疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇從修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表開始

當(dāng)前，我國疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇關(guān)鍵是盡快修復(fù)住戶（一般居民）、企業(yè)、政府三大部門的資產(chǎn)負(fù)債表，推動經(jīng)濟(jì)運(yùn)行重回正常軌道。經(jīng)歷三年疫情，疊加錯綜復(fù)雜的國際環(huán)境及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性、周期性問題，三張資產(chǎn)負(fù)債表不同程度受損，并伴隨資產(chǎn)負(fù)債表的衰退。過去三年，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行失序，房地產(chǎn)周期下行，資本市場急劇波動，從資產(chǎn)、償債能力（流動性）及負(fù)債意愿等方面給三張資產(chǎn)負(fù)債表造成嚴(yán)重沖擊：由于負(fù)債的剛性特點，房產(chǎn)及證券價格波動下行，直接推升資產(chǎn)負(fù)債率，惡化資產(chǎn)負(fù)債表；經(jīng)濟(jì)失序，各部門收入銳減或增速放緩，造成流動性困難，直接影響債務(wù)本息支付能力和加杠桿意愿。

姑且從收入層面分析疫情期間我國三大部門資產(chǎn)負(fù)債表受到的影響：一是住戶部門資產(chǎn)負(fù)債表呈明顯收縮趨勢。居民收入增速下降，收入來源收窄、波動增加，降薪失業(yè)，住戶部門“口袋”越來越淺。就業(yè)壓力上升：城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率從2017-2019年平均5%升至2020-2022年平均5.4%；城鎮(zhèn)就業(yè)凈增量從2019年957萬人降至2021年502萬人。居民消費(fèi)增速明顯放緩：居民人均消費(fèi)支出年均增長從2017-2019年期間8%降至2020-2022年期間4.4%，下降3.6個百分點；2022年人均消費(fèi)支出和社會消費(fèi)品零售總額增速分別降至1.8%和-0.2%。住戶部門預(yù)期謹(jǐn)慎，防御意識提升，舉債意愿不高，更傾向于增加儲蓄，債務(wù)規(guī)模由“被動降速”轉(zhuǎn)為“主動降速”，整體債務(wù)規(guī)模從此前快速上漲轉(zhuǎn)趨平穩(wěn)。居民人均可支配收入明顯放緩：2016年2.38萬元，2019年3.07萬元，2022年3.69萬元，2017-2019和2020-2022合計增長分別為28.99%和20.20%，疫情期間增速放緩超過8.79個百分點。另據(jù)統(tǒng)計，住戶債務(wù)利息支出占可支配收入比重已達(dá)15%，美國只有7%。應(yīng)對疫情，住戶部門主動采取防御性策略，增加存款及銀行理財對負(fù)債的覆蓋率。這些年住戶部門儲蓄顯著增加，2019年底住戶存款余額82.14萬億元，2022年底達(dá)120.3萬億元，三年增長46.46%。居民儲蓄率從2019年29.9%升至2022年33.5%；二是企業(yè)破產(chǎn)倒閉、大面積虧損、營業(yè)收入銳減嚴(yán)重影響企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)及投資意愿。疫情期間，由于流動性環(huán)境較為寬松，我國企業(yè)部門債務(wù)溫和增長，資金面較為寬裕，但投資增速較低，說明企業(yè)部門債務(wù)增長主要基于流動性安排，而非考慮擴(kuò)大再生產(chǎn)及業(yè)務(wù)拓展。2022年固定資產(chǎn)投資增速僅為5.1%，其中房地產(chǎn)投資增速為-10%；三是稅收及土地財政劇降造成政府財政收支剪刀差持續(xù)，財政赤字維持較高水平，從中央到地方財政捉襟見肘，約束了政府未來提高支出的空間。2022年，我國公共財政收入增速為-2.1%，但財政支出上漲6.1%。2020-2022年，中央、地方財政赤字分別達(dá)9.72萬億元、2.52萬億元。廣義財政赤字更高。

總體評估，我國三張資產(chǎn)負(fù)債表大致情況如下：

一是住戶部門總體杠桿率基本健康，仍有擴(kuò)表空間，但意愿不強(qiáng)。疫情期間，住戶部門受房產(chǎn)、證券資產(chǎn)價格波動及收入增速放緩疊加影響，資產(chǎn)端影響較大，但尚未明顯惡化，資產(chǎn)負(fù)債表“躺平”。自2020年三季度開始，我國住戶部門杠桿率大致在62%上下波動，2022年為61.9%，在全球處于中等水平，略高于新興市場的平均水平，但遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家平均水平。需要特別關(guān)注的是基數(shù)龐大的中低收入群體“被平均”的情況，因為收入銳減，他們的資產(chǎn)負(fù)債表受疫情沖擊比較嚴(yán)重，真正修復(fù)需要一個較長的過程。

二是企業(yè)部門債務(wù)規(guī)模較高，由于營收、利潤及現(xiàn)金流劇降，資產(chǎn)負(fù)債表接近衰退，擴(kuò)表空間不大。先看有息負(fù)債，據(jù)央行統(tǒng)計，2022年末金融機(jī)構(gòu)本外幣各項貸款余額213.99萬億元，企事業(yè)單位本外幣貸款余額139.36萬億元。非金融企業(yè)部門杠桿率達(dá)160.9%，處于較高水平。

如果包括計息和非計息負(fù)債在內(nèi)，企業(yè)部門總體債務(wù)規(guī)模更高，大致匡算一下2021年底的債務(wù)規(guī)模，超過330萬億元：銀保監(jiān)會測算2021年末民企負(fù)債規(guī)模54.2萬億元；再看國企，根據(jù)國務(wù)院向全國人大的報告，2021年全國非金融國企及行政事業(yè)性單位負(fù)債總額209.4萬億元；國有金融企業(yè)負(fù)債總額313.7萬億元。由于存款對金融企業(yè)屬于負(fù)債，扣除2021年底本外幣存款余額238.61萬億元后，金融國企自身負(fù)債規(guī)模約75.09萬億元。這樣，民企、非金融國企和金融國企三項加總，總體債務(wù)規(guī)模達(dá)338.69萬億元（只是簡單匡算數(shù)字），為當(dāng)年GDP總量2.95倍。由此看來，在經(jīng)營狀況沒有明顯改善的情況下，企業(yè)部門擴(kuò)表基本沒有空間。

三是政府財政連年入不敷出赤字持續(xù)累積，地方財政壓力加大，但政府資產(chǎn)負(fù)債表總體健康，中央財政仍有較大運(yùn)作空間。2022年末中央財政國債余額25.87萬億元，地方政府債務(wù)余額35.07萬億元，總計債務(wù)余額60.94萬億元，政府部門杠桿率50.4%，其中中央政府杠桿率21.4%，地方政府杠桿率29.0%。根據(jù)國際清算銀行數(shù)據(jù)，截至2022年6月1日，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政府部門杠桿率為105.6%，歐元區(qū)為94.3%?？傮w看，我國政府部門杠桿率處于可控水平，債務(wù)風(fēng)險大致可控。值得一提的是，由于國資國企與政府的緊密關(guān)系，國企債務(wù)確實也是政府的巨大壓力，突出表現(xiàn)在地方城投平臺債務(wù)，當(dāng)中地方政府還存在隱性擔(dān)保的情況，這一問題成為社會熱議的焦點應(yīng)當(dāng)引起高度重視。當(dāng)然，城投平臺債務(wù)也沒有網(wǎng)絡(luò)上說得那么玄乎，除了政府和國企的隱性擔(dān)保，總體債務(wù)情況并未游離在國企資產(chǎn)負(fù)債表之外，已在表內(nèi)基本得以揭示。由此看，地方政府資產(chǎn)負(fù)債表確實堪憂，不僅沒有擴(kuò)表空間，而且需要化解債務(wù)壓力，當(dāng)然少數(shù)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)地方政府除外。

這樣未來資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向已基本清晰。首當(dāng)其沖是穩(wěn)定房地產(chǎn)，繁榮資本市場，修復(fù)核心資產(chǎn)價格。房地產(chǎn)是三大部門重點配置的基礎(chǔ)資產(chǎn)，直接從資產(chǎn)端影響資產(chǎn)負(fù)債表，要想方設(shè)法扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)市場低迷的態(tài)勢，穩(wěn)定基礎(chǔ)資產(chǎn)。同時要大力發(fā)展直接融資，繁榮資本市場，形成財富效應(yīng)，引導(dǎo)居民儲蓄更多配置權(quán)益資產(chǎn)。資本市場是資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的捷徑。美國化解2007年次貸危機(jī)就是從資本市場切入，通過財富效應(yīng)，快速修復(fù)三張資產(chǎn)負(fù)債表，從而幫助美國經(jīng)濟(jì)較快擺脫危機(jī)。其次是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、振興，各部門收入重拾增長通道。當(dāng)中關(guān)鍵是穩(wěn)定和提升市場預(yù)期、提振市場信心，提高企業(yè)主動投資意愿，提振市場主體積極性。目前，政府和住戶部門杠桿率總體處于安全水平，債務(wù)風(fēng)險總體可控，仍有加杠桿的空間。政府部門特別是中央財政可以更加積極，適度擴(kuò)大中央政府預(yù)算赤字，提升宏觀杠桿率，通過財政轉(zhuǎn)移支付等手段在中央政府和地方政府之間適度進(jìn)行部分債務(wù)騰挪，主動化解地方債務(wù)壓力，增強(qiáng)住戶和企業(yè)部門信心。要拿出當(dāng)年清理“三角債”的魄力，盡快解決地方政府對企業(yè)部門的積欠債務(wù)，緩解企業(yè)部門的流動性壓力。有專家建議在擴(kuò)大中央財政赤字的同時，進(jìn)一步依托中央信用，加強(qiáng)財政與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合、共同發(fā)力，采取類似于財政出資本金、貨幣當(dāng)局加杠桿的形式增加結(jié)構(gòu)性政策規(guī)模，使財政和央行的資金在風(fēng)險可控的條件下產(chǎn)生更大政策效果。這是完全可行的。特別值得一提的是，國資和財政本質(zhì)上是一體兩面、孿生兄弟，體量龐大的國資國企通過深化改革，既可以大大充實中央和地方財力，又給經(jīng)濟(jì)注入了活力，讓市場恢復(fù)信心，可謂一舉多得，堪稱一著妙棋、活棋。對住戶部門而言，關(guān)鍵是在居民可支配收入改善的前提下，適度提升杠桿率，引導(dǎo)居民消費(fèi)，將儲蓄轉(zhuǎn)化為房產(chǎn)、證券投資和其他權(quán)益投資。企業(yè)部門重在調(diào)結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大有效投資，大力培育新興產(chǎn)業(yè)，特別是國有企業(yè)深化改革，民營企業(yè)提升投資意愿。

（周道洪為上海國盛資本管理有限公司總經(jīng)理，上海盛石資本管理有限公司聯(lián)席董事長）