中國消費并非在降級

2022年以來，關(guān)于“消費降級”的討論逐漸增多，今年在五一和端午假期旅游消費量升價未升、拼多多業(yè)績大超彭博一致預(yù)期、高端白酒板塊持續(xù)疲弱的背景下，“消費降級”一度成為熱詞。但是，中國消費真的降級了嗎？未來消費如何持續(xù)升級？消費行業(yè)是否還有投資機會？本文將就此進行探討。

1.消費降級的擔憂從何而來？

宏微觀跡象引發(fā)投資者對中國消費降級的討論。2022年以來，關(guān)于消費降級的討論就開始增多，原因在于一些宏微觀數(shù)據(jù)和事件引起了投資者的探討。

宏觀方面，2022年以來，社零各分項中必選消費的增長仍較為穩(wěn)健，其中糧油食品、飲料的同比增速維持在8%左右，但可選消費的增長偏弱，家電音像、汽車均經(jīng)歷了一段時間的負增長。其次，今年五一和端午假期旅游出行熱度較高，使得市場對消費復(fù)蘇充滿期待，但數(shù)據(jù)公布后發(fā)現(xiàn)旅游收入的增長不及人次增長，盡管五一/端午期間旅游人次已恢復(fù)至2019年同期的119%/113%，但收入僅恢復(fù)至2019年同期的101%/95%，市場再次擔憂居民消費能力。微觀方面，拼多多業(yè)績超預(yù)期引發(fā)了市場對中國消費降級的探討，由于拼多多平臺上所銷售的產(chǎn)品多為平價商品，2022年拼多多營收達1306億元，同比增長39%，歸母凈利潤為315.38億元，同比增長306%；今年一季度拼多多業(yè)績再次超預(yù)期，23Q1營收為376億元，同比增長58%，遠超彭博分析師一致預(yù)期的323億元，歸母凈利潤為81億元，同比大增212%，一定程度上反映平價商品的偏好在上升。此外，京東放緩的盈利增速加重了市場對消費降級的擔憂，由于品牌高價商品在京東的占比較高，因而京東常被視為中高消費的代表，其23Q1營收為2430億元，同比僅增長1.4%，歸母凈利潤63億元，同比扭虧，一定程度上反映中高端消費增長動能趨弱。

市場對消費降級的擔憂更多是消費階段性休整時期悲觀情緒的表達方式。

投資者有時會將短期現(xiàn)象長期化，將對短期消費景氣度不佳的討論演變?yōu)閷χ虚L期消費前景的擔憂，對消費降級的擔憂可能更多只是表達悲觀情緒的一種方式，并不代表消費降級存在。

往前追溯，2018年也曾出現(xiàn)過消費降級被市場高度關(guān)注的現(xiàn)象。2018年中國經(jīng)濟出現(xiàn)下行壓力，消費景氣度下滑，社零當月同比增速由3月高點的10.1%下滑至11月低點的8.1%，并且限額以上企業(yè)回落更加明顯，由9.0%下降至2.1%。微觀層面，A股消費板塊歸母凈利累計同比增速由18Q1的18.8%降至18Q4的-4.7%；然而涪陵榨菜作為價格相對較低的日常食品，其18年歸母凈利同比增速達59.8%，顯著優(yōu)于消費整體。在此背景下市場上關(guān)于中國消費降級的討論越來越多，以至于商務(wù)部、發(fā)改委出來發(fā)聲，表示消費的品牌、方式、觀念均在升級，服務(wù)消費擴大、食品支出占比下降，消費降級與事實不符。事后也有數(shù)據(jù)證明中國消費依然處在大的升級趨勢中，2018年僅是短期波折，例如隨著國內(nèi)消費復(fù)蘇，19-20年以白酒為代表的消費行業(yè)表現(xiàn)尤為亮眼。

2022年以來所發(fā)生的宏微觀現(xiàn)象與2018年較為相似，核心原因還是在于消費復(fù)蘇斜率放緩，消費升級進程階段性放緩，但正如2018年之后中國消費并未降級一樣，站在當下看，未來中國消費是否會降級還需進一步探討，詳見下文分析。

2.中國消費不會走向消費降級

我國正邁向中等發(fā)達國家，消費升級趨勢有望延續(xù)。消費中長期趨勢與經(jīng)濟增長水平密切相關(guān)。我們曾在報告《旭日初升——2023年中國資本市場展望》中論述過，根據(jù)“十四五”規(guī)劃和2035年遠景目標，2035年我國人均國內(nèi)生產(chǎn)總值需要達到中等發(fā)達國家水平。參考IMF、世界銀行和聯(lián)合國數(shù)據(jù)，2021年中等發(fā)達國家人均GDP的門檻約在3萬美元左右，同年我國人均GDP 1.3萬美元，可見仍有較大的提升空間。

借鑒各發(fā)達國家經(jīng)驗，在人均GDP提升過程中，消費都存在升級的趨勢。例如，隨著美國人均GDP從1970年的0.5萬美元增加到2021年的7.0萬美元，美國服務(wù)業(yè)增加值比重從61.2%提升到77.6%；再比如與中國消費文化較為類似的日本，隨著日本的人均GDP從1970年的0.2萬美元提升到2020年的4.0萬美元，其服務(wù)業(yè)增加值占比也從52.1%升至69.5%。分階段看，當人均GDP邁過1萬美元大關(guān)時，消費升級的進程顯著加快。以美國為例，70、80年代美國經(jīng)濟由傳統(tǒng)工業(yè)轉(zhuǎn)型升級，在人均GDP和居民收入快速提升的過程中，服務(wù)類消費占個人消費支出的比重由1971年的51.1%提升至1990年的60.2%。分階段看，美國人均GDP在1萬美元以下時消費升級相對緩慢，1971-1978年美國服務(wù)消費占比年均提升僅0.3個百分點，1978年人均GDP跨過1萬美元門檻后消費升級明顯加速，1979-1992年服務(wù)消費占比年均提升0.7個百分點。

2022年中國服務(wù)業(yè)增加值占比為52.8%，服務(wù)性消費支出占比為43.2%，對比海外發(fā)達國家，中國未來提升空間較大。因此，在我國邁向中等發(fā)達國家的進程中，隨著人均GDP逐步提升，消費升級依然是重要的趨勢。同時，當前中國人均GDP已經(jīng)站穩(wěn)1萬美元的大關(guān)，參考發(fā)達國家，中國消費升級的速度有望進一步加快。

共同富裕背景下收入結(jié)構(gòu)改善有望驅(qū)動消費不斷升級。

國家近年來屢次出臺重要文件和指示，明晰共同富裕重要地位，扎實推進共同富裕的實現(xiàn)。

中等收入群體擴容有利于釋放消費潛能。

當前我國高收入戶與中等收入群體之間的絕對收入存在差距，20%高收入戶比20%中等偏高收入戶的人均可支配收入高出約90%。但中等收入群體方為消費的主力軍，據(jù)學(xué)者李實、楊修娜在《中國中等收入人群到底有多少？》一文中援引2018年CHIP所做測算，29.4%的中等收入群體創(chuàng)造了46.5%的全國總體消費；20%的低收入群體轉(zhuǎn)化為中等收入群體即能帶來8%的總消費增長。因此，未來在共同富裕的逐步落實過程中，擴大中等收入群體數(shù)量、提高中等收入群體收入，可以有效擴大內(nèi)需，推動消費升級。

城鄉(xiāng)差距縮小有助于提升農(nóng)村居民消費水平。

現(xiàn)階段城鄉(xiāng)居民絕對收入差距仍然存在，2022年城鎮(zhèn)人均可支配收入約高出鄉(xiāng)村145%。鄉(xiāng)村消費提升空間較大，2022年城鎮(zhèn)社零總額為32億元，鄉(xiāng)村僅5億元，在城鄉(xiāng)區(qū)域發(fā)展差距逐步縮小的過程中，以城鎮(zhèn)居民作為參照系，鄉(xiāng)村居民的消費水平增長潛力殊為可觀。以此視角展望未來，在共同富裕增強鄉(xiāng)村消費能力、“加快推進縣域商業(yè)體系建設(shè)，暢通工業(yè)品下鄉(xiāng)、農(nóng)產(chǎn)品進城雙向流通渠道，擴大鄉(xiāng)村消費”提供消費場景的政策環(huán)境下，鄉(xiāng)村市場的消費潛力有望得到充分釋放。

3.消費行業(yè)投資機遇依然廣闊

根據(jù)上文，消費升級動能趨緩僅僅是短期現(xiàn)象，中長期視角下隨著中國邁向中等發(fā)達國家、逐步實現(xiàn)共同富裕，消費升級仍是中國式現(xiàn)代化的主旋律。因此，中國消費投資機遇依然廣闊，二級市場和一級市場上消費賽道充滿蓬勃生機。

二級市場上消費板塊的估值已經(jīng)不高，隨著基本面逐步改善，投資性價比逐步凸顯。2022年以來投資者對消費降級的討論也有二級市場上消費板塊表現(xiàn)持續(xù)不佳的緣故，中證消費指數(shù)于2021/2/10觸及高點后開始持續(xù)回落，截至2023/6/27（下同）最大跌幅為46%，累計跌幅40%；從細分行業(yè)層面看，食品飲料最大跌幅/累計跌幅為48%/36%，美容護理為48%/36%，醫(yī)藥生物為43%/37%；個股層面，貴州茅臺和中國中免是我國中產(chǎn)崛起、消費升級的典型受益股，兩者的股價表現(xiàn)較弱可能被誤解為消費降級，貴州茅臺最大跌幅/累計跌幅為48%/32%，中國中免為71%/60%。經(jīng)歷持續(xù)下跌后，消費多數(shù)行業(yè)的估值已經(jīng)達到較低位，截至2023/6/27消費板塊PE（TTM）/2013年來分位數(shù)為28倍/41%，食品加工為25倍/2%，醫(yī)藥生物為27倍/12%，農(nóng)林牧漁為28倍/25%，家用電器為15倍/35%。此外，部分消費行業(yè)的基金倉位也已降至低位，例如輕工制造基金相對滬深300超配比例/2013年來分位數(shù)為0.4%/12.5%，家用電器為-1.2%/22.5%,紡織服裝為0.3%/25.0%，醫(yī)藥生物為5.0%/30.0%。

展望下半年，隨著經(jīng)濟復(fù)蘇和政策發(fā)力，消費基本面有望逐步改善。6月2日國常會提出要進一步穩(wěn)定市場預(yù)期、優(yōu)化消費環(huán)境，更大釋放新能源汽車消費潛力。我們認為政策以大宗消費品為抓手，有望帶動消費大盤的增長，我們預(yù)計今年社零總額增速有望達8-9%，22-23年兩年平均增速為4-5%，疫情前社零總額增速在9-10%左右，因此未來改善的空間較大。隨著政策效力顯現(xiàn)，A股各消費行業(yè)的盈利有望改善，其中醫(yī)藥和基本消費部分子行業(yè)的盈利有望實現(xiàn)較快增長，結(jié)合海通行業(yè)分析師和Wind一致預(yù)測，我們預(yù)計23年醫(yī)藥板塊中中藥歸母凈利增速為20%、醫(yī)療服務(wù)為50%、創(chuàng)新藥為30.0%，基本消費中食品加工為30%。疊加消費估值已經(jīng)不高，我們認為消費的投資性價比已經(jīng)凸顯。

消費升級趨勢下消費新業(yè)態(tài)不斷涌現(xiàn)，一級市場消費行業(yè)的投融資依然活躍。

消費升級趨勢催生各色各樣的新型消費，但由于這些消費并未擴張到整個消費群體，故而行業(yè)和公司規(guī)模還不大，尚處于發(fā)展初期，在A股也并無完全對應(yīng)的上市公司，但這些行業(yè)的未來空間相當廣闊，具備孕育上市公司、為二級市場投資者帶來優(yōu)質(zhì)標的的潛力。例如露營經(jīng)濟，據(jù)艾媒咨詢公眾號，其市場規(guī)模在2014年僅百億，2022年同比增長52%，已達1135億元，預(yù)計到2025年將增長至2483億元，22-25年的復(fù)合增長率高達30%；再比如，據(jù)迪賽智慧數(shù)公眾號，預(yù)計2025年預(yù)制菜行業(yè)市場規(guī)模將達8317億元，22-25年的復(fù)合增長率預(yù)計達26%；此外，據(jù)艾瑞咨詢，智能家居行業(yè)2020年市場規(guī)模為3444億元，隨著全屋智能逐漸進入消費者心智，預(yù)計2025年市場規(guī)模將接近萬億。

A股投資者對消費升級的信心動搖，或與其主要聚焦二級市場有關(guān)，實際上一級市場上消費行業(yè)投融資活動依然活躍。據(jù)私募通數(shù)據(jù)，2022年一級市場上消費生活行業(yè)融資事件達1453起、融資金額達1165億元，盡管不及投資大年2021年，但也基本與2019年、2020年持平，說明一級市場上消費新業(yè)態(tài)的投資活動依然活躍。從細分領(lǐng)域看，截至2023/6/20，2023年消費生活行業(yè)中生活消費品、新式餐飲、無人零售、寵物服務(wù)等多個領(lǐng)域的投融資活動均較為活躍，如生活消費品獲得59.7億融資，投資事件多達126起，當下關(guān)注度較高的旅游戶外領(lǐng)域獲38.4億融資，投資事件共38起。一級市場消費投資熱度高，并且分布在多個全新的領(lǐng)域，也從側(cè)面印證中國消費升級趨勢未曾逆轉(zhuǎn)，消費需求呈現(xiàn)多樣化特征。

風(fēng)險提示：國際形勢復(fù)雜；國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期。

 

（荀玉根系中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事，海通證券首席經(jīng)濟學(xué)家）