資本市場(chǎng)：前所未有的重要敬請(qǐng)期待的機(jī)遇

資本市場(chǎng)正在成為中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)力點(diǎn)、發(fā)動(dòng)機(jī)、動(dòng)力引擎。無論是疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，化解政府債務(wù)，土地財(cái)政向產(chǎn)業(yè)財(cái)政、股權(quán)財(cái)政轉(zhuǎn)型，還是未來中長期經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，國家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，中國式現(xiàn)代化等，都離不開資本市場(chǎng)的神助攻。當(dāng)前資本市場(chǎng)前所未有的重要，敬請(qǐng)期待的機(jī)遇。我們判斷，股權(quán)投資時(shí)代已經(jīng)到來。

去年黨的二十大就機(jī)構(gòu)改革作出重大部署。今年黨的二十屆二中全會(huì)通過的《黨和國家機(jī)構(gòu)改革方案》和國務(wù)院機(jī)構(gòu)改革方案中，重頭戲就是金融監(jiān)管架構(gòu)調(diào)整，包括：組建中央金融委員會(huì)和中央金融工作委員會(huì)，不再保留國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)及其辦事機(jī)構(gòu)；組建國家金融監(jiān)督管理總局（不再保留銀保監(jiān)會(huì)），中國證監(jiān)會(huì)升格為國務(wù)院直屬機(jī)構(gòu)，統(tǒng)籌推進(jìn)中國人民銀行分支機(jī)構(gòu)改革，完善國有金融資本管理體制，以及加強(qiáng)金融管理部門工作人員統(tǒng)一規(guī)范管理，深化地方金融監(jiān)管體制改革，建立以中央金融管理部門地方派出機(jī)構(gòu)為主的地方金融監(jiān)管體制等。經(jīng)過改革，我國金融監(jiān)管架構(gòu)由國務(wù)院系統(tǒng)“一委一行兩會(huì)”（金穩(wěn)委、人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)），調(diào)整為中央金融委員會(huì)和中央金融工作委員會(huì)統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)下的“一行一局一會(huì)”（人民銀行、國家金融監(jiān)督管理總局、證監(jiān)會(huì)）的新架構(gòu)。突出特點(diǎn)是加強(qiáng)黨中央對(duì)金融工作的集中統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)，由黨中央負(fù)責(zé)金融穩(wěn)定和發(fā)展的頂層設(shè)計(jì)、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、整體推進(jìn)、督促落實(shí)，研究審議金融領(lǐng)域重大政策、重大問題等。

近年來中央高度重視金融工作。2019年2月22日，中共中央政治局集體學(xué)習(xí)上，習(xí)近平總書記首次提出“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，強(qiáng)調(diào)“金融是國家重要的核心競(jìng)爭力”。2021年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確“要正確認(rèn)識(shí)和把握資本的特性和行為規(guī)律”。2022年4月29日，中共中央政治局集體學(xué)習(xí)聚焦“資本”，強(qiáng)調(diào)“發(fā)揮資本促進(jìn)社會(huì)生產(chǎn)力發(fā)展的積極作用”。

資本市場(chǎng)是金融領(lǐng)域改革的重點(diǎn)。2018年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出打造一個(gè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)，標(biāo)志著發(fā)展資本市場(chǎng)上升到前所未有的國家戰(zhàn)略高度。2019年10月黨的十九屆四中全會(huì)《決定》強(qiáng)調(diào)，“加強(qiáng)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)，健全具有高度適應(yīng)性、競(jìng)爭力、普惠性的現(xiàn)代金融體系”，將資本市場(chǎng)制度建設(shè)上升到國家治理體系建設(shè)的新高度。近年來資本市場(chǎng)的重大改革舉措，都是習(xí)近平總書記親自宣布的：2018年11月5日，習(xí)近平總書記在首屆中國國際進(jìn)口博覽會(huì)開幕式上宣布，在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制；2021年9月2日，習(xí)近平總書記在中國國際服務(wù)貿(mào)易交易會(huì)全球服務(wù)貿(mào)易峰會(huì)上宣布，繼續(xù)支持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，深化新三板改革，設(shè)立北京證券交易所，打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。2018年以來，我國資本市場(chǎng)開啟了創(chuàng)建以來最深刻的變革，多層次資本市場(chǎng)加快發(fā)育：2019年6月13日科創(chuàng)板開板，7月22日首批公司上市；2021年9月3日北交所成立，11月15日開市；2023年4月10日，首批主板注冊(cè)制新股上市交易，標(biāo)志著全面注冊(cè)制落地；2023年3月6日，《轉(zhuǎn)板上市指導(dǎo)意見（征求意見稿）》發(fā)布。同時(shí)，我國自2021年起執(zhí)行“史上最嚴(yán)”退市新規(guī)，僅2022年共有50家A股上市公司退市，其中強(qiáng)制退市46家，創(chuàng)歷史紀(jì)錄。

相較國際市場(chǎng)，我國社會(huì)融資結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，直接融資占比偏低。從社融結(jié)構(gòu)看，以銀行貸款為主的間接融資是我國企業(yè)主要融資渠道。截至2022年12月底，我國企業(yè)債券融資占社融比重9.01%，股票融資占比3.09%，直接融資占比合計(jì)12.1%。在這一扭曲的金融結(jié)構(gòu)下，儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的最終結(jié)果，就是形成大量債務(wù)。依賴金融系統(tǒng)的債性資本形成機(jī)制不可避免地出現(xiàn)了短期化趨勢(shì)，并和經(jīng)濟(jì)增速下行趨勢(shì)相互強(qiáng)化。這樣，資金就在銀行間市場(chǎng)、金融市場(chǎng)積壓，形成流動(dòng)性“堰塞湖”現(xiàn)象，無法從金融市場(chǎng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)。證監(jiān)會(huì)直接融資和間接融資國際比較專題研究顯示，1990年至2012年間，G20成員國平均直接融資比重從55%上升至66.9%，美國直接融資占比達(dá)80%以上。2020年12月25日原國務(wù)院副總理劉鶴在《人民日?qǐng)?bào)》署名文章中強(qiáng)調(diào)，堅(jiān)持以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為方向，對(duì)金融體系進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，大力提高直接融資比重，改革優(yōu)化政策性金融，完善金融支持創(chuàng)新的政策，發(fā)揮資本市場(chǎng)對(duì)于推動(dòng)科技、資本和實(shí)體經(jīng)濟(jì)高水平循環(huán)的樞紐作用，提升金融科技水平。事實(shí)上，中國經(jīng)濟(jì)要突破、突圍，短期能見效、長期可持續(xù)的牌不多，見效較快的路徑是：推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，提升金融效率。特別要從資本端破題、破局，發(fā)力資本市場(chǎng)，挖掘居民儲(chǔ)蓄和國資國企兩座“金山”，加快居民儲(chǔ)蓄向權(quán)益資本轉(zhuǎn)化，以管資本為主攻堅(jiān)國資國企改革，構(gòu)建健康的權(quán)益資本形成機(jī)制、積累機(jī)制，為資本市場(chǎng)注入增量權(quán)益資本的源頭活水，致力形成超過經(jīng)濟(jì)總量、百萬億元量級(jí)的長期權(quán)益資本力量。美國創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要經(jīng)驗(yàn)就是，擁有發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)和超過經(jīng)濟(jì)總量的長期權(quán)益資本。

如何看待資本市場(chǎng)？股權(quán)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)對(duì)資本市場(chǎng)的看法不盡相同。比較一下，去年二級(jí)市場(chǎng)低迷，不少證券投資基金產(chǎn)品凈值腰斬，一些明星基金經(jīng)理很受傷，甚至懷疑人生。但國盛資本包括盛石資本管理的53支股權(quán)基金，平均凈值去年不僅沒有回撤，反而有所增長。從股權(quán)投資角度看，2018年底至今，二級(jí)市場(chǎng)熊不時(shí)出沒刷存在感，股權(quán)市場(chǎng)卻基本保持牛市，只是市場(chǎng)估值略有波動(dòng)。資本市場(chǎng)深化改革帶動(dòng)A股上市公司數(shù)量連續(xù)突破4000家、5000家大關(guān)：2017年2月8日A股數(shù)量突破3000家，2020年9月28日突破4000家，2022年11月22日突破5000家。目前，A股上市公司已經(jīng)5200多家，五年時(shí)間新增2200家上市公司，顯然是股權(quán)投資的重大利好。再看融資，A股頻創(chuàng)歷史新高，2022年達(dá)5868.86億元，首超美股募資額481.2億美元（約合人民幣3350.97億元）。可見，股權(quán)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)并不相同，當(dāng)前確實(shí)是股權(quán)投資的戰(zhàn)略機(jī)遇期。國盛資本及盛石資本旗下股權(quán)基金的表現(xiàn)從一個(gè)側(cè)面印證了這一點(diǎn)。什么是牛市？不是指數(shù)非得要5000點(diǎn)、6000點(diǎn)（以上證指數(shù)為例）甚至更高才是牛市。用二級(jí)市場(chǎng)股票投資的思維看待資本市場(chǎng)并不恰當(dāng)。其實(shí)從企業(yè)IPO及上市再融資的角度，只要市場(chǎng)融資保持活躍、順暢，資本市場(chǎng)真正發(fā)揮資源配置功能，哪怕上證指數(shù)長期在3000-4000點(diǎn)運(yùn)行，對(duì)股權(quán)投資來說都是重大戰(zhàn)略機(jī)遇，這樣的市場(chǎng)就是牛市。如果指數(shù)還有一定升幅，那就是錦上添花的額外驚喜。預(yù)計(jì)未來5到10年，仍將是中國股權(quán)投資的大時(shí)代。

活躍、繁榮的資本市場(chǎng)是疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)力源泉。當(dāng)前我國正面臨改革開放40多年來最嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)大考。1978年改革開放以來的四十多年中，經(jīng)濟(jì)增速最低的二個(gè)年度都集中在疫情肆虐期間（2020-2022年），分別是2020年的2.3%和2022年的3%。此前，增速最低的是1990年的3.8%和1989年的4.1%。這一輪疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有報(bào)復(fù)性的一面，象出差出行、酒店餐飲等，深入下去其實(shí)并不樂觀。就2023年一季度經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)而言，初看超預(yù)期，GDP同比增長4.5%，但是數(shù)字背后隱患不少，結(jié)構(gòu)分化，冷熱不均，增收不增利：1-3月，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額15167.4億元，同比下降21.4%。我國經(jīng)濟(jì)要成功實(shí)現(xiàn)突圍、突破，加快疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，迫切需要深化金融供給側(cè)、資本端供給側(cè)改革，要求國家層面統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融政策、金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管，真正讓財(cái)政、貨幣政策及資本市場(chǎng)同頻共振，發(fā)揮動(dòng)力引擎作用。當(dāng)前，我國疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇關(guān)鍵是盡快修復(fù)住戶（一般居民）、企業(yè)、政府三張資產(chǎn)負(fù)債表。美國化解次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)表明，從資本市場(chǎng)切入，是資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的捷徑。2007年美國次貸危機(jī)引發(fā)全球金融海嘯后，為快速修復(fù)三張資產(chǎn)負(fù)債表，美國聚焦發(fā)力資本市場(chǎng)，出現(xiàn)了歷時(shí)15年的超級(jí)大牛市：道瓊斯指數(shù)從2008年初低位6440.08點(diǎn)起步，2022年初創(chuàng)下歷史新高36952.65點(diǎn)，翻了5.7倍；納斯達(dá)克指數(shù)從1265.52點(diǎn)最高攀升至16212.23點(diǎn)，翻了12.82倍；標(biāo)普指數(shù)666.79點(diǎn)最高攀升至4818.62點(diǎn)，翻了7.23倍。一輪牛市解決不了經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的根本性問題，卻是救急治標(biāo)、解燃眉之急的良方，從而為最終治本、痊愈贏得寶貴的時(shí)間和空間。

很多人說當(dāng)下我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)這么難，資本市場(chǎng)還有機(jī)會(huì)嗎？其實(shí)，資本市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，絕非晴雨表這么簡單，否則就解釋不了過去15年美股這輪史詩級(jí)大牛市，期間美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)遠(yuǎn)沒有如此強(qiáng)勁。美國股市從2008年低位上攻的前幾年，市場(chǎng)一再認(rèn)為是反彈行情，隨時(shí)可能打回原形，結(jié)果卻是沒有最高只有更高。再往前追溯，美國20世紀(jì)以來10個(gè)最大的牛市，大多發(fā)端于經(jīng)濟(jì)低迷之時(shí)?？梢?，宏觀經(jīng)濟(jì)有其自身的表現(xiàn)和周期，資本市場(chǎng)也有內(nèi)在運(yùn)行邏輯和規(guī)律。我們更愿意把它們區(qū)別對(duì)待、獨(dú)立判斷，然后觀察它們的關(guān)聯(lián)影響。我們傾向于認(rèn)為，這是二個(gè)不同的市場(chǎng)，如果市場(chǎng)流動(dòng)性保持充裕，資本市場(chǎng)完全有望走出相對(duì)獨(dú)立于宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的行情。我國疫后經(jīng)濟(jì)重振，資本市場(chǎng)是重要的發(fā)力點(diǎn)。當(dāng)務(wù)之急，是提振市場(chǎng)信心，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，多措并舉為資本市場(chǎng)引入增量資金，徹底走出當(dāng)下存量資金博弈的困局。果如此，眼下中國資本市場(chǎng)，可能類似美國2008-2010年時(shí)候的情形，值得期待，敬請(qǐng)期待。

（周道洪為上海國盛資本管理有限公司總經(jīng)理，上海盛石資本管理有限公司聯(lián)席董事長）