今天發(fā)布的金融數(shù)據(jù)顯示，4月社融存量同比增長(zhǎng)10%，與3月持平，增量為1.22萬億元，比上年同期多2729億元。其中，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加4431億元，同比多增729億元。信貸口徑下的人民幣貸款增加7188億元，同比多增649億元。

乍一看，社融和信貸都比去年多增了，似乎數(shù)據(jù)還可以，但我們要注意到去年因疫情等因素，4月的信貸和社融增量都是超季節(jié)性低的，而今年僅是同比略增，所以數(shù)據(jù)其實(shí)并不好。

據(jù)wind一致預(yù)期，社融增量預(yù)計(jì)1.72萬億元，人民幣貸款（信貸口徑）預(yù)計(jì)1.13萬億元。2018到2021年同期社融增量均值為2.2萬億元，信貸口徑的人民幣貸款增量為1.3萬億元?？梢钥吹剑瑪?shù)據(jù)低于wind一致預(yù)期，也低于歷史同期均值。

信貸增速明顯放緩有兩個(gè)原因。一是儲(chǔ)備項(xiàng)目被提前消耗了。一季度銀行追求“開門紅”，再加上3月末業(yè)績(jī)考核壓力，銀行會(huì)把部分項(xiàng)目?jī)?chǔ)備提前挪到3月進(jìn)行投放，4月歷來是信貸投放小月。特別地，今年一季度信貸投放速度明顯較快，在高增速之后人民銀行也已經(jīng)強(qiáng)調(diào)“保持信貸合理增長(zhǎng)，節(jié)奏平穩(wěn)”，因此當(dāng)“開門紅”任務(wù)完成以及指標(biāo)壓力減小后，銀行信貸投放的意愿也就下降了。項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足也體現(xiàn)在票據(jù)上，4月表內(nèi)票據(jù)融資增加1280億元，銀行用票據(jù)沖量。

二是恢復(fù)性增長(zhǎng)動(dòng)能消退，經(jīng)濟(jì)景氣度有所回落，實(shí)體內(nèi)生性融資需求減弱。4月制造業(yè)PMI指數(shù)再次落回收縮區(qū)間，大部分企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表受損，今年又面臨著外需回落，內(nèi)需回升不穩(wěn)固的情景，目前大部分行業(yè)都在主動(dòng)去庫。特別是此前對(duì)未來預(yù)期較好而提前補(bǔ)庫的上游行業(yè)，當(dāng)預(yù)期回調(diào)后，原材料行業(yè)開始主動(dòng)去庫，可以看到4月采掘工業(yè)和原材料工業(yè)價(jià)格同比下滑8.5%和6.3%，降幅比上月增大3.8和2.1個(gè)百分點(diǎn)。在經(jīng)營(yíng)壓力較大的情況下，企業(yè)加杠桿進(jìn)行投資擴(kuò)產(chǎn)的意愿是非常低的。接下來我們逐項(xiàng)進(jìn)行分析。

信貸口徑下，4月份人民幣貸款增加7188億元，同比多增649億元。分部門看，居民部門在降杠桿，住戶貸款減少2411億元。其中，短期貸款減少1255億元，比去年增加601億元，比歷史同期（2018-2021年，下同）均值少2624億元。中長(zhǎng)期貸款減少1156億元，比去年減少842億元，比歷史同期均值少5410億元。

雖然五一節(jié)假日出行帶動(dòng)了一波消費(fèi)，但是居民可能更愿意花儲(chǔ)蓄而不是借錢。當(dāng)對(duì)未來就業(yè)和收入預(yù)期不穩(wěn)定時(shí)，自然也就不愿意背上負(fù)債，這反映出居民消費(fèi)信心不足。另外，4月地產(chǎn)銷售也在超季節(jié)性地走弱。2-3月地產(chǎn)銷售大幅沖高，但當(dāng)前地產(chǎn)市場(chǎng)回暖仍然不牢固，居民信心還是比較弱，在積壓需求釋放后購(gòu)房熱情度明顯回落，4月30大中城市商品房日均成交面積環(huán)比下降20.6%，環(huán)比回落幅度大于近4年（2018-2022年）。

企（事）業(yè)單位貸款增加6839億元，其中，短期貸款減少1099億元，較歷史同期均值多減了377億元。一季度時(shí)企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力較大，疊加銀行爭(zhēng)相投放低價(jià)貸款，企業(yè)融入短期資金進(jìn)行流動(dòng)性管理的需求較強(qiáng)，所以一季度企業(yè)短期貸款增速都比較高。

但進(jìn)入4月后，銀行投放低價(jià)貸款的動(dòng)力減小，企業(yè)也已經(jīng)有了不少資金（1-4月非金融性企業(yè)存款同比增加2.0萬億元），疊加經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)銷售回款增加，同時(shí)投資擴(kuò)產(chǎn)的意愿不強(qiáng)烈，再借入短貸的需求也就減少了。不過，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款保持增長(zhǎng)，政策驅(qū)動(dòng)力仍然較強(qiáng)。4月增量為6669億元，同比多增4017億元，比歷史同期均值也多增了1758億元。一方面，政策性開發(fā)性金融工具、政府財(cái)政發(fā)力推動(dòng)基建大項(xiàng)目逐步落地帶動(dòng)建筑業(yè)企業(yè)借貸增加。另一方面，在綠色化和智能化目標(biāo)要求下，制造業(yè)企業(yè)需要融資進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)。再來看社融的其他分項(xiàng)。政府債券凈融資4548億元，同比多636億元。4月地方新增專項(xiàng)債凈融資3351億元，同比多1983億元，是主要支撐項(xiàng)。

表外三項(xiàng)中，委托貸款增加83億元，同比多增85億元；信托貸款增加119億元，同比多增734億元。主要是壓降力度減輕、基建持續(xù)擴(kuò)張，地產(chǎn)保交樓仍在推進(jìn)共同帶動(dòng)了表外融資需求。不過由于表內(nèi)票據(jù)融資的貼現(xiàn)量大幅升高，表外未貼現(xiàn)銀行承兌匯票就減少了1347億元，同比少減1210億元。

最后，我們來看一下流動(dòng)性。4月末，廣義貨幣(M2)余額同比增長(zhǎng)12.4%，狹義貨幣(M1)余額同比增長(zhǎng)5.3%。

環(huán)比來看，M2增速比上月末降低0.3個(gè)百分點(diǎn)，可能是因?yàn)樵诖婵罾氏滦蓄A(yù)期下，居民用存款去購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品了（4月居民戶人民幣存款減少1.2萬億元）。

但是，“M2-M1”的剪刀差（7.1%）仍舊位于歷史高位，資金活化效率低。一是因?yàn)楸据喌禺a(chǎn)修復(fù)中，二手房銷售景氣度高，房款在居民部門之間流動(dòng)，而居民又把房款存入銀行。新房銷售也弱于歷史時(shí)期，房款回流至房企的速度減慢。地產(chǎn)的低景氣度使得本輪由房地產(chǎn)引起的信用派生效果減弱。二是因?yàn)閮?nèi)需恢復(fù)動(dòng)力不足，企業(yè)和居民的信心尚未完全恢復(fù)，消費(fèi)和投資的動(dòng)力不強(qiáng)，我們可以看到今年以來居民和企業(yè)的存款較去年分別多增了1.5萬億元和2.0萬億元。

最后，對(duì)本次數(shù)據(jù)進(jìn)行一個(gè)總結(jié)。

儲(chǔ)備項(xiàng)目前置以及實(shí)體內(nèi)生性融資需求偏弱使4月的信貸大幅回落，尤其是居民部門貸款再次出現(xiàn)負(fù)值，短貸和中長(zhǎng)期貸款均下滑，反映的是居民不愿意借錢消費(fèi)和購(gòu)房。同時(shí)，“M2-M1”剪刀差依舊位于高位，資金活化效率偏低，歸根結(jié)底是需求不足和預(yù)期走弱，企業(yè)和居民的信心尚未恢復(fù)，用于投資和消費(fèi)的意愿不強(qiáng)。

過剩的流動(dòng)性、相對(duì)偏弱的基本面以及利率下行的預(yù)期也就使得4月債市配置強(qiáng)勁，同時(shí)股市又出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情。目前亟需關(guān)注的是企業(yè)和居民部門對(duì)未來的預(yù)期，當(dāng)預(yù)期改善后，金融對(duì)實(shí)體的支持才能有持續(xù)性。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍需政策扶持以加快經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度，在提振信心的同時(shí)鞏固經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的好成果。

（作者為紅塔證券研究所所長(zhǎng)、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李奇霖，紅塔證券宏觀研究員楊欣、盧婉琪）