5月信貸增速大幅回落；信貸脈沖再次轉負

信貸增速在2-3月超預期反彈之后，4月有所放緩，而5月大幅回落。5月官方社融同比增速和調整后社融（剔除股票融資）同比增速均從10%的水平回落0.5個百分點至9.4-9.5%，而高基數只是部分原因。我們估算的信貸脈沖從 4 月 的 0 . 8 % 走 弱 至 - 1 . 1 % （ 占 G D P 比 重 ）。5月新增信貸流量下行至23%（占GDP 比重，3個月移動平均），5月單月僅為18%。

新增人民幣貸款低于市場預期

5月新增人民幣貸款1.36萬億，弱于市場預期（市場調查均值為1.55萬億，瑞銀證券預測為1.6萬億），同比少增5300億元。5月新增人民幣貸款走弱主要由新增短期企業(yè)貸款（新增350億，同比少增2290億元）和票據融資（新增420億，同比少增6710億元）拖累。后者主要由于去年基數較高，當時企業(yè)短期信貸需求走強，且票據貼現利率大幅下降，可能促使一些企業(yè)通過票據貼現進行套利，推動去年5月票據融資規(guī)模大幅上升。另一方面，新增中長期企業(yè)貸款保持穩(wěn)?。?700億），同比多增2150億，表明政策對基建和企業(yè)部門持續(xù)提供信貸支持。不過在一季度新增信貸大幅走強之后，銀行信貸投放節(jié)奏已經開始逐步正常化，5月企業(yè)中長期貸款的同比多增量低于4月。

另一方面，新增中長期住戶貸款（主要是房貸）從4月的收縮反彈至增加1680億元（同比多增640億元，而4月同比多減840億元）。不過鑒于5月主要大中城市房地產銷售僅低位企穩(wěn)（參見瑞銀中國每日活動跟蹤 ），新增中長期住戶貸款仍處于2013年以來5月同期第二低的水平（僅高于2022年5月）。新增銀行貸款走弱，拖累新增社融低于預期高頻數據已顯示企業(yè)債和政府債券凈發(fā)行量大幅低于去年同期，因此我們對5月新增社會融資走弱已有預期。但5月新增社會融資規(guī)模1.56萬億，仍低于預期（市場調查均值為1.9萬億，瑞銀證券預測為2萬億），較去年同期少增1.3萬億。新增社融低于預期主要由社融口徑下的新增人民幣貸款（新增1.22萬億，同比少增6030億元）拖累。另一方面，企業(yè)債凈發(fā)行量（減少2180億元，同比少增2540億元）和政府債券凈發(fā)行量（5570億元，同比少增5010億元）均大致符合我們的預期。未貼現銀行承兌匯票走弱，拖累影子信貸整體收縮1460億，不過仍較去年同期小幅改善。

信貸增速究竟是強勁還是不足？

一個令眾多投資者感到困惑的問題是，為什么今年1-4月信貸強勁增長，但并未推動投資或經濟活動大幅修復。畢竟，即便2-3月企業(yè)和居民信心較為低迷，信貸需求較為疲軟，但2-3月信貸仍大幅超預期、實現了同比10%的強勁增長。部分投資者認為這是因為更多新增信貸流向了生產效率較低的經濟部門，如地方政府融資平臺和/或國有企業(yè)，因而信貸增長乘數效應較低。我們認為有兩個因素值得重視：其一，雖然2-4月信貸脈沖轉正，但絕對水平仍較低；其二，我們認為更多的新增信貸可能用于償還存量債務的利息，特別是現金流緊張的的地方政府融資平臺和房地產開發(fā)商。我們估計今年新增信貸的15-20%可能用于償還存量債務的利息支出。這意味著實際流向實體經濟部門的新增信貸可能少于官方數據。5月信貸增速大幅減速也并未扭轉該趨勢。因此，我們認為政府需要加大信貸支持力度，以支撐經濟企穩(wěn)修復。

我們預計三季度信貸支持有望加碼

鑒于年初至今全國地方政府土地出讓收入下降了22%（而財政預算中假設該收入同比持平），地方政府融資壓力可能明顯超過此前預期。為支持基建投資，我們認為政府應加大相關融資支持。相比發(fā)行特別國債，我們認為增加政策性銀行信貸投放和資金支持（尤其是專項基建投資債券/基金）的可能性更大。此外，政府需要計劃如何化解地方政府隱性債務風險，我們認為最有可能的選項是通過銀行體系加以推進。對于房地產行業(yè)，增加政策性銀行貸款和企業(yè)債券發(fā)行可以在一定程度上緩解開發(fā)商融資壓力。如果房貸首付比例下降、房地產銷售有所回暖，房貸也可能略有改善。最后，如上文所述，如果剔除用于償還債務利息的信貸，對實體經濟的“實際”新增信貸可能小于官方數據。這都意味著未來幾個月政府需要加碼信貸支持，配合準財政政策的擴張，確保對實體經濟提供充足的信貸支持。如果沒有財政/準財政和信貸政策配合，我們全年信貸增長10%的預測可能面臨一些下行風險。理想情況下，今年應實現超過10%的信貸增速以推動經濟復蘇。

6月降息之后，年內或再降息一次（下調MLF利率）

央行在6月13日將7天逆回購利率從2%下調10個基點至1.9%，同時下調常備借貸利率10個基點，引導利率走廊下行。雖然本次降息后，央行 7天逆回購的操作利率仍略高于市場利率（6月13日DR007為1.83%），但這仍是一個重要的政策信號。本次降息之后，央行可能在6月15日下調MLF利率，并在6月20日下調LPR利率。考慮到此前幾輪降準和存款利率改革的影響，LPR的降幅有可能大于MLF利率降幅。降息意味著政府可能對近期經濟放緩和通縮壓力感到擔憂，并且正在計劃加碼政策寬松和支持。

在本次6月降息之后，除了上述財政/準財政政策和房地產政策放松，我們認為央行可能會在年內再次下調MLF利率，以降低融資成本。降息和市場對貨幣政策寬松的預期可能會在未來一兩個月推動人民幣兌美元較目前水平進一步走弱（6月13日USDCNY為7.14）。央行可能會密切關注和控制人民幣貶值節(jié)奏。瑞銀預計美聯儲將在年內暫緩加息、12月可能開始降息，美元兌其他主要貨幣將走弱。因此，我們維持對人民幣兌美元匯率在年底回升至6.9-7.0的預測。

（汪濤為特約首席經濟學家）