中國經(jīng)濟(jì)雖然一季度有明顯反彈，但進(jìn)入二季度后經(jīng)濟(jì)動能弱于市場預(yù)期。就業(yè)和物價(jià)等其他宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)增速低于潛在增速，5月CPI同比上升0.2%。另一方面，過去一年廣義貨幣增長速度加快，但貨幣擴(kuò)張對需求的促進(jìn)作用似乎有限。貨幣擴(kuò)張對資產(chǎn)價(jià)格支持作用似乎也有限。

M2擴(kuò)張對資產(chǎn)價(jià)格支持作用有限也許意味著市場過于悲觀，但還有沒有其他可能？那么問題出在哪兒？最近市場討論的一個(gè)熱點(diǎn)問題就是錢去哪兒了，發(fā)出去那么多貨幣為什么對經(jīng)濟(jì)的刺激作用有限？

錢從哪兒來？

區(qū)分外生和內(nèi)生貨幣。現(xiàn)代貨幣理論（MMT）背后關(guān)鍵的邏輯就是區(qū)分了外生貨幣和內(nèi)生貨幣。信貸投放產(chǎn)生的貨幣是內(nèi)生貨幣。私人部門信貸不僅僅取決于利率高低，且具有很強(qiáng)的順周期性。在周期向上階段，即便利率很高，貸款需求也很旺盛。相反的，如果對未來經(jīng)濟(jì)缺乏信心，即使利率再低，私人部門也不愿意借款。一個(gè)完整的金融周期一般會持續(xù)15-20年，比一般的經(jīng)濟(jì)周期更長。但財(cái)政投放貨幣就不一樣，一方面逆周期性很強(qiáng)，政府投放貨幣的方式要么是通過免費(fèi)的減稅或轉(zhuǎn)移支付，要么是政府采購，沒有人會拒絕政府送錢。另一方面，財(cái)政投放貨幣增加私人部門的凈資產(chǎn)和收入，對消費(fèi)和投資的促進(jìn)作用強(qiáng)。相反的，信貸投放貨幣不增加私人部門凈資產(chǎn)，反而增加了未來的債務(wù)償還負(fù)擔(dān)。總體來講，財(cái)政比金融的逆周期調(diào)節(jié)效率高（圖表6）。

當(dāng)然這兩種貨幣投放方式也不能走極端。財(cái)政投放貨幣過多的問題是帶來通脹，比如疫情以來美國財(cái)政貨幣政策大幅擴(kuò)張帶來了目前的高通脹。中國以往更多依靠信貸投放貨幣，這帶來了目前的債務(wù)問題。所以，一國的貨幣投放需要依據(jù)當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)面臨的主要矛盾在這兩種方式中找到平衡。

財(cái)政投放貨幣也有助于促進(jìn)中長期經(jīng)濟(jì)增長。有人會問，政府的債務(wù)難道就不用償還嗎？政府債務(wù)的債權(quán)人是私人部門，因此政府債務(wù)上升是增加了私人部門的凈資產(chǎn)。而政府作為代理人，債務(wù)實(shí)際上是由下一代人承擔(dān)。因此，財(cái)政赤字增加實(shí)際上花的是下一代人的錢并增加了當(dāng)代人的凈資產(chǎn)。如果擴(kuò)大的財(cái)政赤字能夠被用來提升下一代人的人力資本，提升中長期經(jīng)濟(jì)增速，那這其實(shí)是與追求經(jīng)濟(jì)學(xué)中的動態(tài)效率相一致的。例如，當(dāng)前青年人的失業(yè)率較高，而青年人在進(jìn)入勞動力市場時(shí)如果遭遇挫折，對于他終身的人力資本積累都會產(chǎn)生負(fù)面影響，不利于中長期經(jīng)濟(jì)增長。如果財(cái)政擴(kuò)張可以針對性發(fā)力降低青年人失業(yè)率，實(shí)際上是有利于促進(jìn)中長期經(jīng)濟(jì)增長的。

圖表6：區(qū)分外生與內(nèi)生貨幣（MMT）

中國金融周期下行，需要財(cái)政擴(kuò)張。從金融周期的角度來看，美國經(jīng)歷了2008年的次貸危機(jī)后，金融周期下行直到2013年觸底，過去10年處在上升階段，內(nèi)生貨幣增長動能較強(qiáng)，雖然近期部分中小銀行風(fēng)險(xiǎn)暴露，但是美國政府救市后市場表現(xiàn)仍然較強(qiáng)，目前為止還沒有發(fā)生嚴(yán)重的信用緊縮，正因?yàn)檫@樣，部分投資者指望美聯(lián)儲下半年開始降息有點(diǎn)太樂觀了。與歐美各國存在顯著區(qū)別的是，中國當(dāng)前處于金融周期的下行階段，內(nèi)生信貸需求偏弱（圖表8）。2017年全國金融工作會議后，金融監(jiān)管加強(qiáng)，金融周期出現(xiàn)拐點(diǎn)，表現(xiàn)為房地產(chǎn)行業(yè)面臨下行壓力以及信貸投放節(jié)奏的放緩。因此，中國處在金融周期的下行階段，財(cái)政和準(zhǔn)財(cái)政驅(qū)動的貨幣投放，即所謂外生貨幣的重要性在上升，更需要財(cái)政擴(kuò)張來進(jìn)行宏觀逆周期調(diào)節(jié)。

圖表8：內(nèi)生貨幣：中國金融周期下半場，動能不足

但疫情以來，中國廣義財(cái)政擴(kuò)張力度相對有限。為衡量廣義財(cái)政擴(kuò)張力度，我們將賣地收入作為融資項(xiàng)計(jì)算廣義財(cái)政赤字率。2020年新冠疫情后，中國的廣義財(cái)政僅在2020年有顯著擴(kuò)張，其余年份的財(cái)政擴(kuò)張力度則相對有限（圖表9），這意味著當(dāng)前財(cái)政存在進(jìn)一步發(fā)力的空間。

總的來看，思考疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可從三個(gè)維度切入。第一，自主動能，疫情防控政策優(yōu)化后，供給能力恢復(fù)和積壓需求的釋放促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，但是這種自主動能的恢復(fù)偏弱，主要原因在于服務(wù)業(yè)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)修復(fù)的乘數(shù)效應(yīng)較弱。第二，宏觀政策方面，整體財(cái)政擴(kuò)張力度相對有限，政策性金融成為政策主力，但畢竟仍屬于貸款，增加非金融部門的債務(wù)，和財(cái)政還是有本質(zhì)區(qū)別。宏觀政策的效果也存在一定時(shí)滯，在私人部門避險(xiǎn)情緒較高的背景下乘數(shù)效應(yīng)也有所下降。第三，私人部門信心不足，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，導(dǎo)致其對安全資產(chǎn)的需求增加，貨幣利率下行。綜合來看，這表現(xiàn)為實(shí)體層面的投資需求下降，金融層面則是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下跌。

基于上述討論，我們?nèi)绾慰创磥碚?？我們需要什么樣的政策組合才能帶來可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇？

圖表9：…財(cái)政擴(kuò)張力度有限

從金融到財(cái)政

在金融周期下行階段，理想的貨幣環(huán)境是“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”。從金融到財(cái)政，從內(nèi)生貨幣到外生貨幣，具體的政策手段有三個(gè)：貨幣政策、監(jiān)管政策和財(cái)政政策。從貨幣政策角度來看，6月13日，央行下調(diào)7天逆回購利率10bp。但如果央行降息沒有配合財(cái)政擴(kuò)張的話，在私人部門信心不足的情況下，貨幣政策通過信貸傳導(dǎo)的效果可能有限。從監(jiān)管政策角度來看，如果私人部門信心不足，即使有取消限購限貸、降低首付比例等監(jiān)管政策放松，效率可能也不高（圖表10）。總之，在信用緊縮的順周期壓力下，靠信貸和房地產(chǎn)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)的效率低，或者從結(jié)果反推來看，要達(dá)到理想的政策效果，則可能需要異乎尋常力度的貨幣放松和信貸擴(kuò)張，帶來長期的負(fù)面影響。

圖表10：理想的貨幣環(huán)境：緊信用、松貨幣、寬財(cái)政

就現(xiàn)階段而言，最優(yōu)的政策選擇是財(cái)政擴(kuò)張。經(jīng)過過去十幾年的信貸擴(kuò)張，中國債務(wù)積累已到了較高位置，目前采用擴(kuò)張信貸的方式即使短期有助于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，也可能會進(jìn)一步增加后續(xù)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。貨幣放松既可以支持財(cái)政擴(kuò)張，也可以支持信貸擴(kuò)張，但這兩種方式對于經(jīng)濟(jì)增長、居民部門信心、匯率、通脹、債務(wù)和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)性有不同的影響（圖表11）。在現(xiàn)階段，基于中國經(jīng)濟(jì)的情況權(quán)衡利弊，財(cái)政擴(kuò)張是較優(yōu)選擇，我們以匯率為例做進(jìn)一步說明。

圖表11：權(quán)衡利弊，財(cái)政擴(kuò)張是當(dāng)前的較優(yōu)選擇

四、市場友好型財(cái)政擴(kuò)張：從投資到消費(fèi)

財(cái)政擴(kuò)張的空間有多大？我們可以從三個(gè)層面來理解約束，一是通脹，二是擠出效應(yīng)，三是可持續(xù)性。首先，通脹不是目前的約束條件。財(cái)政政策擴(kuò)張可能帶來通脹，但目前來講通脹處在低位，甚至有觀點(diǎn)擔(dān)心通縮。

其次，限制擠出效應(yīng)需要市場友好型的財(cái)政擴(kuò)張，從導(dǎo)向來看應(yīng)該體現(xiàn)為從投資轉(zhuǎn)向消費(fèi)。擠出效應(yīng)是指政府直接參與經(jīng)濟(jì)活動包括投資可能會給資源配置帶來的扭曲，什么樣的財(cái)政政策能夠降低其對市場的干擾？

首選是擴(kuò)大消費(fèi)的財(cái)政政策。此類政策一方面有利于刺激短期增長，另一方面可以在長期促進(jìn)科技創(chuàng)新水平。從各國消費(fèi)市場規(guī)模與創(chuàng)新之間的關(guān)系來看，一國的消費(fèi)規(guī)模越大，人均創(chuàng)新水平越強(qiáng)（圖表16）。這背后的邏輯一是規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，即需求規(guī)模擴(kuò)大帶動產(chǎn)品規(guī)模增加，單位研發(fā)成本下降；二是范圍經(jīng)濟(jì)，多樣化消費(fèi)需求提供了更多的技術(shù)應(yīng)用場景，反過來促進(jìn)了研發(fā)投入。

圖表16：各國消費(fèi)市場規(guī)模與創(chuàng)新

當(dāng)前，中國仍有較大的擴(kuò)消費(fèi)空間。從全球各國對比來看，如果觀察人口年齡結(jié)構(gòu)與居民消費(fèi)占GDP比重的關(guān)系，中國似乎是一個(gè)例外值。具體而言，按照世界各國平均規(guī)律來看，中國居民消費(fèi)占GDP比重至少應(yīng)該比當(dāng)前的水平高出十幾個(gè)百分點(diǎn)（圖表17）。因此，從這種意義上來說，中國消費(fèi)提升的潛力巨大。

圖表17：擴(kuò)大消費(fèi)：中國有較大的空間

市場友好型的財(cái)政擴(kuò)張著重促進(jìn)消費(fèi)。2023年6月2日，國務(wù)院常務(wù)會議的精神就較好兼顧了生產(chǎn)與消費(fèi)、短期與長期[2]。具體政策措施上，一方面延續(xù)和優(yōu)化了新能源汽車車輛購置稅減免政策，更大力度釋放新能源汽車的消費(fèi)潛力，另一方面加強(qiáng)財(cái)政投入保障，提高對學(xué)前教育投入比重，促進(jìn)學(xué)前教育事業(yè)的普及、普惠。從結(jié)果來看，市場友好型財(cái)政擴(kuò)張的核心是讓居民消費(fèi)來引導(dǎo)資源配置，既有利于短期逆周期調(diào)節(jié)，又有利于長期經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長。就促進(jìn)消費(fèi)而言，財(cái)政政策還可在許多方面發(fā)力。

一是調(diào)整支出結(jié)構(gòu)。比如，增加面向農(nóng)村老年人等弱勢群體的轉(zhuǎn)移支付，增加教育和醫(yī)療等公共服務(wù)保障支出，將失業(yè)年輕人納入社會保障體系，降低固定資產(chǎn)投資支出占比等。此外，財(cái)政還可提升旨在鼓勵生育的補(bǔ)助力度，例如完善育兒津貼、生育獎勵、稅收抵免等直接補(bǔ)助制度，以及大力提升普惠托育等間接補(bǔ)助力度。這有助于鼓勵生育、促進(jìn)生育率回升。從結(jié)果來看，上述政策措施一方面有利于促進(jìn)消費(fèi)，解決人口挑戰(zhàn)，激發(fā)短期和中長期的經(jīng)濟(jì)增長潛力，另一方面也有助于彌合收入差距，增強(qiáng)社會保障體系的轉(zhuǎn)移支付和調(diào)節(jié)收入分配屬性。

二是調(diào)整收入結(jié)構(gòu)。稅收的公平原則要求稅負(fù)與公民的收入成比例甚至累進(jìn)稅率，而間接稅卻具有累退性質(zhì)，既不能幫助調(diào)節(jié)人群之間收入分配差距，也不能平滑個(gè)人在經(jīng)濟(jì)周期不同階段的可支配收入變化。就未來的優(yōu)化方向而言，十八屆三中全會已經(jīng)指明方向[3]，降低間接稅增加直接稅，需要降低增值稅等流轉(zhuǎn)稅稅負(fù)，引入新的直接稅稅種，擴(kuò)大直接稅稅基或提高直接稅稅率。具體到直接稅層面，財(cái)政可著手降低社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)，從而增加居民部門的支配收入。因此，提高直接稅的主要方式需要落在財(cái)產(chǎn)類相關(guān)稅收上。

第三，就政府債務(wù)的可持續(xù)性而言，更應(yīng)該用功能財(cái)政理念看待財(cái)政政策的作用。要發(fā)揮財(cái)政擴(kuò)張的積極作用，不可避免地要求公共部門增加借貸，與之相伴隨的一個(gè)問題是如何保證財(cái)政以及公共部門債務(wù)的可持續(xù)性。從其奉行的借貸原則來看，私人部門應(yīng)是“量入為出”，這是因?yàn)樗饺耸腔ㄗ约簰甑腻X；而政府部門則是“量出為入”，只要政府部門花出去的錢有利于促進(jìn)長遠(yuǎn)的增長，未來的稅基就會增加。具體而言，這涉及政府的融資成本和經(jīng)濟(jì)增長的平衡，如果國債收益率低于GDP增速（r < g），政府通過舉債來增加需求就具有可持續(xù)性。這意味著政府部門增加借貸帶來的償付壓力較輕，且政府債務(wù)水平隨著經(jīng)濟(jì)增長被稀釋，長期的債務(wù)可持續(xù)性有保障。

更進(jìn)一步，國債的表現(xiàn)天然具有逆周期的特征，比如在經(jīng)濟(jì)衰退期間，私人部門債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，是順周期的，而投資者對國債的需求反而上升，是逆周期的。從資產(chǎn)配置的角度看，國債扮演安全資產(chǎn)的角色，在經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降時(shí)，增加國債等安全資產(chǎn)的供給，有類似增加貨幣供給的作用，從而降低信心不足對實(shí)體經(jīng)濟(jì)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的沖擊。

注釋

[1]Keynes, John Maynard, 1883-1946. The General Theory of Employment, Interest and Money. London :Macmillan, 1936.[2]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202306/content_6884318.htm[3]https://www.gov.cn/hudong/2015-06/09/content_2875841.htm

（彭文生為中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）