建設中國特色估值體系是國資國企改革的大考

2022年11月下旬，中國證監(jiān)會主席易會滿在2022金融街論壇年會上首次公開提出“探索建立具有中國特色的估值體系”，此后中特估值體系建設一時成為資本市場的焦點話題和投資熱點。市場是聰明的，快速作出積極反應、反饋：A股市場以“中字頭”股票為代表的“中特估”行情吹皺資本市場“一池春水”。市場反應也點出了當前中國特色估值體系建設的重點，那就是上市國企估值的合理回歸：占據(jù)A 股市值規(guī)模半壁江山的上市國企，估值遠低于市場平均水平，且處在歷史低位，總體市凈率（PB）低于1倍，處于破凈狀態(tài)，上市銀行股靜態(tài)市凈率更一度低至0.5倍。應當看到，國有股權在資本市場是一個特殊的存在，對市場發(fā)出的價格信號不敏感，最終造成價值長期被扭曲、被低估，相對上市民企的估值裂口較大?，F(xiàn)行國資管理體系，看似對國有上市公司、國有股權加了一道鎖，好像在保護國有資產(chǎn)，但由于影響了效率，扭曲、破壞了價值，其結果恰恰是國資的體制式流失。可見，深入推進國資國企改革，借助資本市場充分發(fā)現(xiàn)價值、提升價值，才是對國有資產(chǎn)最好的保護。

當前我國GDP體量、上市市值規(guī)模穩(wěn)居全球第二，國資國企作為公有制的重要實現(xiàn)形式，在國民經(jīng)濟中發(fā)揮著主導作用，如果整體估值長期偏低，不僅直接影響國企部門資產(chǎn)負債表，也將波及國家經(jīng)濟金融安全。中國特色估值體系建設本質(zhì)上是希望資本市場適應公有制為主體的所有制結構和中國式現(xiàn)代化的要求，體現(xiàn)我國產(chǎn)業(yè)發(fā)展特征、體制機制特色等，真實反映我國核心資產(chǎn)、優(yōu)勢資產(chǎn)的合理定價，從而增強金融資產(chǎn)定價權，更好發(fā)揮資本市場價值發(fā)現(xiàn)、資源配置功能。

中國特色估值體系建設遠非專家學者搞幾套技術指標和定價模型那么簡單，而是需要資本市場參與者協(xié)同共建的系統(tǒng)工程，是市場發(fā)現(xiàn)價值的長期過程，重中之重是上市公司質(zhì)量和可持續(xù)發(fā)展能力，并與資本市場發(fā)育、投資者結構、制度環(huán)境等息息相關。應當看到，上市國企估值偏低是市場選擇的結果，主因還是上市公司質(zhì)量、創(chuàng)新能力、資本運作能力、市場化程度、透明度、投資者關系管理等方面偏離市場預期，以及行政化方面的顧慮。上市國企只有深化市場化改革，練好“內(nèi)功”，全面提高公司質(zhì)量和核心競爭力，并通過市場驗收，得到市場認可，才能回歸合理估值水平。上市國企要強化資本運作，強化專業(yè)化戰(zhàn)略性整合，加大科技創(chuàng)新投入，推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，并持續(xù)優(yōu)化商業(yè)模式、公司治理體系、管理模式和激勵機制等，切實提質(zhì)增效，同時靈活運用并購重組、資產(chǎn)注入、引入戰(zhàn)略投資者、股份回購、股權激勵、股利政策等價值管理工具，提升公司市場價值。上市國企還要強化公眾公司意識，高度重視信息披露，增加透明度、能見度，并切實加強投資者關系管理，讓市場充分認識企業(yè)內(nèi)在價值。這樣，伴隨上市國企質(zhì)量提升，估值也將理性回歸，可望從此前估值業(yè)績的雙重抑制轉(zhuǎn)向雙重提升，各類資本對上市國企的投資回報率也將得以提高，最終收到“戴維斯雙擊”的效果。

借助中國特色估值體系建設和資本市場的神助攻，上市國企回歸合理估值也將打開股權財政接力土地財政的戰(zhàn)略空間。三年疫情疊加房地產(chǎn)周期下行，土地財政留下的巨大財政缺口如何填補？體量龐大的國資國企責無旁貸。近年來，隨著國資國企改革從“管資產(chǎn)”向“管資本”的根本轉(zhuǎn)變，我國國有資本經(jīng)營預算收入整體呈持續(xù)增長態(tài)勢，2019年達3960億元，2020-2022年三年疫情期間，分別達4778億元、5180億元和5689億元，增長有所提速。但與龐大的國資總量比較，國有資本經(jīng)營預算收入規(guī)模仍然極不相稱，如果要填補土地財政的缺口差距還很大。以2022年為例，全年國有土地使用權出讓收入比上年下降20197億元，而國有資本經(jīng)營預算收入雖較上年增長10%，而且還是歷年最高水平，也只有5689億元。

在中央及地方財政預算中，國有資本經(jīng)營預算收入是作為非稅收入單列科目核算的，主要指各級政府及其部門、機構履行出資人職責的一級企業(yè)上交的國有資本收益，主要包括：國有獨資企業(yè)按規(guī)定上交國家的利潤；國有控股、參股企業(yè)國有股權（股份）獲得的股利、股息；企業(yè)國有產(chǎn)權（含國有股份）轉(zhuǎn)讓收入；國有獨資企業(yè)清算收入（扣除清算費用），以及國有控股、參股企業(yè)國有股權（股份）分享的公司清算收入（扣除清算費用）；其他收入等。國有資本經(jīng)營預算收入的核算方式也指明了發(fā)力國有股權財政的兩大實現(xiàn)路徑：一是國企活力迸發(fā)，提質(zhì)增效，盈利能力和ROE水平提升，進而優(yōu)化股利分配政策，進行穩(wěn)定及更高比例的現(xiàn)金股利、股息分配，貢獻更高的上交利潤等；二是通過混合所有制改革，落實管資本為主的改革，以及國資優(yōu)化布局等方式，獲得可觀的股權轉(zhuǎn)讓收入。路徑一主要靠國企經(jīng)營改善和業(yè)績提升，對國有資本經(jīng)營預算收入貢獻幅度有限，路徑二涉及產(chǎn)權、股權改革，由于國資體量龐大，可望成為增厚國有資本經(jīng)營預算收入的源泉。兩大路徑均直接指向深化國資國企改革，改革已經(jīng)迫在眉睫，勢在必行。

國資國企是國民經(jīng)濟的重要支柱，做好了國資國企改革這篇大文章，我國經(jīng)濟發(fā)展中存在的許多問題都將迎刃而解：2021年，全國國企資產(chǎn)總額308.3萬億元，國資權益86.9萬億元；全國金融國企資產(chǎn)總額352.4萬億元，形成國有資產(chǎn)25.3萬億元；全國行政事業(yè)單位資產(chǎn)總額54.4萬億元，凈資產(chǎn)42.9萬億元。目前上市國企總市值不足50萬億元，國有資產(chǎn)證券化率較低，仍有巨量國資游離在資本市場之外，沒有進入到市場估值體系中去。要大力推進行政事業(yè)單位轉(zhuǎn)企改制，繼續(xù)深化混合所有制改革，踐行國資基金化運作，真正把國資國企打磨成國有資本，并優(yōu)化布局到戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、高精尖專特新等創(chuàng)新領域中去，切實提高國有資本流動性和含金量，全面提升國有資產(chǎn)證券化率，并推動上市國企提質(zhì)增效。這樣，通過中國特色估值體系建設，借助資本市場充分發(fā)現(xiàn)價值、提升價值，既盤活存量，又創(chuàng)造增量，股權財政就成為現(xiàn)實可行的路徑。與此同時，國資國企改革真正落實管資本以后，通過基金化運作等靈活方式，結合政府產(chǎn)業(yè)規(guī)劃進行相應投資，帶動當?shù)叵嚓P產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)發(fā)展，促進當?shù)亟?jīng)濟繁榮，既創(chuàng)造源源不斷的產(chǎn)業(yè)財政收入，土地財政也可望延續(xù)。綜上，龐大的國有資本可望成為充實經(jīng)濟權益資本的源頭活水，充分混合到我國經(jīng)濟的汪洋大海中去，并滲透進經(jīng)濟體的毛細血管和神經(jīng)末梢中去，成為推動經(jīng)濟活力迸發(fā)、創(chuàng)新發(fā)展的澎湃偉力和穩(wěn)定經(jīng)濟大盤的定海神針，實現(xiàn)政府、企業(yè)、投資者多贏局面，既開創(chuàng)股權財政、產(chǎn)業(yè)財政和土地財政三馬齊驅(qū)的局面，增厚政府財力，又搞活資本市場，吸引更多資金入市，為投資者帶來財產(chǎn)性收入，同時產(chǎn)業(yè)發(fā)展和企業(yè)成長又帶動稅收、就業(yè)、居民收入等全面增長，經(jīng)濟發(fā)展這盤大棋就真正活了。

我們欣喜地看到，今年1月國家國資委進一步優(yōu)化央企評價和考核指標體系，將“兩利四率”調(diào)整為“一利五率”，保留利潤總額、資產(chǎn)負債率、研發(fā)經(jīng)費投入強度、全員勞動生產(chǎn)率四個指標，用凈資產(chǎn)收益率替換凈利潤指標，用營業(yè)現(xiàn)金比率替換營業(yè)收入利潤率。這一調(diào)整突出了資本市場的價值取向，將推動央企轉(zhuǎn)變經(jīng)營方式，優(yōu)化商業(yè)模式。此舉將有助上市央企引入市場化經(jīng)營機制，優(yōu)化公司治理體系，提升盈利能力和對股東的綜合回報率，實現(xiàn)高分紅和高股息率，疊加央國企抵御經(jīng)濟周期波動、較強正外部性和戰(zhàn)略安全等方面的考量，可望催化市場對上市央企的價值重估和提升。

總之，中國特色估值體系建設其實是國資國企推進市場化改革的一場大考，而交出滿意答卷則是市場的殷切期待。

（周道洪為上海國盛資本管理有限公司總經(jīng)理，上海盛石資本管理有限公司聯(lián)席董事長）

注：《建設中國特色估值體系是國資國企改革的大考》一文摘要刊載于《上海國資》2023年04期。