5月信貸增速大幅回落；信貸脈沖再次轉(zhuǎn)負(fù)

信貸增速在2-3月超預(yù)期反彈之后，4月有所放緩，而5月大幅回落。5月官方社融同比增速和調(diào)整后社融（剔除股票融資）同比增速均從10%的水平回落0.5個(gè)百分點(diǎn)至9.4-9.5%，而高基數(shù)只是部分原因。我們估算的信貸脈沖從 4 月 的 0 . 8 % 走 弱 至 - 1 . 1 % （ 占 G D P 比 重 ）。5月新增信貸流量下行至23%（占GDP 比重，3個(gè)月移動(dòng)平均），5月單月僅為18%。

新增人民幣貸款低于市場(chǎng)預(yù)期

5月新增人民幣貸款1.36萬億，弱于市場(chǎng)預(yù)期（市場(chǎng)調(diào)查均值為1.55萬億，瑞銀證券預(yù)測(cè)為1.6萬億），同比少增5300億元。5月新增人民幣貸款走弱主要由新增短期企業(yè)貸款（新增350億，同比少增2290億元）和票據(jù)融資（新增420億，同比少增6710億元）拖累。后者主要由于去年基數(shù)較高，當(dāng)時(shí)企業(yè)短期信貸需求走強(qiáng)，且票據(jù)貼現(xiàn)利率大幅下降，可能促使一些企業(yè)通過票據(jù)貼現(xiàn)進(jìn)行套利，推動(dòng)去年5月票據(jù)融資規(guī)模大幅上升。另一方面，新增中長(zhǎng)期企業(yè)貸款保持穩(wěn)?。?700億），同比多增2150億，表明政策對(duì)基建和企業(yè)部門持續(xù)提供信貸支持。不過在一季度新增信貸大幅走強(qiáng)之后，銀行信貸投放節(jié)奏已經(jīng)開始逐步正?；?月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的同比多增量低于4月。

另一方面，新增中長(zhǎng)期住戶貸款（主要是房貸）從4月的收縮反彈至增加1680億元（同比多增640億元，而4月同比多減840億元）。不過鑒于5月主要大中城市房地產(chǎn)銷售僅低位企穩(wěn)（參見瑞銀中國每日活動(dòng)跟蹤 ），新增中長(zhǎng)期住戶貸款仍處于2013年以來5月同期第二低的水平（僅高于2022年5月）。新增銀行貸款走弱，拖累新增社融低于預(yù)期高頻數(shù)據(jù)已顯示企業(yè)債和政府債券凈發(fā)行量大幅低于去年同期，因此我們對(duì)5月新增社會(huì)融資走弱已有預(yù)期。但5月新增社會(huì)融資規(guī)模1.56萬億，仍低于預(yù)期（市場(chǎng)調(diào)查均值為1.9萬億，瑞銀證券預(yù)測(cè)為2萬億），較去年同期少增1.3萬億。新增社融低于預(yù)期主要由社融口徑下的新增人民幣貸款（新增1.22萬億，同比少增6030億元）拖累。另一方面，企業(yè)債凈發(fā)行量（減少2180億元，同比少增2540億元）和政府債券凈發(fā)行量（5570億元，同比少增5010億元）均大致符合我們的預(yù)期。未貼現(xiàn)銀行承兌匯票走弱，拖累影子信貸整體收縮1460億，不過仍較去年同期小幅改善。

信貸增速究竟是強(qiáng)勁還是不足？

一個(gè)令眾多投資者感到困惑的問題是，為什么今年1-4月信貸強(qiáng)勁增長(zhǎng)，但并未推動(dòng)投資或經(jīng)濟(jì)活動(dòng)大幅修復(fù)。畢竟，即便2-3月企業(yè)和居民信心較為低迷，信貸需求較為疲軟，但2-3月信貸仍大幅超預(yù)期、實(shí)現(xiàn)了同比10%的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。部分投資者認(rèn)為這是因?yàn)楦嘈略鲂刨J流向了生產(chǎn)效率較低的經(jīng)濟(jì)部門，如地方政府融資平臺(tái)和/或國有企業(yè)，因而信貸增長(zhǎng)乘數(shù)效應(yīng)較低。我們認(rèn)為有兩個(gè)因素值得重視：其一，雖然2-4月信貸脈沖轉(zhuǎn)正，但絕對(duì)水平仍較低；其二，我們認(rèn)為更多的新增信貸可能用于償還存量債務(wù)的利息，特別是現(xiàn)金流緊張的的地方政府融資平臺(tái)和房地產(chǎn)開發(fā)商。我們估計(jì)今年新增信貸的15-20%可能用于償還存量債務(wù)的利息支出。這意味著實(shí)際流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)部門的新增信貸可能少于官方數(shù)據(jù)。5月信貸增速大幅減速也并未扭轉(zhuǎn)該趨勢(shì)。因此，我們認(rèn)為政府需要加大信貸支持力度，以支撐經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)修復(fù)。

我們預(yù)計(jì)三季度信貸支持有望加碼

鑒于年初至今全國地方政府土地出讓收入下降了22%（而財(cái)政預(yù)算中假設(shè)該收入同比持平），地方政府融資壓力可能明顯超過此前預(yù)期。為支持基建投資，我們認(rèn)為政府應(yīng)加大相關(guān)融資支持。相比發(fā)行特別國債，我們認(rèn)為增加政策性銀行信貸投放和資金支持（尤其是專項(xiàng)基建投資債券/基金）的可能性更大。此外，政府需要計(jì)劃如何化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為最有可能的選項(xiàng)是通過銀行體系加以推進(jìn)。對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)，增加政策性銀行貸款和企業(yè)債券發(fā)行可以在一定程度上緩解開發(fā)商融資壓力。如果房貸首付比例下降、房地產(chǎn)銷售有所回暖，房貸也可能略有改善。最后，如上文所述，如果剔除用于償還債務(wù)利息的信貸，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“實(shí)際”新增信貸可能小于官方數(shù)據(jù)。這都意味著未來幾個(gè)月政府需要加碼信貸支持，配合準(zhǔn)財(cái)政政策的擴(kuò)張，確保對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供充足的信貸支持。如果沒有財(cái)政/準(zhǔn)財(cái)政和信貸政策配合，我們?nèi)晷刨J增長(zhǎng)10%的預(yù)測(cè)可能面臨一些下行風(fēng)險(xiǎn)。理想情況下，今年應(yīng)實(shí)現(xiàn)超過10%的信貸增速以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

6月降息之后，年內(nèi)或再降息一次（下調(diào)MLF利率）

央行在6月13日將7天逆回購利率從2%下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至1.9%，同時(shí)下調(diào)常備借貸利率10個(gè)基點(diǎn)，引導(dǎo)利率走廊下行。雖然本次降息后，央行 7天逆回購的操作利率仍略高于市場(chǎng)利率（6月13日DR007為1.83%），但這仍是一個(gè)重要的政策信號(hào)。本次降息之后，央行可能在6月15日下調(diào)MLF利率，并在6月20日下調(diào)LPR利率?？紤]到此前幾輪降準(zhǔn)和存款利率改革的影響，LPR的降幅有可能大于MLF利率降幅。降息意味著政府可能對(duì)近期經(jīng)濟(jì)放緩和通縮壓力感到擔(dān)憂，并且正在計(jì)劃加碼政策寬松和支持。

在本次6月降息之后，除了上述財(cái)政/準(zhǔn)財(cái)政政策和房地產(chǎn)政策放松，我們認(rèn)為央行可能會(huì)在年內(nèi)再次下調(diào)MLF利率，以降低融資成本。降息和市場(chǎng)對(duì)貨幣政策寬松的預(yù)期可能會(huì)在未來一兩個(gè)月推動(dòng)人民幣兌美元較目前水平進(jìn)一步走弱（6月13日USDCNY為7.14）。央行可能會(huì)密切關(guān)注和控制人民幣貶值節(jié)奏。瑞銀預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在年內(nèi)暫緩加息、12月可能開始降息，美元兌其他主要貨幣將走弱。因此，我們維持對(duì)人民幣兌美元匯率在年底回升至6.9-7.0的預(yù)測(cè)。

（汪濤為特約首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）