展望下半年，部分壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好的因素有積極變化。近期中美關(guān)系出現(xiàn)積極變化，6月19日美國國務(wù)卿布林肯訪華，表達(dá)了致力于重回巴厘島會(huì)晤確定的議程，并尋求對(duì)話交流合作的意愿。7月6日美國財(cái)長耶倫到訪中國，雙方表示將加強(qiáng)兩國財(cái)金領(lǐng)域溝通交流。隨著中美關(guān)系邊際改善，我們認(rèn)為下半年股市風(fēng)險(xiǎn)偏好或也將抬升。

2.基本面或明顯改善，股市走向業(yè)績驅(qū)動(dòng)

今年上半年市場情緒整體走弱，股價(jià)與基本面背離。從估值和情緒指標(biāo)看，當(dāng)前A股市場情緒已處在歷史較低水平。估值方面，當(dāng)前（截至23/07/06，下同）全A、上證指數(shù)、滬深300指數(shù)PE、PB估值都已回到歷史低位，其中創(chuàng)業(yè)板指PE為32.2倍、處10年有數(shù)據(jù)以來4.4%分位，PB為4.5倍、處30.1%分位，已經(jīng)低于去年10月底時(shí)的水平。情緒方面，從大類資產(chǎn)比價(jià)指標(biāo)看，股市情緒已明顯弱于債市。當(dāng)前A股股債收益比（全部A股股息率/10年期國債收益率）為0.81、處05年以來從高到低0.2%分位，已經(jīng)處在05年以來均值+2倍標(biāo)準(zhǔn)差（3年滾動(dòng)），接近去年10月底水平。此外，當(dāng)前煤炭、基礎(chǔ)化工、有色、房地產(chǎn)等強(qiáng)周期行業(yè)股價(jià)已經(jīng)創(chuàng)了去年10月以來的新低，反映出當(dāng)前市場對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期甚至已經(jīng)低于去年10月的水平，我們認(rèn)為市場對(duì)基本面的預(yù)期可能已經(jīng)過于悲觀。

在今年上半年情緒整體走弱的背景下市場行情分化輪動(dòng)的現(xiàn)象較明顯，其中TMT及中特估等短期內(nèi)未見基本面邏輯兌現(xiàn)的方向漲幅反而更大。我們對(duì)比了各申萬一級(jí)行業(yè)年初至今（截至2023/07/06，下同）的漲跌幅排名及對(duì)應(yīng)的23Q1行業(yè)盈利、收入增速排名，發(fā)現(xiàn)今年上半年各行業(yè)指數(shù)的漲跌幅與財(cái)務(wù)指標(biāo)相關(guān)性不強(qiáng)，甚至呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系?；仡櫄v史，熊轉(zhuǎn)牛初期往往會(huì)存在上述基本面與股價(jià)背離的現(xiàn)象，但展望全年，隨著穩(wěn)增長政策發(fā)力見效，我們預(yù)計(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利依然向好，下半年投資主線將更加聚焦基本面。

隨著經(jīng)濟(jì)和盈利回升，未來投資主線將回歸基本面。本文的第一部分提出，展望23年下半年，宏觀流動(dòng)性或仍維持合理充裕，股市風(fēng)險(xiǎn)偏好也有積極變化，更為重要的是下半年宏微觀基本面較上半年或有明顯改善，這也是我們?cè)谥衅诓呗詧?bào)告中判斷23年下半年A股將走向業(yè)績驅(qū)動(dòng)的背后邏輯。

當(dāng)前穩(wěn)增長政策措施已在逐漸出臺(tái)中，6月PMI為49.0%，較5月的48.8%有所回升，反映宏觀經(jīng)濟(jì)已在邊際改善中。后續(xù)隨著政策效力逐步顯現(xiàn)，中國經(jīng)濟(jì)和A股盈利有望步入上行周期。從庫存周期看，本輪庫存周期始于2019年3季度末4季度初，高點(diǎn)出現(xiàn)在2022年4月，2000年至今中國經(jīng)濟(jì)共經(jīng)歷了4輪完整的庫存周期，平均一個(gè)周期歷時(shí)39個(gè)月，根據(jù)歷史推斷本輪庫存周期或?qū)⒂?3Q2見底。政策發(fā)力疊加庫存周期回升，我們預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增長有望提速，全年GDP同比增速有望達(dá)到5.3%，高于5%的目標(biāo)。在經(jīng)濟(jì)回暖的背景下，A股盈利有望步入上行周期。全部A股的盈利或已在22Q4見到低點(diǎn)，全A剔除金融的低點(diǎn)也在逐漸顯現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)Q2-Q4盈利將穩(wěn)步復(fù)蘇，23年全部A股歸母凈利潤同比增速有望達(dá)10-15%。在經(jīng)濟(jì)和盈利預(yù)期回升的環(huán)境下，投資者的關(guān)注點(diǎn)將重新聚焦基本面。

3.重視基本面改善的消費(fèi)、科技

熊轉(zhuǎn)牛初期往往會(huì)存在基本面與股價(jià)背離的現(xiàn)象，但展望下半年，隨著穩(wěn)增長政策發(fā)力見效，我們預(yù)計(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利依然向好，投資者的關(guān)注點(diǎn)將重新聚焦基本面，行業(yè)配置層面也需重視基本面明顯改善的領(lǐng)域。

政策或?qū)l(fā)力推動(dòng)消費(fèi)基本面改善，重視前期超跌的消費(fèi)。近期宏觀層面消費(fèi)數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對(duì)平淡，盡管4月、5月社零總額當(dāng)月同比增速達(dá)到18.4%、12.7%，但是考慮到去年的低基數(shù)作用，如果看兩年年化同比增速，4月、5月僅為2.6%、2.5%。基本面偏弱也導(dǎo)致了2月市場回落以來，消費(fèi)行業(yè)在所有行業(yè)中跌幅較大，例如商貿(mào)零售跌22%、美容護(hù)理跌15%、食品飲料跌13%、醫(yī)藥生物跌12%。經(jīng)歷持續(xù)下跌后，消費(fèi)多數(shù)行業(yè)的估值已經(jīng)達(dá)到較低位，當(dāng)前食品加工PE（TTM）/13年來分位數(shù)為24倍/0.4%，醫(yī)藥生物為26倍/12%，農(nóng)林牧漁為28倍/26%，家用電器為14倍/28%。

隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和政策發(fā)力，消費(fèi)基本面有望逐步改善。6月2日國常會(huì)提出要進(jìn)一步穩(wěn)定市場預(yù)期、優(yōu)化消費(fèi)環(huán)境，更大釋放新能源汽車消費(fèi)潛力。6月20日中共中央政治局常委、全國政協(xié)主席王滬寧在“恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)”調(diào)研協(xié)商座談會(huì)上指出“要深刻認(rèn)識(shí)恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)是推進(jìn)中國式現(xiàn)代化的應(yīng)有之義”，消費(fèi)有望成為政策發(fā)力點(diǎn)。6月29日國常會(huì)通過《關(guān)于促進(jìn)家居消費(fèi)的若干措施》，部署相關(guān)舉措促進(jìn)家居消費(fèi)，以帶動(dòng)居民消費(fèi)增長和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。我們認(rèn)為政策以大宗消費(fèi)品為抓手，有望帶動(dòng)消費(fèi)大盤的增長，我們預(yù)計(jì)今年社零總額增速有望達(dá)8-9%，22-23年兩年平均增速為4-5%，疫情前社零總額增速在9-10%左右，因此未來改善的空間較大。隨著政策效力顯現(xiàn)，A股各消費(fèi)行業(yè)的盈利有望改善，其中醫(yī)藥和基本消費(fèi)部分子行業(yè)的盈利有望實(shí)現(xiàn)較快增長，結(jié)合海通行業(yè)分析師和Wind一致預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)23年醫(yī)藥板塊中中藥歸母凈利增速為20%、醫(yī)療服務(wù)為50%、創(chuàng)新藥為30.0%，基本消費(fèi)中食品加工為30%。疊加消費(fèi)估值已經(jīng)不高，我們認(rèn)為消費(fèi)的投資性價(jià)比已經(jīng)凸顯。

此外，中期視角下我國消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)有望延續(xù)。一方面，我國正邁向中等發(fā)達(dá)國家，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)有望延續(xù)。根據(jù)“十四五”規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)，2035年我國人均國內(nèi)生產(chǎn)總值需要達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家水平。借鑒美、日等發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)，在人均GDP提升過程中，消費(fèi)都存在升級(jí)的趨勢(shì)。2022年中國服務(wù)業(yè)增加值占比為52.8%，服務(wù)性消費(fèi)支出占比為43.2%，對(duì)比海外發(fā)達(dá)國家，中國未來提升空間較大。因此，在我國邁向中等發(fā)達(dá)國家的進(jìn)程中，隨著人均GDP逐步提升，消費(fèi)升級(jí)依然是重要的趨勢(shì)。另一方面，共同富裕背景下收入結(jié)構(gòu)改善有望驅(qū)動(dòng)消費(fèi)不斷升級(jí)。國家近年來屢次出臺(tái)重要文件和指示，明晰共同富裕重要地位，扎實(shí)推進(jìn)共同富裕的實(shí)現(xiàn)。共同富裕背景下，中等收入群體擴(kuò)容有利于釋放消費(fèi)潛能，城鄉(xiāng)差距縮小也有助于提升農(nóng)村居民消費(fèi)水平。

政策支持和產(chǎn)業(yè)變革催化下，數(shù)字經(jīng)濟(jì)仍是股市中期維度的主線。參考借鑒13-15年TMT行情，在經(jīng)歷了估值抬升階段后，未來數(shù)字經(jīng)濟(jì)板塊或?qū)⑦M(jìn)入基本面驅(qū)動(dòng)階段。在基本面驅(qū)動(dòng)階段中，我們或可從這政策和技術(shù)兩個(gè)角度出發(fā)，尋找數(shù)字經(jīng)濟(jì)中訂單好轉(zhuǎn)、業(yè)績顯現(xiàn)的領(lǐng)域。

政策發(fā)力的數(shù)字基建、信創(chuàng)等領(lǐng)域業(yè)績有望改善。今年以來，多地對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展提出明確考核要求。例如浙江省提出到2027年數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心產(chǎn)業(yè)增加值要超過1.6萬億元，按此目標(biāo)推算23-27年間浙江省數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心產(chǎn)業(yè)增加值的年復(fù)合增速將達(dá)12.2%。而數(shù)字基建正是短期穩(wěn)增長和中長期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的交集，我們認(rèn)為隨著各地政府陸續(xù)加大對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的投入，數(shù)字經(jīng)濟(jì)中數(shù)字基建、數(shù)據(jù)要素和信創(chuàng)等領(lǐng)域訂單和業(yè)績或有望受提振。根據(jù)中國通服數(shù)字基建產(chǎn)業(yè)研究院，預(yù)計(jì)“十四五”期間我國數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)規(guī)模復(fù)合增速將達(dá)到25%。根據(jù)華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)，預(yù)計(jì)2025年信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模將達(dá)到23354.6億元，22-25年CAGR為35.7%。

技術(shù)變革下，企業(yè)加大資本開支，人工智能及上游半導(dǎo)體等領(lǐng)域?qū)⑹芤?。?dāng)前科技巨頭正加速布局以ChatGPT為代表的AI模型，新一輪科技變革或?qū)⒓铀俚絹怼Ｆ渲?，算力是AI大模型發(fā)展的重要基礎(chǔ)，AI大模型的發(fā)展將對(duì)上游算力相關(guān)的硬件領(lǐng)域產(chǎn)生較大拉動(dòng)，根據(jù)億歐智庫，預(yù)計(jì)23-25年我國AI芯片市場規(guī)模復(fù)合增速達(dá)31%。此外，全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)每3-4年經(jīng)歷一輪周期，據(jù)此推算，2019年開始的這輪半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期或已進(jìn)入下行的尾聲階段。往后看，在AI大模型等產(chǎn)業(yè)變革的催化下，今年二、三季度半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期或有望見底回升，屆時(shí)半導(dǎo)體板塊盈利或?qū)⒏纳啤?/p>

風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長政策落地進(jìn)度不及預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期。

（荀玉根為海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，吳信坤為海通證券策略聯(lián)席首席分析師，楊錦為海通證券分析師）