去年10月，復(fù)星與沙鋼簽署《投資框架協(xié)議》，隨后復(fù)星國際對外披露計劃將持有的南京鋼聯(lián)股權(quán)出售給沙鋼集團，作價不超過160億元。今年3月，雙方正式簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。孰料因中信泰富特鋼集團旗下的新冶鋼巧妙增資持有南鋼集團，旋即通過南鋼集團行使公司法規(guī)定的股東優(yōu)先購買權(quán)的路徑，宣告收購南京鋼聯(lián)60%股權(quán)。換言之，就是新冶鋼不直接出面作為競買人與沙鋼競買正面競爭，而是曲線繞道原40%小股東南鋼集團的名義行使優(yōu)先購買權(quán)，橫刀奪愛，直接截和了沙鋼集團的收購計劃。

付出80億元誠意金和10億元借款的沙鋼顯然不滿足于8%的年化利息收益，在復(fù)星與南鋼集團方面行使優(yōu)先權(quán)正式簽約前后，沙鋼先向上海法院起訴要求繼續(xù)行使原框架投資計劃中的“爭取”但實際未質(zhì)押成功的11%股權(quán)的最初收購約定，后又向江蘇高院另案起訴，劍指中信繞開競買走優(yōu)先購買權(quán)為虛假交易，隱藏競買真實目的，以及不符合同等條件等要害問題，準(zhǔn)備以訴訟推動并購計劃。這場收購商戰(zhàn)展現(xiàn)出各方高超的商務(wù)和法律技巧，各種細(xì)節(jié)設(shè)計令人稱贊，筆者學(xué)習(xí)嘆服之余嘗試從學(xué)術(shù)研究角度做些探討，僅僅根據(jù)媒體披露的情況談一談關(guān)于法律問題的分析看法。

借道超車VS以前矛攻現(xiàn)盾

如果說中信泰富特鋼集團新冶鋼行使優(yōu)先權(quán)是借道超車，沙鋼訴訟則是以前矛攻現(xiàn)盾，即以復(fù)星以前在外灘地王案的訴訟策略這個矛，攻現(xiàn)在新冶鋼巧用優(yōu)先權(quán)路徑這個堵塞沙鋼收購目標(biāo)的盾。

大并購交易受制于反壟斷、公司法、證券法、合同法等很多法律法規(guī)限制，歷來是投行、財務(wù)、法律等中介專業(yè)服務(wù)中的高端明星領(lǐng)域，風(fēng)險節(jié)點多，復(fù)雜性強，受當(dāng)事人實力和法律法規(guī)政策等多重影響，好的交易做成往往離不開天時地利人和俱全。中信泰富特鋼集團這次如果直接出面按照普通競買人身份直接與沙鋼集團競標(biāo)購買，首先必須出價比沙鋼更高，其次必須在優(yōu)先購買權(quán)30天期限內(nèi)完成近140億元的資金籌集和內(nèi)部外部審批等手續(xù)，這在流程復(fù)雜的大集團企業(yè)內(nèi)部很難辦到。

然而繞道現(xiàn)有小股東優(yōu)先權(quán)路徑，不僅爭取到更充裕的時間籌集資金和完成內(nèi)部外部各種手續(xù)時間，而且團結(jié)現(xiàn)有股東更是錦上添花，增加了主張有限公司兼具資合與人合雙重屬性的法理依據(jù)，當(dāng)然這種路徑前提必須現(xiàn)有股東愿意與你合作才行，如果小股東不止一個，每個小股東都有優(yōu)先購買權(quán)，如果各自背后都站著不同的金主，還要協(xié)商或按照法律規(guī)則解決按比例行使優(yōu)先權(quán)等問題。

然而無可否認(rèn)的是，雖然這種繞道現(xiàn)有股東行使優(yōu)先購買權(quán)的路徑乍看起來形式上是無懈可擊的，但其實際意義上畢竟還是中信泰富特鋼集團作為一個交易第三方在實質(zhì)性介入和競買這個股權(quán)，今天的南鋼集團與去年復(fù)星公開叫賣十幾家競價時的小股東南鋼集團還是同一個法律主體，但是實際控制人早已變成中信集團，所以要不要做穿透式審查這個交易的實質(zhì)是以優(yōu)先權(quán)路徑引進(jìn)中信集團競買南鋼股份，是否侵犯沙鋼集團的相關(guān)權(quán)益，是當(dāng)事人一定會提質(zhì)疑而且法院必須以判決書面對的法律問題。

從網(wǎng)絡(luò)披露的這次沙鋼起訴的切入點和理由，看樣子很可能借鑒了復(fù)星當(dāng)年打官司“戳破對手法律設(shè)計面紗”的訴訟策略，所以筆者才說如果中信泰富特鋼是通過優(yōu)先權(quán)路徑“繞道超車”達(dá)到后發(fā)先至的目的，沙鋼則可謂是“以子之矛攻子之盾”，這個“矛”是指當(dāng)年復(fù)星曾經(jīng)通過訴訟攻破了SOHO等企業(yè)通過間接的股權(quán)轉(zhuǎn)讓實質(zhì)性侵犯優(yōu)先購買權(quán)這個商務(wù)迷局的“矛”，這個“盾”則是沙鋼現(xiàn)在面臨的中信泰富特鋼集團通過新冶鋼增資南鋼集團巧借優(yōu)先權(quán)行使途徑，截和了沙鋼收購60%股權(quán)美事的這個表面上“完美合法”的“盾”。如果這次中信泰富優(yōu)先權(quán)路徑成功，今后任何交易大概都要重點預(yù)防這種優(yōu)先權(quán)路徑可能帶來的巨大不確定性。

并購交易尚存在多重變數(shù)

優(yōu)先權(quán)行使能不能對抗已經(jīng)簽訂的并購協(xié)議？筆者以為，恐尚存多重變數(shù)。

雖然這次百億股權(quán)交易涉及各方都是大企業(yè)，實力強、水平高、動作專業(yè)、表現(xiàn)精彩，但是奈何市場風(fēng)云變幻，世事難料，在反壟斷審查、司法訴訟等一一塵埃落定之前，并購交易尚存在多重變數(shù)。從媒體披露的訴訟情況的蛛絲馬跡來看，當(dāng)事人也確實在抓住一些關(guān)鍵問題實施攻防。筆者僅僅從學(xué)術(shù)研究角度根據(jù)媒體披露的公開信息結(jié)合法律規(guī)定做些分析，不一定與案件證據(jù)相吻合。

首先，優(yōu)先購買權(quán)行使是否以虛假意思表示隱藏真實民事法律行為，以及是否有效，有待法院判決。

所謂虛假意思表示，是指行為人與相對人都知道自己所表示的意思并非真意，通謀作出與真意不一致的意思表示。一般來說，意思表示的瑕疵，并不會導(dǎo)致民事法律行為無效，往往是通過可撤銷的方式進(jìn)行救濟。但為什么單單對雙方的虛假意思表示，法律就直接規(guī)定其無效呢？因為虛假意思表示并非雙方當(dāng)事人的真實意思表示，與雙方共同作假一樣，法律會給予明確否定的回答，認(rèn)定其無效，這主要是出于公共秩序考慮。

筆者分析這個案件爭議焦點可能在于，中信方面通過增資南鋼集團行使優(yōu)先權(quán)，實際上隱藏在優(yōu)先權(quán)背后的中信集團競買南鋼股權(quán)，這種增資南鋼、南鋼出面行使優(yōu)先權(quán)的行為是各方都清楚的實際為購買南鋼股權(quán)的動作，那么它是否被界定為虛假意思表示，優(yōu)先權(quán)行使背后隱藏的中信增資規(guī)避直接競買行為是否有效，依據(jù)什么法律判斷，這是原告訴訟的重點和難點，也是庭審辯論雙方可能出彩的看點。

其次，股東優(yōu)先購買權(quán)的條件是同等條件下的優(yōu)先購買權(quán)，究竟什么是同等條件預(yù)計會成為訴訟爭議的焦點問題。

公司法規(guī)定有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓，其他股東有優(yōu)先購買權(quán)是指同等條件下的優(yōu)先購買權(quán)。最高人民法院稱，是否為“同等條件”，應(yīng)當(dāng)考慮轉(zhuǎn)讓股權(quán)的數(shù)量、價格、支付方式及期限等因素。媒體報道稱今年3月中旬，復(fù)星國際董事長郭廣昌在浙江商會舉辦的年度活動上曾公開評論過出售南鋼股份一事。在復(fù)星啟動出售南鋼時，有超過16家企業(yè)都在短時間內(nèi)提出了報價。“在出售南鋼時，復(fù)星出于流動性考慮，提出需要先行向復(fù)星支付80億元。在去年10月的宏觀情況下，銀行信貸收緊，只有沙鋼集團能夠一下子拿出80億元。這筆錢極大緩解了復(fù)星的燃眉之急。”從媒體披露的信息來看，沙鋼在短時間內(nèi)不僅拿出來80億元的誠意金，而且確實急人所急，所以這個案件中價款相同而支付時間和支付條件不同，能不能被法院認(rèn)定為同等條件存在辯論空間。

因為司法解釋本來就規(guī)定支付方式和期限作為考慮因素，在這個交易中當(dāng)事人又確實陳述80億元資金救了急，換句話說2022年10月的短時間迅速繳清80億真金白銀是雪中送炭，后面2023年4月的100多億同等價款加財務(wù)成本的報價則是錦上添花，從去年10月初到今年4月初長達(dá)半年之久，有這么長時間能籌集100多億收購資金的企業(yè)那就多了，假設(shè)兩者等同視之，恐怕搞不好還會跳出來第三方甚至更多的競買者要加價。所以媒體已經(jīng)披露相關(guān)訴訟的切入點之一就是優(yōu)先權(quán)的同等條件問題，競買價格當(dāng)然是個重要的考慮因素，但是這個短時間先交80億元的條件，很可能就是決定這個案件未來走向的關(guān)鍵問題之一。

從南鋼股份4月3日公告實際控制變更公告披露情況來看，中信方面設(shè)置了很多前置條件，這些文件本身就看得出短時間內(nèi)像沙鋼那樣的民企靈活性拿出80億元直接打出去似乎不太現(xiàn)實。從商業(yè)角度來說，時間就是金錢，從法律角度來說，對于商業(yè)或者客觀上有影響的時間因素法律是認(rèn)可時間因素的獨特價值的，比如中秋之前的月餅、西方圣誕之前的火雞。

再次，優(yōu)先權(quán)行使有無次數(shù)限制？訴訟就算打贏也恐怕判不來人心。

筆者注意到，媒體報道沙鋼曾根據(jù)南鋼集團行使優(yōu)先權(quán)的情況提出增加報價十億元，如此則報價加上資金成本會成為判斷南鋼集團是否符合優(yōu)先權(quán)同等條件的又一個必須考慮的因素，不過筆者更關(guān)注的是由此產(chǎn)生法律上有個需要解釋的具體問題，那就是司法解釋規(guī)定的30天優(yōu)先權(quán)行使期限現(xiàn)在根據(jù)司法解釋是剛性的，如果小股東每次都卡在最后一天行使，而且競買人又像沙鋼這樣增加出價，那么對于后面的出價是否還要再等30天優(yōu)先權(quán)期限屆滿小股東行使優(yōu)先權(quán)？如果答案肯定，競買人每次增加一塊錢，這個游戲可以一直玩下去，如果答案否定，競買人只需要增加一塊錢報價打敗優(yōu)先購買權(quán)。所以這個問題沒法假設(shè)，還是得看實際情況再由法院判決。

雖然訴訟案件目前走向尚難預(yù)料，但是中信泰富特鋼集團之所以可以走優(yōu)先權(quán)這條路徑，與原來股東的邀請或者至少歡迎、配合是分不開的。這就涉及一個判決判不來南鋼股份的人心問題，也是有限公司確實必須考慮資合與人合雙重屬性的重要問題。從我國資本市場過去多年的多次收購和反收購的重大爭議案例來看，如果上市公司管理層和原來股東不歡迎，資本強行通過市場發(fā)起惡意收購的，大都結(jié)局不佳。

雖然沙鋼并非資本也是實體企業(yè)，與我國資本市場上以前的資本收購本質(zhì)不同，但是并購一旦被視為惡意收購觸發(fā)被收購企業(yè)的抵抗反擊，法院和監(jiān)管不可能不考慮目標(biāo)企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展畢竟還是依賴管理層和全體員工的客觀實際。因為收購之后大換血導(dǎo)致原來企業(yè)從此一蹶不振的先例并不少見。沙鋼與南鋼同在一省之內(nèi)互相熟悉，其若真的不愿意被收購，強扭的瓜不甜，如果條件合適，適當(dāng)退出也不失為一種各方均可以體面接受的方案，從這個角度來看，這個案件的訴訟未必會走到判決，也可能各方協(xié)商和解才最終是皆大歡喜的結(jié)局。

（作者系上海段和段律師事務(wù)所律師）