政府債融資是社融的主要拖累

6月新增社融規(guī)模4.22萬億元，同比少增近1萬億元。6月社融存量同比增速較上月下行0.5個(gè)百分點(diǎn)至9.0%。新增社融拖累主要在政府債凈融資，約下拉社融存量同比增速0.36個(gè)百分點(diǎn)；人民幣貸款、表外未貼現(xiàn)票據(jù)增勢放緩，合計(jì)下拉社融增速0.11個(gè)百分點(diǎn)。從分項(xiàng)看：

一是，政府債凈融資規(guī)模同比少增超萬億元。因去年11月地方債提前批下發(fā)規(guī)?？涨?，助力今年前4個(gè)月地方債發(fā)行快于去年同期；但剩余批次的地方債額度直到5月中下旬才下達(dá)，6月政府債融資出現(xiàn)“空窗”，對新增社融構(gòu)成拖累。以財(cái)政預(yù)算數(shù)據(jù)看，2023年政府債融資的總體規(guī)模與去年相當(dāng)。我們預(yù)計(jì)，下半年政府債融資規(guī)模將較去年同期多增1.3萬億元，對新增社融將由拖累轉(zhuǎn)為支撐。

二是，表內(nèi)信貸穩(wěn)中有升是6月社融的“壓艙石”。6月表內(nèi)人民幣貸款和外幣貸款合計(jì)同比多增近2000億元。

三是，表外未貼現(xiàn)票據(jù)融資同比少增。今年以來，票據(jù)新規(guī)開始實(shí)施，從縮短票據(jù)期限、新設(shè)兩項(xiàng)上限指標(biāo)、強(qiáng)調(diào)交易真實(shí)性、完善違規(guī)操作罰則等方面做進(jìn)一步規(guī)范。商業(yè)銀行承兌匯票的開立更加嚴(yán)格，使表內(nèi)外票據(jù)融資規(guī)模同步走弱。

此外，委托貸款、信托貸款均同比多增，持續(xù)對社融構(gòu)成小幅支撐。今年年初信托行業(yè)“三分類”新規(guī)落地，行業(yè)政策的不確定性減弱，委托貸款和信托貸款在上半年合計(jì)多增近5000億元，對新增社融的拖累明顯減弱。企業(yè)債券及股票融資同比略有多增，并未延續(xù)前期弱勢表現(xiàn)。

企業(yè)中長貸同比增速回落

6月新增人民幣貸款3.05萬億元，同比小幅多增；貸款存量同比增長11.3%，較上月降低0.1個(gè)百分點(diǎn)。人民幣貸款的主要分項(xiàng)多較去年同期穩(wěn)中有升，僅票據(jù)融資同比少增，下拉人民幣貸款增速0.08個(gè)百分點(diǎn)。

人民幣貸款中更值得關(guān)注的是兩條主線邏輯的演繹：

一方面，居民信貸維持“弱修復(fù)”。6月新增居民貸款同比略有多增，其存量同比增速較上月提升0.05個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)徘徊在歷史偏低位置。6月房地產(chǎn)銷售進(jìn)一步走弱，居民預(yù)期偏弱和信心不足的問題依然存在，持續(xù)拖累居民端信貸修復(fù)的強(qiáng)度。

另一方面，企業(yè)中長期貸款同比增速拐點(diǎn)或確認(rèn)。歷史上，企業(yè)中長期貸款的同比增速與經(jīng)濟(jì)周期的同步性較強(qiáng)，可以較好代表貸款的“實(shí)需”，亦可對固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生支撐。盡管6月企業(yè)中長期貸款繼續(xù)同比多增，但其增勢進(jìn)一步放緩，對投資的支撐力量趨弱。

從央行調(diào)查問卷結(jié)果看，二季度企業(yè)貸款需求指數(shù)環(huán)比回落16.2個(gè)百分點(diǎn)，降幅大于2022年二季度。在此背景下，6月13日，央行調(diào)降政策利率10bp，并推動(dòng)LPR同步下行；6月30日，央行公告增加2000億元支農(nóng)支小再貸款再貼現(xiàn)工具額度。貨幣政策總量和結(jié)構(gòu)共同發(fā)力，旨在降低貸款成本，提升貸款可得性，一定程度上有助于信貸需求企穩(wěn)。然而，在經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率相對平緩（二季度制造業(yè)PMI持續(xù)處于榮枯線以下）、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率升至高位（5月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步抬升至57.4%，創(chuàng)2015年以來新高）的當(dāng)下，保持信用擴(kuò)張的持續(xù)性和穩(wěn)定性依然存在一定挑戰(zhàn)。

M1、M2同比增速均下行

貨幣供應(yīng)方面有三個(gè)關(guān)注點(diǎn)：

1）“M2-M1”增速差值走闊，主要受企業(yè)存款變化的驅(qū)動(dòng)。6月M1、M2同比增速均回落，分別較上月降低1.6個(gè)百分點(diǎn)、0.3個(gè)百分點(diǎn)。價(jià)格持續(xù)下探、終端需求疲弱拖累企業(yè)營收現(xiàn)金流，且企業(yè)貸款擴(kuò)張速度放緩，6月企業(yè)存款同比少增近9000億元，單位活期存款對M1增速的拉動(dòng)較上月減少了1.5個(gè)百分點(diǎn)。

2）存款“降息”繼續(xù)推進(jìn)，居民存款增速進(jìn)一步放緩。據(jù)融360監(jiān)測數(shù)據(jù)，6月銀行網(wǎng)點(diǎn)定期存款各期限平均利率（算數(shù)平均）均環(huán)比下跌，其中2年、3年期跌幅較大，分別為7.8BP、11.4BP；當(dāng)前商業(yè)銀行3年期平均利率為2.996%，今年以來首次跌至3%以下。6月居民存款同比增速較上月下行0.2個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)4個(gè)月回落。

3）財(cái)政存款超季節(jié)性走低，資金投放力度可能有所加大。6月財(cái)政存款同比多減超6000億元，單月減少超萬億元，達(dá)歷年同期最高值。在經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能偏弱的背景下，6月財(cái)政資金的撥付和使用進(jìn)度可能有所加快。

（鐘正生系平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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