去年10月，復(fù)星與沙鋼簽署《投資框架協(xié)議》，隨后復(fù)星國(guó)際對(duì)外披露計(jì)劃將持有的南京鋼聯(lián)股權(quán)出售給沙鋼集團(tuán)，作價(jià)不超過(guò)160億元。今年3月，雙方正式簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。孰料因中信泰富特鋼集團(tuán)旗下的新冶鋼巧妙增資持有南鋼集團(tuán)，旋即通過(guò)南鋼集團(tuán)行使公司法規(guī)定的股東優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的路徑，宣告收購(gòu)南京鋼聯(lián)60%股權(quán)。換言之，就是新冶鋼不直接出面作為競(jìng)買人與沙鋼競(jìng)買正面競(jìng)爭(zhēng)，而是曲線繞道原40%小股東南鋼集團(tuán)的名義行使優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，橫刀奪愛(ài)，直接截和了沙鋼集團(tuán)的收購(gòu)計(jì)劃。

付出80億元誠(chéng)意金和10億元借款的沙鋼顯然不滿足于8%的年化利息收益，在復(fù)星與南鋼集團(tuán)方面行使優(yōu)先權(quán)正式簽約前后，沙鋼先向上海法院起訴要求繼續(xù)行使原框架投資計(jì)劃中的“爭(zhēng)取”但實(shí)際未質(zhì)押成功的11%股權(quán)的最初收購(gòu)約定，后又向江蘇高院另案起訴，劍指中信繞開(kāi)競(jìng)買走優(yōu)先購(gòu)買權(quán)為虛假交易，隱藏競(jìng)買真實(shí)目的，以及不符合同等條件等要害問(wèn)題，準(zhǔn)備以訴訟推動(dòng)并購(gòu)計(jì)劃。這場(chǎng)收購(gòu)商戰(zhàn)展現(xiàn)出各方高超的商務(wù)和法律技巧，各種細(xì)節(jié)設(shè)計(jì)令人稱贊，筆者學(xué)習(xí)嘆服之余嘗試從學(xué)術(shù)研究角度做些探討，僅僅根據(jù)媒體披露的情況談一談關(guān)于法律問(wèn)題的分析看法。

借道超車VS以前矛攻現(xiàn)盾

如果說(shuō)中信泰富特鋼集團(tuán)新冶鋼行使優(yōu)先權(quán)是借道超車，沙鋼訴訟則是以前矛攻現(xiàn)盾，即以復(fù)星以前在外灘地王案的訴訟策略這個(gè)矛，攻現(xiàn)在新冶鋼巧用優(yōu)先權(quán)路徑這個(gè)堵塞沙鋼收購(gòu)目標(biāo)的盾。

大并購(gòu)交易受制于反壟斷、公司法、證券法、合同法等很多法律法規(guī)限制，歷來(lái)是投行、財(cái)務(wù)、法律等中介專業(yè)服務(wù)中的高端明星領(lǐng)域，風(fēng)險(xiǎn)節(jié)點(diǎn)多，復(fù)雜性強(qiáng)，受當(dāng)事人實(shí)力和法律法規(guī)政策等多重影響，好的交易做成往往離不開(kāi)天時(shí)地利人和俱全。中信泰富特鋼集團(tuán)這次如果直接出面按照普通競(jìng)買人身份直接與沙鋼集團(tuán)競(jìng)標(biāo)購(gòu)買，首先必須出價(jià)比沙鋼更高，其次必須在優(yōu)先購(gòu)買權(quán)30天期限內(nèi)完成近140億元的資金籌集和內(nèi)部外部審批等手續(xù)，這在流程復(fù)雜的大集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部很難辦到。

然而繞道現(xiàn)有小股東優(yōu)先權(quán)路徑，不僅爭(zhēng)取到更充裕的時(shí)間籌集資金和完成內(nèi)部外部各種手續(xù)時(shí)間，而且團(tuán)結(jié)現(xiàn)有股東更是錦上添花，增加了主張有限公司兼具資合與人合雙重屬性的法理依據(jù)，當(dāng)然這種路徑前提必須現(xiàn)有股東愿意與你合作才行，如果小股東不止一個(gè)，每個(gè)小股東都有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，如果各自背后都站著不同的金主，還要協(xié)商或按照法律規(guī)則解決按比例行使優(yōu)先權(quán)等問(wèn)題。

然而無(wú)可否認(rèn)的是，雖然這種繞道現(xiàn)有股東行使優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的路徑乍看起來(lái)形式上是無(wú)懈可擊的，但其實(shí)際意義上畢竟還是中信泰富特鋼集團(tuán)作為一個(gè)交易第三方在實(shí)質(zhì)性介入和競(jìng)買這個(gè)股權(quán)，今天的南鋼集團(tuán)與去年復(fù)星公開(kāi)叫賣十幾家競(jìng)價(jià)時(shí)的小股東南鋼集團(tuán)還是同一個(gè)法律主體，但是實(shí)際控制人早已變成中信集團(tuán)，所以要不要做穿透式審查這個(gè)交易的實(shí)質(zhì)是以優(yōu)先權(quán)路徑引進(jìn)中信集團(tuán)競(jìng)買南鋼股份，是否侵犯沙鋼集團(tuán)的相關(guān)權(quán)益，是當(dāng)事人一定會(huì)提質(zhì)疑而且法院必須以判決書(shū)面對(duì)的法律問(wèn)題。

從網(wǎng)絡(luò)披露的這次沙鋼起訴的切入點(diǎn)和理由，看樣子很可能借鑒了復(fù)星當(dāng)年打官司“戳破對(duì)手法律設(shè)計(jì)面紗”的訴訟策略，所以筆者才說(shuō)如果中信泰富特鋼是通過(guò)優(yōu)先權(quán)路徑“繞道超車”達(dá)到后發(fā)先至的目的，沙鋼則可謂是“以子之矛攻子之盾”，這個(gè)“矛”是指當(dāng)年復(fù)星曾經(jīng)通過(guò)訴訟攻破了SOHO等企業(yè)通過(guò)間接的股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)質(zhì)性侵犯優(yōu)先購(gòu)買權(quán)這個(gè)商務(wù)迷局的“矛”，這個(gè)“盾”則是沙鋼現(xiàn)在面臨的中信泰富特鋼集團(tuán)通過(guò)新冶鋼增資南鋼集團(tuán)巧借優(yōu)先權(quán)行使途徑，截和了沙鋼收購(gòu)60%股權(quán)美事的這個(gè)表面上“完美合法”的“盾”。如果這次中信泰富優(yōu)先權(quán)路徑成功，今后任何交易大概都要重點(diǎn)預(yù)防這種優(yōu)先權(quán)路徑可能帶來(lái)的巨大不確定性。

并購(gòu)交易尚存在多重變數(shù)

優(yōu)先權(quán)行使能不能對(duì)抗已經(jīng)簽訂的并購(gòu)協(xié)議？筆者以為，恐尚存多重變數(shù)。

雖然這次百億股權(quán)交易涉及各方都是大企業(yè)，實(shí)力強(qiáng)、水平高、動(dòng)作專業(yè)、表現(xiàn)精彩，但是奈何市場(chǎng)風(fēng)云變幻，世事難料，在反壟斷審查、司法訴訟等一一塵埃落定之前，并購(gòu)交易尚存在多重變數(shù)。從媒體披露的訴訟情況的蛛絲馬跡來(lái)看，當(dāng)事人也確實(shí)在抓住一些關(guān)鍵問(wèn)題實(shí)施攻防。筆者僅僅從學(xué)術(shù)研究角度根據(jù)媒體披露的公開(kāi)信息結(jié)合法律規(guī)定做些分析，不一定與案件證據(jù)相吻合。

首先，優(yōu)先購(gòu)買權(quán)行使是否以虛假意思表示隱藏真實(shí)民事法律行為，以及是否有效，有待法院判決。

所謂虛假意思表示，是指行為人與相對(duì)人都知道自己所表示的意思并非真意，通謀作出與真意不一致的意思表示。一般來(lái)說(shuō)，意思表示的瑕疵，并不會(huì)導(dǎo)致民事法律行為無(wú)效，往往是通過(guò)可撤銷的方式進(jìn)行救濟(jì)。但為什么單單對(duì)雙方的虛假意思表示，法律就直接規(guī)定其無(wú)效呢？因?yàn)樘摷僖馑急硎静⒎请p方當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，與雙方共同作假一樣，法律會(huì)給予明確否定的回答，認(rèn)定其無(wú)效，這主要是出于公共秩序考慮。

筆者分析這個(gè)案件爭(zhēng)議焦點(diǎn)可能在于，中信方面通過(guò)增資南鋼集團(tuán)行使優(yōu)先權(quán)，實(shí)際上隱藏在優(yōu)先權(quán)背后的中信集團(tuán)競(jìng)買南鋼股權(quán)，這種增資南鋼、南鋼出面行使優(yōu)先權(quán)的行為是各方都清楚的實(shí)際為購(gòu)買南鋼股權(quán)的動(dòng)作，那么它是否被界定為虛假意思表示，優(yōu)先權(quán)行使背后隱藏的中信增資規(guī)避直接競(jìng)買行為是否有效，依據(jù)什么法律判斷，這是原告訴訟的重點(diǎn)和難點(diǎn)，也是庭審辯論雙方可能出彩的看點(diǎn)。

其次，股東優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的條件是同等條件下的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，究竟什么是同等條件預(yù)計(jì)會(huì)成為訴訟爭(zhēng)議的焦點(diǎn)問(wèn)題。

公司法規(guī)定有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓，其他股東有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)是指同等條件下的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。最高人民法院稱，是否為“同等條件”，應(yīng)當(dāng)考慮轉(zhuǎn)讓股權(quán)的數(shù)量、價(jià)格、支付方式及期限等因素。媒體報(bào)道稱今年3月中旬，復(fù)星國(guó)際董事長(zhǎng)郭廣昌在浙江商會(huì)舉辦的年度活動(dòng)上曾公開(kāi)評(píng)論過(guò)出售南鋼股份一事。在復(fù)星啟動(dòng)出售南鋼時(shí)，有超過(guò)16家企業(yè)都在短時(shí)間內(nèi)提出了報(bào)價(jià)。“在出售南鋼時(shí)，復(fù)星出于流動(dòng)性考慮，提出需要先行向復(fù)星支付80億元。在去年10月的宏觀情況下，銀行信貸收緊，只有沙鋼集團(tuán)能夠一下子拿出80億元。這筆錢極大緩解了復(fù)星的燃眉之急。”從媒體披露的信息來(lái)看，沙鋼在短時(shí)間內(nèi)不僅拿出來(lái)80億元的誠(chéng)意金，而且確實(shí)急人所急，所以這個(gè)案件中價(jià)款相同而支付時(shí)間和支付條件不同，能不能被法院認(rèn)定為同等條件存在辯論空間。

因?yàn)樗痉ń忉尡緛?lái)就規(guī)定支付方式和期限作為考慮因素，在這個(gè)交易中當(dāng)事人又確實(shí)陳述80億元資金救了急，換句話說(shuō)2022年10月的短時(shí)間迅速繳清80億真金白銀是雪中送炭，后面2023年4月的100多億同等價(jià)款加財(cái)務(wù)成本的報(bào)價(jià)則是錦上添花，從去年10月初到今年4月初長(zhǎng)達(dá)半年之久，有這么長(zhǎng)時(shí)間能籌集100多億收購(gòu)資金的企業(yè)那就多了，假設(shè)兩者等同視之，恐怕搞不好還會(huì)跳出來(lái)第三方甚至更多的競(jìng)買者要加價(jià)。所以媒體已經(jīng)披露相關(guān)訴訟的切入點(diǎn)之一就是優(yōu)先權(quán)的同等條件問(wèn)題，競(jìng)買價(jià)格當(dāng)然是個(gè)重要的考慮因素，但是這個(gè)短時(shí)間先交80億元的條件，很可能就是決定這個(gè)案件未來(lái)走向的關(guān)鍵問(wèn)題之一。

從南鋼股份4月3日公告實(shí)際控制變更公告披露情況來(lái)看，中信方面設(shè)置了很多前置條件，這些文件本身就看得出短時(shí)間內(nèi)像沙鋼那樣的民企靈活性拿出80億元直接打出去似乎不太現(xiàn)實(shí)。從商業(yè)角度來(lái)說(shuō)，時(shí)間就是金錢，從法律角度來(lái)說(shuō)，對(duì)于商業(yè)或者客觀上有影響的時(shí)間因素法律是認(rèn)可時(shí)間因素的獨(dú)特價(jià)值的，比如中秋之前的月餅、西方圣誕之前的火雞。

再次，優(yōu)先權(quán)行使有無(wú)次數(shù)限制？訴訟就算打贏也恐怕判不來(lái)人心。

筆者注意到，媒體報(bào)道沙鋼曾根據(jù)南鋼集團(tuán)行使優(yōu)先權(quán)的情況提出增加報(bào)價(jià)十億元，如此則報(bào)價(jià)加上資金成本會(huì)成為判斷南鋼集團(tuán)是否符合優(yōu)先權(quán)同等條件的又一個(gè)必須考慮的因素，不過(guò)筆者更關(guān)注的是由此產(chǎn)生法律上有個(gè)需要解釋的具體問(wèn)題，那就是司法解釋規(guī)定的30天優(yōu)先權(quán)行使期限現(xiàn)在根據(jù)司法解釋是剛性的，如果小股東每次都卡在最后一天行使，而且競(jìng)買人又像沙鋼這樣增加出價(jià)，那么對(duì)于后面的出價(jià)是否還要再等30天優(yōu)先權(quán)期限屆滿小股東行使優(yōu)先權(quán)？如果答案肯定，競(jìng)買人每次增加一塊錢，這個(gè)游戲可以一直玩下去，如果答案否定，競(jìng)買人只需要增加一塊錢報(bào)價(jià)打敗優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。所以這個(gè)問(wèn)題沒(méi)法假設(shè)，還是得看實(shí)際情況再由法院判決。

雖然訴訟案件目前走向尚難預(yù)料，但是中信泰富特鋼集團(tuán)之所以可以走優(yōu)先權(quán)這條路徑，與原來(lái)股東的邀請(qǐng)或者至少歡迎、配合是分不開(kāi)的。這就涉及一個(gè)判決判不來(lái)南鋼股份的人心問(wèn)題，也是有限公司確實(shí)必須考慮資合與人合雙重屬性的重要問(wèn)題。從我國(guó)資本市場(chǎng)過(guò)去多年的多次收購(gòu)和反收購(gòu)的重大爭(zhēng)議案例來(lái)看，如果上市公司管理層和原來(lái)股東不歡迎，資本強(qiáng)行通過(guò)市場(chǎng)發(fā)起惡意收購(gòu)的，大都結(jié)局不佳。

雖然沙鋼并非資本也是實(shí)體企業(yè)，與我國(guó)資本市場(chǎng)上以前的資本收購(gòu)本質(zhì)不同，但是并購(gòu)一旦被視為惡意收購(gòu)觸發(fā)被收購(gòu)企業(yè)的抵抗反擊，法院和監(jiān)管不可能不考慮目標(biāo)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展畢竟還是依賴管理層和全體員工的客觀實(shí)際。因?yàn)槭召?gòu)之后大換血導(dǎo)致原來(lái)企業(yè)從此一蹶不振的先例并不少見(jiàn)。沙鋼與南鋼同在一省之內(nèi)互相熟悉，其若真的不愿意被收購(gòu)，強(qiáng)扭的瓜不甜，如果條件合適，適當(dāng)退出也不失為一種各方均可以體面接受的方案，從這個(gè)角度來(lái)看，這個(gè)案件的訴訟未必會(huì)走到判決，也可能各方協(xié)商和解才最終是皆大歡喜的結(jié)局。

（作者系上海段和段律師事務(wù)所律師）