吳信坤、楊錦、荀玉根

2023年已行至半程，上半年A股主要指數(shù)走勢分化，上證指數(shù)漲3.7%、滬深300跌0.8%、創(chuàng)業(yè)板指跌5.6%。那么下半年股市行情又將如何演繹？本篇報告將從流動性、基本面和風險偏好三個維度入手，展望分析下半年這些因素如何變化。

1.對比上下半年，三大變量有何變化?

根據(jù)經(jīng)典的DDM模型，流動性、基本面和風險偏好是決定股價的主要變量。2023年行程過半，若要展望下半年股市如何演繹，我們首先需要判斷以上三個影響股價的因素將如何變化。

今年上半年宏觀流動性合理充裕，下半年或仍穩(wěn)健寬松。一般而言對于宏觀流動性可以從量、價兩個維度來刻畫。從量的角度看，上半年我國M2增速均維持在11%以上的高位，宏觀流動性維持在充裕水平。從價的角度看，上半年央行在3月降準、6月降息，我國10年期國債收益率及DR007利率均整體下移，其中10年國債利率從年初的2.82%降至當前（截至2023/07/06）的2.64%，基本回落至22/10附近水平。綜合來看，今年上半年國內(nèi)宏觀流動性整體合理充裕。

展望下半年，當前經(jīng)濟內(nèi)生增長動能有待增強，貨幣政策或將延續(xù)強化逆周期調(diào)節(jié)的基調(diào)，預計流動性仍將維持合理充裕。上半年我國經(jīng)濟呈現(xiàn)回升向好的態(tài)勢，但內(nèi)生動力還不強，需求驅動仍不足，還需宏觀政策配合穩(wěn)固經(jīng)濟復蘇的良好趨勢。6月28日召開的央行二季度貨幣政策例會明確了未來的工作重點，要求“加大宏觀政策調(diào)控力度，精準有力實施穩(wěn)健的貨幣政策”、“疏通貨幣政策傳導機制，保持流動性合理充裕”。因此，我們預計下半年宏觀流動性與上半年相似，維持合理充裕。

23Q2經(jīng)濟修復不穩(wěn)固，下半年穩(wěn)增長政策發(fā)力或將推動宏微觀基本面改善。對于基本面我們從宏觀經(jīng)濟和微觀企業(yè)盈利來刻畫。宏觀經(jīng)濟方面，今年上半年國內(nèi)經(jīng)濟呈現(xiàn)修復趨勢，Q1實際GDP增速為4.5%，較22Q4的2.9%有所提升。不過今年2月以來PMI已經(jīng)由高點52.6%逐漸走弱，4-6月PMI持續(xù)處于榮枯線下，反映出經(jīng)濟修復的內(nèi)生動能還不強、需求仍偏弱。微觀企業(yè)盈利方面，當前中報業(yè)績尚未披露，從一季報數(shù)據(jù)來看，全部A股23Q1歸母凈利同比增長1.4%、22Q4為0.9%，剔除金融后為-5.7%、0.6%，可見全A盈利拐點可能出現(xiàn)，但全A剔除金融還在磨底。

展望下半年，穩(wěn)增長政策出臺或將推動宏微觀基本面明顯改善。面對當前經(jīng)濟內(nèi)生動力還不強、需求仍然不足的情況，仍需穩(wěn)增長政策持續(xù)呵護。6月以來，貨幣政策已率先發(fā)力，6月13日央行調(diào)降7天逆回購利率10個BP，15日調(diào)降MLF利率10個BP，20日調(diào)降LPR利率10個BP。結合海通宏觀觀點，政策利率調(diào)整或打開新一輪穩(wěn)增長的窗口，未來其他貨幣、財政、產(chǎn)業(yè)政策均有望逐步加碼。6月29日召開的國常會通過《關于促進家居消費的若干措施》，通過促進家具消費帶動居民消費增長和經(jīng)濟恢復，我們認為后續(xù)穩(wěn)增長政策或已在途中。

下半年中美關系也正邊際改善中，市場風險偏好或將抬升。今年上半年，海外銀行業(yè)風險事件和中美關系壓制股市風險偏好。一方面，上半年在美聯(lián)儲激進加息下，硅谷銀行、瑞信等海外金融機構發(fā)生風險事件，市場對銀行業(yè)風險蔓延的擔憂壓制股市風險偏好。另一方面，上半年中美關系受“氣球事件”、美國對華科技制裁等事件的擾動下，同樣對市場風險偏好形成壓制。

展望下半年，部分壓制風險偏好的因素有積極變化。近期中美關系出現(xiàn)積極變化，6月19日美國國務卿布林肯訪華，表達了致力于重回巴厘島會晤確定的議程，并尋求對話交流合作的意愿。7月6日美國財長耶倫到訪中國，雙方表示將加強兩國財金領域溝通交流。隨著中美關系邊際改善，我們認為下半年股市風險偏好或也將抬升。

2.基本面或明顯改善，股市走向業(yè)績驅動

今年上半年市場情緒整體走弱，股價與基本面背離。從估值和情緒指標看，當前A股市場情緒已處在歷史較低水平。估值方面，當前（截至23/07/06，下同）全A、上證指數(shù)、滬深300指數(shù)PE、PB估值都已回到歷史低位，其中創(chuàng)業(yè)板指PE為32.2倍、處10年有數(shù)據(jù)以來4.4%分位，PB為4.5倍、處30.1%分位，已經(jīng)低于去年10月底時的水平。情緒方面，從大類資產(chǎn)比價指標看，股市情緒已明顯弱于債市。當前A股股債收益比（全部A股股息率/10年期國債收益率）為0.81、處05年以來從高到低0.2%分位，已經(jīng)處在05年以來均值+2倍標準差（3年滾動），接近去年10月底水平。此外，當前煤炭、基礎化工、有色、房地產(chǎn)等強周期行業(yè)股價已經(jīng)創(chuàng)了去年10月以來的新低，反映出當前市場對宏觀經(jīng)濟的預期甚至已經(jīng)低于去年10月的水平，我們認為市場對基本面的預期可能已經(jīng)過于悲觀。

在今年上半年情緒整體走弱的背景下市場行情分化輪動的現(xiàn)象較明顯，其中TMT及中特估等短期內(nèi)未見基本面邏輯兌現(xiàn)的方向漲幅反而更大。我們對比了各申萬一級行業(yè)年初至今（截至2023/07/06，下同）的漲跌幅排名及對應的23Q1行業(yè)盈利、收入增速排名，發(fā)現(xiàn)今年上半年各行業(yè)指數(shù)的漲跌幅與財務指標相關性不強，甚至呈現(xiàn)負相關關系?；仡櫄v史，熊轉牛初期往往會存在上述基本面與股價背離的現(xiàn)象，但展望全年，隨著穩(wěn)增長政策發(fā)力見效，我們預計宏觀經(jīng)濟和企業(yè)盈利依然向好，下半年投資主線將更加聚焦基本面。

隨著經(jīng)濟和盈利回升，未來投資主線將回歸基本面。本文的第一部分提出，展望23年下半年，宏觀流動性或仍維持合理充裕，股市風險偏好也有積極變化，更為重要的是下半年宏微觀基本面較上半年或有明顯改善，這也是我們在中期策略報告中判斷23年下半年A股將走向業(yè)績驅動的背后邏輯。

當前穩(wěn)增長政策措施已在逐漸出臺中，6月PMI為49.0%，較5月的48.8%有所回升，反映宏觀經(jīng)濟已在邊際改善中。后續(xù)隨著政策效力逐步顯現(xiàn)，中國經(jīng)濟和A股盈利有望步入上行周期。從庫存周期看，本輪庫存周期始于2019年3季度末4季度初，高點出現(xiàn)在2022年4月，2000年至今中國經(jīng)濟共經(jīng)歷了4輪完整的庫存周期，平均一個周期歷時39個月，根據(jù)歷史推斷本輪庫存周期或將于23Q2見底。政策發(fā)力疊加庫存周期回升，我們預計經(jīng)濟增長有望提速，全年GDP同比增速有望達到5.3%，高于5%的目標。在經(jīng)濟回暖的背景下，A股盈利有望步入上行周期。全部A股的盈利或已在22Q4見到低點，全A剔除金融的低點也在逐漸顯現(xiàn)，我們預計Q2-Q4盈利將穩(wěn)步復蘇，23年全部A股歸母凈利潤同比增速有望達10-15%。在經(jīng)濟和盈利預期回升的環(huán)境下，投資者的關注點將重新聚焦基本面。

3.重視基本面改善的消費、科技

熊轉牛初期往往會存在基本面與股價背離的現(xiàn)象，但展望下半年，隨著穩(wěn)增長政策發(fā)力見效，我們預計宏觀經(jīng)濟和企業(yè)盈利依然向好，投資者的關注點將重新聚焦基本面，行業(yè)配置層面也需重視基本面明顯改善的領域。

政策或將發(fā)力推動消費基本面改善，重視前期超跌的消費。近期宏觀層面消費數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對平淡，盡管4月、5月社零總額當月同比增速達到18.4%、12.7%，但是考慮到去年的低基數(shù)作用，如果看兩年年化同比增速，4月、5月僅為2.6%、2.5%。基本面偏弱也導致了2月市場回落以來，消費行業(yè)在所有行業(yè)中跌幅較大，例如商貿(mào)零售跌22%、美容護理跌15%、食品飲料跌13%、醫(yī)藥生物跌12%。經(jīng)歷持續(xù)下跌后，消費多數(shù)行業(yè)的估值已經(jīng)達到較低位，當前食品加工PE（TTM）/13年來分位數(shù)為24倍/0.4%，醫(yī)藥生物為26倍/12%，農(nóng)林牧漁為28倍/26%，家用電器為14倍/28%。

隨著經(jīng)濟復蘇和政策發(fā)力，消費基本面有望逐步改善。6月2日國常會提出要進一步穩(wěn)定市場預期、優(yōu)化消費環(huán)境，更大釋放新能源汽車消費潛力。6月20日中共中央政治局常委、全國政協(xié)主席王滬寧在“恢復和擴大消費”調(diào)研協(xié)商座談會上指出“要深刻認識恢復和擴大消費是推進中國式現(xiàn)代化的應有之義”，消費有望成為政策發(fā)力點。6月29日國常會通過《關于促進家居消費的若干措施》，部署相關舉措促進家居消費，以帶動居民消費增長和經(jīng)濟恢復。我們認為政策以大宗消費品為抓手，有望帶動消費大盤的增長，我們預計今年社零總額增速有望達8-9%，22-23年兩年平均增速為4-5%，疫情前社零總額增速在9-10%左右，因此未來改善的空間較大。隨著政策效力顯現(xiàn)，A股各消費行業(yè)的盈利有望改善，其中醫(yī)藥和基本消費部分子行業(yè)的盈利有望實現(xiàn)較快增長，結合海通行業(yè)分析師和Wind一致預測，我們預計23年醫(yī)藥板塊中中藥歸母凈利增速為20%、醫(yī)療服務為50%、創(chuàng)新藥為30.0%，基本消費中食品加工為30%。疊加消費估值已經(jīng)不高，我們認為消費的投資性價比已經(jīng)凸顯。

此外，中期視角下我國消費升級趨勢有望延續(xù)。一方面，我國正邁向中等發(fā)達國家，消費升級趨勢有望延續(xù)。根據(jù)“十四五”規(guī)劃和2035年遠景目標，2035年我國人均國內(nèi)生產(chǎn)總值需要達到中等發(fā)達國家水平。借鑒美、日等發(fā)達國家經(jīng)驗，在人均GDP提升過程中，消費都存在升級的趨勢。2022年中國服務業(yè)增加值占比為52.8%，服務性消費支出占比為43.2%，對比海外發(fā)達國家，中國未來提升空間較大。因此，在我國邁向中等發(fā)達國家的進程中，隨著人均GDP逐步提升，消費升級依然是重要的趨勢。另一方面，共同富裕背景下收入結構改善有望驅動消費不斷升級。國家近年來屢次出臺重要文件和指示，明晰共同富裕重要地位，扎實推進共同富裕的實現(xiàn)。共同富裕背景下，中等收入群體擴容有利于釋放消費潛能，城鄉(xiāng)差距縮小也有助于提升農(nóng)村居民消費水平。

政策支持和產(chǎn)業(yè)變革催化下，數(shù)字經(jīng)濟仍是股市中期維度的主線。參考借鑒13-15年TMT行情，在經(jīng)歷了估值抬升階段后，未來數(shù)字經(jīng)濟板塊或將進入基本面驅動階段。在基本面驅動階段中，我們或可從這政策和技術兩個角度出發(fā)，尋找數(shù)字經(jīng)濟中訂單好轉、業(yè)績顯現(xiàn)的領域。

政策發(fā)力的數(shù)字基建、信創(chuàng)等領域業(yè)績有望改善。今年以來，多地對數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展提出明確考核要求。例如浙江省提出到2027年數(shù)字經(jīng)濟核心產(chǎn)業(yè)增加值要超過1.6萬億元，按此目標推算23-27年間浙江省數(shù)字經(jīng)濟核心產(chǎn)業(yè)增加值的年復合增速將達12.2%。而數(shù)字基建正是短期穩(wěn)增長和中長期經(jīng)濟結構調(diào)整的交集，我們認為隨著各地政府陸續(xù)加大對數(shù)字經(jīng)濟領域的投入，數(shù)字經(jīng)濟中數(shù)字基建、數(shù)據(jù)要素和信創(chuàng)等領域訂單和業(yè)績或有望受提振。根據(jù)中國通服數(shù)字基建產(chǎn)業(yè)研究院，預計“十四五”期間我國數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)規(guī)模復合增速將達到25%。根據(jù)華經(jīng)情報網(wǎng)，預計2025年信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模將達到23354.6億元，22-25年CAGR為35.7%。

技術變革下，企業(yè)加大資本開支，人工智能及上游半導體等領域將受益。當前科技巨頭正加速布局以ChatGPT為代表的AI模型，新一輪科技變革或將加速到來。其中，算力是AI大模型發(fā)展的重要基礎，AI大模型的發(fā)展將對上游算力相關的硬件領域產(chǎn)生較大拉動，根據(jù)億歐智庫，預計23-25年我國AI芯片市場規(guī)模復合增速達31%。此外，全球半導體產(chǎn)業(yè)每3-4年經(jīng)歷一輪周期，據(jù)此推算，2019年開始的這輪半導體產(chǎn)業(yè)周期或已進入下行的尾聲階段。往后看，在AI大模型等產(chǎn)業(yè)變革的催化下，今年二、三季度半導體產(chǎn)業(yè)周期或有望見底回升，屆時半導體板塊盈利或將改善。

風險提示：穩(wěn)增長政策落地進度不及預期，國內(nèi)經(jīng)濟修復不及預期。

（荀玉根為海通證券首席經(jīng)濟學家，吳信坤為海通證券策略聯(lián)席首席分析師，楊錦為海通證券分析師）