會抑制總需求，尤其是地方政府的實際投資需求。這是因為資金較為充裕的大城市因為土地供給等種種制約因素，不可能大干快上，而大量資金短缺的城市被迫縮減投資規(guī)模。從今年年初開始，在央行沒有降息的背景之下，盡管經(jīng)濟增速顯著回升，但市場利率不僅沒有上升，反而有所下行，十年期國債利率從1月底的2.92%下降到了最近的2.73%，表明真實信貸和投資需求是較為疲軟的。

本輪復(fù)蘇和以往復(fù)蘇的第三個差別是在居民消費方面。從正面來講，之前被疫情抑制的消費需求和供給會同時釋放，疫后解封對宏觀經(jīng)濟有一個很大的脈沖效應(yīng)。在剛剛過去的黃金周，國內(nèi)各主要旅游景點人山人海，就是這種效應(yīng)的體現(xiàn)，這是之前幾輪復(fù)蘇沒有的現(xiàn)象。但這種脈沖效應(yīng)是很難持久的，我們不能過于陶醉在這種報復(fù)性消費反彈所帶來的繁榮之中。

過去幾年疫情和其他因素對居民消費能力和消費意愿產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。

一是疫情帶來的疤痕效應(yīng)。我國居民經(jīng)歷了三年疫情，除個別幾個季度之外，封控對旅游、交通和餐飲等服務(wù)業(yè)造成了很大的沖擊，不少家庭收入銳減，儲蓄被大量消耗。

二是因為房地產(chǎn)行業(yè)萎縮帶來的負(fù)面財富效應(yīng)，加上土地財政收入銳減，體制內(nèi)人士收入普遍出現(xiàn)了不同程度的下跌。

三是中國經(jīng)濟除了受疫情和房地產(chǎn)下滑影響之外，教育培訓(xùn)和平臺經(jīng)濟等領(lǐng)域也經(jīng)歷了巨幅調(diào)整。這些因素加總起來，導(dǎo)致失業(yè)率居高不下，尤其是青年失業(yè)率高達(dá)19.6%。

四是因為種種原因，居民對未來的信心不夠，對收入增長預(yù)期可能低于疫情前，從而加大了預(yù)防性儲蓄力度。一季度我國智能手機出貨量和乘用車銷售量同比分別下降了-13.8%和-7.3%，某種程度上已經(jīng)體現(xiàn)了這些效應(yīng)。

通過對幾個周期復(fù)蘇的比較，我們能做出一些推論。

第一，不能因為一季度超預(yù)期的GDP增速而過于樂觀。要看到基于疫后服務(wù)消費的報復(fù)性反彈所形成的甜蜜期可能是短暫的，隨著脈沖效應(yīng)的衰減，今年下半年經(jīng)濟復(fù)蘇面臨的阻力是不小的。

第二，雖然我們未必需要加碼寬松刺激力度，但現(xiàn)在還不是退出寬松政策的時候，還需要小心翼翼地呵護(hù)尚未穩(wěn)固的復(fù)蘇。

第三，當(dāng)下經(jīng)濟復(fù)蘇的瓶頸主要不在于貨幣財政政策是否足夠?qū)捤?，而是在于能否通過一系列市場化法治化結(jié)構(gòu)性政策調(diào)整，再次鼓起民間信心，激發(fā)民間和外資的積極性，讓市場在土地資金等要素配置中發(fā)揮更為關(guān)鍵的作用。最近召開的第二十屆中央財經(jīng)委員會第一次會議上，中央領(lǐng)導(dǎo)做了高屋建瓴的部署，我認(rèn)為有兩點特別值得重視，一是要“堅持開放合作，不能閉門造車”，二是要“倍加珍惜愛護(hù)優(yōu)秀企業(yè)家”。如果能真正落實好這兩點，最近經(jīng)濟復(fù)蘇的良好勢頭是可以在一定程度上延續(xù)的。

（陸挺系野村證券中國首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事）

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