6月美聯(lián)儲議息會議如期暫停加息，但經(jīng)濟(jì)預(yù)測暗示年內(nèi)或仍有2次加息，此前市場主流預(yù)期認(rèn)為年內(nèi)僅加息1次。不過，鮑威爾講話對未來的利率決策表態(tài)模糊，關(guān)于繼續(xù)加息的討論不多，但強(qiáng)調(diào)今年不應(yīng)該降息。

我們?nèi)詢A向于認(rèn)為，美聯(lián)儲會在7月完成最后一次加息、年內(nèi)不降息。但下半年，美國通脹數(shù)據(jù)改善的幅度或更小，且通脹回落更需要以經(jīng)濟(jì)降溫為前提。美聯(lián)儲或有意令最后一次加息“懸而未決”，起到事實(shí)上延長緊縮周期的效果。對市場而言，應(yīng)警惕三季度市場風(fēng)格可能出現(xiàn)由“寬松交易”再到“緊縮交易”的反復(fù)。

會議聲明：如期暫停加息

美聯(lián)儲6月議息會議聲明，宣布暫停加息，即維持聯(lián)邦基金利率在5.00%~5.25%目標(biāo)區(qū)間，符合5月會議后的市場主流預(yù)期。同時，美聯(lián)儲維持其他政策利率：1）將存款準(zhǔn)備金利率維持在5.15%；2）將隔夜回購利率維持在5.25%；3）將隔夜逆回購利率維持在5.05%；4）將一級信貸利率維持在5.25%?？s表方面，美聯(lián)儲將維持原有計劃，即每月被動縮減600億美元國債和350億美元機(jī)構(gòu)債券和MBS。

經(jīng)濟(jì)和政策描述部分，6月聲明幾乎沒有變化，僅在宣布維持利率不變后，補(bǔ)充解釋了此舉目的是“使委員會能夠評估更多信息及其對貨幣政策的影響”。

經(jīng)濟(jì)預(yù)測：上修經(jīng)濟(jì)預(yù)期，預(yù)計再加息50BP

美聯(lián)儲6月發(fā)布的經(jīng)濟(jì)預(yù)測（SEP），相較3月的主要變化包括：1）明顯上調(diào)2023年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，由0.4%至1.0%；2）明顯下調(diào)2023年失業(yè)率預(yù)期，由4.5%至4.1%；3）明顯上調(diào)2023年核心PCE通脹率預(yù)期，由3.6%至3.9%；4）明顯上調(diào)2023年聯(lián)邦基金利率預(yù)期，由5.1%至5.6%。這些數(shù)據(jù)表明，美聯(lián)儲認(rèn)為今年美國經(jīng)濟(jì)韌性更強(qiáng)，核心通脹壓力也更為頑固，因此需要采取額外的“緊縮鞏固”。

具體來看：

1）經(jīng)濟(jì)增長方面，明顯上調(diào)2023年實(shí)際GDP增速0.6個百分點(diǎn)至1.0%，小幅下調(diào)了2024、2025年實(shí)際GDP增速0.1個百分點(diǎn)，分別至1.1%、1.8%。同時，維持長期經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期1.8%不變。

2）就業(yè)方面，明顯下調(diào)2023年失業(yè)率預(yù)測0.4個百分點(diǎn)至4.1%，同時小幅下調(diào)了2024、2025年失業(yè)率0.1個百分點(diǎn)至4.5%。維持長期失業(yè)率預(yù)期4.0%不變。

3）通脹方面，小幅下調(diào)2023年P(guān)CE同比增速預(yù)期0.1個百分點(diǎn)至3.2%，但明顯上調(diào)同期核心PCE同比增速預(yù)期0.3個百分點(diǎn)至3.9%；預(yù)計2024和2025年P(guān)CE和核心PCE同比分別回落至2.5%和2.1%左右，與上一次預(yù)期一致。

4）利率與點(diǎn)陣圖方面，委員們進(jìn)一步上修2023年末利率預(yù)期50BP至5.6%，同時也相應(yīng)上修2024和2025年利率預(yù)期。點(diǎn)陣圖顯示，在17位委員中，有9位委員預(yù)計2023年末利率到達(dá)5.5%~5.75%區(qū)間，較當(dāng)前水平高出50BP；有4位委員預(yù)計年內(nèi)僅加息25BP，2位預(yù)計不加息，3位預(yù)計加息超過50BP。換言之，絕大多數(shù)委員預(yù)計本次會議后，或還有至少1次加息；多數(shù)委員預(yù)計至少還有2次加息。本次點(diǎn)陣圖顯示的加息預(yù)期，高于會議前CME利率期貨市場預(yù)期，此前市場主流預(yù)期認(rèn)為7月或加息一次（63%），預(yù)計終端利率到達(dá)5.5%~5.75%的概率不足10%。

6月會議聲明及經(jīng)濟(jì)預(yù)測公布后，由于點(diǎn)陣圖利率預(yù)期高于市場預(yù)期，市場感受偏鷹：10年美債收益率一度躍升7BP至3.85%，刷新本周新高；美股三大股指一度跳水，標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)均由漲轉(zhuǎn)跌，盤中曾經(jīng)下跌0.7%~0.8%左右；美元指數(shù)由102.8附近一度躍升至103.3；黃金價格一度下跌10美元/盎司至1944美元/盎司。

鮑威爾講話：加息“速度”讓位于“高度”

美聯(lián)儲主席鮑威爾在聲明發(fā)布半小時后發(fā)表講話并接受采訪。整體來看，鮑威爾講話的鷹派程度弱于經(jīng)濟(jì)預(yù)測所傳遞的信息：關(guān)于為何暫停加息，鮑威爾稱目前加息更不追求“速度”，但仍較關(guān)注“高度”；但他避免使用“跳過加息”（skip）的表述，旨在傳達(dá)美聯(lián)儲尚未就7月會議做出決策。關(guān)于未來的利率決策，鮑威爾關(guān)于繼續(xù)加息的討論不多，但強(qiáng)調(diào)今年不應(yīng)該降息，而明年通脹回落后可能降息，以“維持”實(shí)際利率不變。關(guān)于經(jīng)濟(jì)和通脹前景，鮑威爾的引導(dǎo)并未超越經(jīng)濟(jì)預(yù)測，認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”仍有可能的同時，也暗示“遏制通脹”的重要性仍然高于“呵護(hù)經(jīng)濟(jì)”。

鮑威爾講話后，市場情緒有所緩和：10年美債收益率由3.85%回落至3.8%附近；美股三大股指集體轉(zhuǎn)漲，納指、標(biāo)普500和道指當(dāng)日分別收漲0.78%、0.39%和0.08%；美元指數(shù)由103.3回落至103附近；黃金價格重回1940美元/盎司上方。

具體來看：

1）關(guān)于暫停加息。多數(shù)記者就本次會議暫停加息提問，尤其考慮到經(jīng)濟(jì)預(yù)測暗示“應(yīng)該”再加息50BP，美聯(lián)儲為何不直接選擇繼續(xù)加息？鮑威爾曾兩次提到美聯(lián)儲加息決策的“三維度”框架：加息的“速度”“高度”以及“時長”。他認(rèn)為，去年加息的“速度”更為重要，因此美聯(lián)儲選擇大幅、快速加息；但隨著利率水平靠近需要達(dá)到的終點(diǎn)，美聯(lián)儲選擇放慢加息節(jié)奏，但仍認(rèn)為更高的利率水平可能是合適的，暗示目前加息“速度”的重要性已讓位于“高度”。

2）關(guān)于未來加息。雖然沒有記者直接詢問7月會否加息，但鮑威爾在回答其他問題時，就7月以及未來的加息決策表態(tài)比我們預(yù)期的更為模糊。首先，他在提到6月暫停加息時，糾正使用“跳過”這一表述，旨在傳達(dá)美聯(lián)儲尚未就7月會議作出決策，不承諾一定會加息。其次，他強(qiáng)調(diào)，點(diǎn)陣圖僅代表委員們在當(dāng)下的預(yù)期，并不應(yīng)視為對未來加息的決策。不過，鮑威爾認(rèn)為，盡管緊縮過度和緊縮不足的風(fēng)險趨于平衡，但當(dāng)前緊縮不足（通脹上行）風(fēng)險可能仍然更高，暗示未來繼續(xù)加息是合適的。

3）關(guān)于降息。有記者問道，經(jīng)濟(jì)預(yù)測顯示明年通脹仍高，但利率水平為何會下降。鮑威爾解釋，隨著通脹下降，實(shí)際利率水平（政策利率-通脹率）會自然上升；只要維持實(shí)際利率水平，就可以幫助通脹回落，繼而政策利率可以相應(yīng)調(diào)降。但他也強(qiáng)調(diào)，在今年通脹回落有限的背景下，不應(yīng)該降息。

4）關(guān)于經(jīng)濟(jì)、就業(yè)與通脹。通脹方面，不少記者擔(dān)憂住房服務(wù)通脹黏性。鮑威爾也承認(rèn)，過去半年住房通脹沒有出現(xiàn)明顯的回落進(jìn)展，但也沒有加速上漲。此外，有記者關(guān)心工資上漲會阻礙通脹回落。鮑威爾稱，“希望”看到工資增長水平逐漸回落（而不是斷崖式回落）。就業(yè)方面，鮑威爾的表態(tài)比較積極，認(rèn)為就業(yè)市場供需趨于平衡。還有兩位記者詢問了少數(shù)群體就業(yè)降溫和部分行業(yè)罷工的問題，這可能是美國就業(yè)市場正在降溫的一些微觀信號。經(jīng)濟(jì)方面，有記者問“軟著陸”的前景是否發(fā)生改變。鮑威爾的回答略顯猶豫，一方面強(qiáng)調(diào)仍然存在軟著陸的路徑，但另一方面更借此機(jī)會重申了美聯(lián)儲對于回答2%通脹的決心和承諾，暗示“遏制通脹”的重要性仍然高于“呵護(hù)經(jīng)濟(jì)”。

5）關(guān)于信貸緊縮。鮑威爾稱，目前評估信貸緊縮的影響仍然過早；如果美聯(lián)儲看到了這一影響，才會進(jìn)一步考慮（調(diào)整貨幣政策）。

6）關(guān)于金融風(fēng)險。有記者專門詢問了商業(yè)地產(chǎn)和非銀金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險。鮑威爾一方面承認(rèn)美聯(lián)儲正在關(guān)注這些風(fēng)險，強(qiáng)調(diào)了美聯(lián)儲具有維護(hù)金融穩(wěn)定的職責(zé)，另一方面也沒有承認(rèn)金融風(fēng)險對目前的貨幣政策有很大影響。

7）關(guān)于國債市場和財政可持續(xù)性。鮑威爾稱，美聯(lián)儲會關(guān)注國債流動性及市場影響；但財政可持續(xù)性不是其職責(zé)。當(dāng)被問到美聯(lián)儲會不會為財政融資，鮑威爾稱“絕無可能”。

政策邏輯：末次加息懸而未決

當(dāng)前美國宏觀環(huán)境頗為復(fù)雜，經(jīng)濟(jì)仍有韌性，但趨勢降溫的信號增多，且金融風(fēng)險冒頭。在此背景下，本次會議美聯(lián)儲選擇暫停加息，并且引導(dǎo)市場相信未來仍會加息，既可以緩解金融緊縮壓力，也不至于令金融條件過快放松，此乃權(quán)宜之計。往后看，在鮑威爾講話中提到的“三維度框架”中，我們認(rèn)為“時長”甚至比“高度”更重要，而適當(dāng)放緩速度并為未來的加息留出空間，能夠起到延長緊縮周期的效果。

雖然本次點(diǎn)陣圖顯示，多數(shù)官員預(yù)計未來至少還有2次加息，但鮑威爾講話對未來加息的語氣偏弱，再綜合考慮美國經(jīng)濟(jì)、就業(yè)和通脹降溫的趨勢基本確立，我們傾向于認(rèn)為，美聯(lián)儲在7月會完成最后一次加息，此后在不發(fā)生重大金融風(fēng)險的前提下盡量不降息，維持“充分限制性”利率水平較長時間，直到美國經(jīng)濟(jì)衰退兌現(xiàn)，通脹得以確定性回落。

但也需注意，7月重啟加息并非“板上釘釘”。正如鮑威爾講話時強(qiáng)調(diào)，7月會議還沒有決定，不應(yīng)把本次暫停加息稱為“跳過”加息。我們認(rèn)為以下可能條件的觸發(fā)，將會提高7月重啟加息的門檻：

一是，美國6月通脹數(shù)據(jù)大幅回落。7月會議前公布的6月通脹數(shù)據(jù)可能顯得積極，基數(shù)效應(yīng)下，6月CPI通脹率可能進(jìn)一步回落近1個百分點(diǎn)至3.2%左右（假設(shè)環(huán)比增長0.3%）。6月以來（截至13日）國際能源價格維持小幅下行走勢，也限制了6月通脹超預(yù)期走高的可能。

二是，美國6月失業(yè)率進(jìn)一步上行。美國5月失業(yè)率升至3.7%，假如進(jìn)一步上升，即可能突破2022年2月以來新高，并進(jìn)一步接近4%左右的“自然失業(yè)率”，降低繼續(xù)加息的必要性。

三是，美國銀行業(yè)發(fā)生新的爆雷及合并事件。財長耶倫6月7日的發(fā)言對美國銀行業(yè)看法偏謹(jǐn)慎，對于再次發(fā)生銀行合并“不會感到意外”。截至6月7日當(dāng)周，美聯(lián)儲銀行定期融資計劃（BTFP）使用規(guī)模突破1000億美元，連續(xù)五周上漲，也暗示銀行業(yè)流動性壓力猶存。

四是，美股出現(xiàn)較大調(diào)整。當(dāng)前美股的積極表現(xiàn)與美國經(jīng)濟(jì)前景略顯矛盾。隨著美債利率修復(fù)至銀行危機(jī)前水平，截至6月13日，標(biāo)普500指數(shù)風(fēng)險溢價水平進(jìn)一步刷新2009年以來新低，暗示美股“過熱”。

無論7月是否加息，美聯(lián)儲仍可能保留9月再加息的選項(xiàng)。由于“供給驅(qū)動型”通脹的改善空間有限，疊加基數(shù)原因，展望下半年，美國通脹數(shù)據(jù)改善的幅度或更小，且通脹回落更需要以經(jīng)濟(jì)降溫為前提。本次點(diǎn)陣圖暗示，7月和9月連續(xù)加息兩次，對多數(shù)聯(lián)儲官員而言也不會太過意外；而如果因?yàn)槠胶舛唐诮鹑陲L(fēng)險在7月繼續(xù)暫停加息，那么9月可能需要重啟加息以彌補(bǔ)所需的利率“高度”。此外，一旦市場確信美聯(lián)儲已經(jīng)終止加息，注意力就可能立即轉(zhuǎn)為何時降息，致使金融市場條件快速轉(zhuǎn)松，威脅美聯(lián)儲遏制通脹的效果。因此，我們認(rèn)為，美聯(lián)儲可能會有意令最后一次加息“懸而未決”，起到延長緊縮周期的效果。

市場展望：警惕“緊縮交易”反復(fù)

對市場而言，我們預(yù)計三季度市場風(fēng)格可能還會出現(xiàn)由“寬松交易”再到“緊縮交易”的反復(fù)。

美債方面，歷史上，美聯(lián)儲停止加息后，10年美債利率通常會明顯下行。近期升破3.8%的10年美債利率，基本反映了7月加息、年底前不降息的預(yù)期。如果7月加息預(yù)期降溫，10年美債利率可能回落，但過快回落又可能觸發(fā)美聯(lián)儲的“鷹派引導(dǎo)”。綜合來看，三季度10年美債利率波動區(qū)間或在3.5%~3.9%。

美股方面，近期美股的積極表現(xiàn)仍屬“金發(fā)女孩”行情，因“軟著陸”預(yù)期和貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期同時出現(xiàn)，疊加人工智能浪潮的加持。近期美股漲勢的持續(xù)性值得質(zhì)疑。不過，歷史上，美聯(lián)儲歷次停止加息到首次降息的過程，美股多數(shù)表現(xiàn)積極（但降息周期內(nèi)不排除大幅調(diào)整）。鑒于美國經(jīng)濟(jì)衰退壓力并非撲面而來，更顯循序漸進(jìn)，加上美聯(lián)儲暫緩加息，三季度美股大幅調(diào)整的概率亦不大。

美元方面，預(yù)計三季度美元指數(shù)波動區(qū)間仍保持100~105左右。歷史上，即使美聯(lián)儲停止加息后，美元都可能維持韌性，通常在首次降息前一個月才開始走弱。此外，美元指數(shù)對貨幣政策的“嗅覺”通常不如美債利率敏感，若美債利率維持高位，美元指數(shù)亦可能獲得支撐。最后，歐央行本月即使再加息25BP也將更接近加息終點(diǎn)，日本央行保持“按兵不動”，非美貨幣動向?qū)γ涝笖?shù)的影響或有限。

（鐘正生系平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，范城愷系平安證券宏觀分析師）

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