2009年歐債危機爆發(fā)并遷延至2012年前后，歐元區(qū)“非崩塌不足以解決”的悲觀看法一度占據(jù)主導(dǎo)地位，然而至今，歐元區(qū)的債務(wù)問題已然風平浪靜。其間的教訓(xùn)與經(jīng)驗，或許值得回顧與借鑒。

歐債危機期間應(yīng)對舉措

2009年12月，國際三大評級機構(gòu)下調(diào)希臘主權(quán)信用評級，歐債危機爆發(fā)，隨后逐漸蔓延至愛爾蘭、葡萄牙、西班牙和意大利等歐元區(qū)邊緣經(jīng)濟體。歐元區(qū)采取了一系列貨幣和財政措施來化解債務(wù)危機，以遏制其進一步惡化。

1.貨幣政策

歐債危機爆發(fā)導(dǎo)致流動性趨緊，重債國融資成本不斷走高，歐央行下調(diào)三大政策利率，同時通過公開市場操作，釋放流動性。

2010年5月，歐央行恢復(fù)“加強信貸支持”計劃，并實施“證券市場計劃”，從擴大重債國債券需求、保障金融機構(gòu)流動性兩個角度入手，緩和債務(wù)風險。

第一，擴大重債國債券需求。

其一，“證券市場計劃”允許歐央行從二級市場購買成員國中央政府和公共部門發(fā)行的可交易債券，主要為重債國國債，并持有到期。該貨幣政策工具為重債國提供融資的同時，有效壓低了重債國債券的收益率，平抑債券價格波動。2012年9月，歐央行用貨幣直接交易（OMT）取代證券市場計劃，歐央行可不受限制地從二級市場購買符合條件國家的政府債券。

其二，在長期再融資操作（LTRO）基礎(chǔ)上，延長操作期限，鼓勵商業(yè)銀行購買本國債券。同時，放寬再融資抵押品資格，并采用固定利率全額分配招標。LTRO的實質(zhì)是歐央行向歐洲各國商業(yè)銀行提供低利率貸款，鼓勵商業(yè)銀行購買本國政府債券，以壓低重債國國債收益率，有效控制了邊緣經(jīng)濟體與核心國家之間的信用利差。

第二，保障金融機構(gòu)的流動性。

其一，與國際金融組織以及他國央行簽訂貨幣互換協(xié)議，滿足金融機構(gòu)對外幣流動性，特別是美元的需求。

其二，通過擔保債券購買計劃（CBPP），從一級市場和二級市場購買銀行擔保債券，幫助銀行恢復(fù)長期融資功能。

2.對財政紀律進行約束

由于歐元區(qū)是基于財政松散協(xié)調(diào)的貨幣聯(lián)盟，財政政策自主權(quán)仍很大程度保留在主權(quán)國家層面，為了彌補制度設(shè)計上的缺失，歐元區(qū)一直致力維持成員國之間經(jīng)濟政策和財政政策的協(xié)調(diào)。

歐債危機爆發(fā)后，由于重債國已無法在財務(wù)可持續(xù)的前提下從資本市場融資，于2010年5月設(shè)立了作為臨時性危機救助機制的歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF）。歐洲金融穩(wěn)定基金負責從金融市場上募集資金，并向陷入危機的歐元區(qū)成員國提供臨時貸款。2012年9月，正式成立歐洲穩(wěn)定機制（ESM），作為常設(shè)機構(gòu)從2013年7月起替代到期的EFSF，在嚴格的條件下為求援國提供金融援助和穩(wěn)定支持。

歐洲穩(wěn)定機制主要包括兩類借貸工具：

其一，宏觀經(jīng)濟調(diào)整計劃貸款，向陷入危機的成員國提供貸款（主要受援國為愛爾蘭、葡萄牙、希臘和塞浦路斯），但受援國必須按照歐洲委員會、歐央行以及IMF的宏觀經(jīng)濟改革計劃進行改革；

其二，間接銀行再融資貸款，歐洲穩(wěn)定機制向成員國銀行提供貸款以補充資本金（主要受援國為西班牙），該貸款同樣附加了金融監(jiān)管、公司治理相關(guān)的條款。

由于歐洲穩(wěn)定機制將援助與“貸款條件”綁定，受援國在接受援助時即需簽署諒解備忘錄——承諾整頓財政、強化銀行體系、并對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟進行改革，以此方式強化對受援國財政紀律的約束。

在財政紀律方面，ESM的改革方案主要涉及：提高行政效率以降低公共部門的開銷；通過精準轉(zhuǎn)移支付降低社會福利保障支出；改革養(yǎng)老金制度（引入提前退休懲罰等）；改革醫(yī)療體制（藥品定價、集中采購等）；財政制度改革以及增加稅收等。

在經(jīng)濟改革方面，改革措施包括：通過國有企業(yè)私有化來提高經(jīng)濟效率；改革勞動力市場以及工資制度以改善工作意愿；減少自然壟斷和進入壁壘來鼓勵競爭；稅制改革等。

歐債危機暴露了歐元區(qū)財政協(xié)調(diào)機制的脆弱，2012年3月《經(jīng)濟貨幣聯(lián)盟穩(wěn)定、協(xié)調(diào)與治理條約》中的“財政契約”對成員國的財政紀律進行加強，同時強調(diào)非歐元區(qū)歐盟成員國之間經(jīng)濟政策的協(xié)調(diào)。“財政契約”要求：締約國必須做到預(yù)算平衡或保持盈余，年度結(jié)構(gòu)性赤字不得超過0.5%；政府債務(wù)超過國內(nèi)生產(chǎn)總值60%的締約國應(yīng)每年以5%的平均比例作為基準實施減債；出現(xiàn)過度赤字的締約國應(yīng)進行必要的結(jié)構(gòu)改革，改革方案須得到歐盟委員會和理事會的認可；締約國應(yīng)事先向歐盟委員會和歐盟理事會報告其公共債券的發(fā)行計劃。

3.重債國債務(wù)重組和減記

盡管歐元區(qū)出臺了一系列貨幣政策和財政政策，作為歐債危機爆發(fā)的國家希臘，仍面臨著破產(chǎn)的風險。為了防止希臘違約并退出歐元區(qū)，核心國決定對現(xiàn)有的希臘債券進行置換，改成按照非希臘法律發(fā)行的債券。主要持債國德法被迫妥協(xié)，以私人部門自愿參與減記的方式，對希臘政府債券進行置換。最終，希臘政府債券的私人部門持有人用持有的債券置換新根據(jù)英國法律發(fā)行的希臘新債以及由歐洲救助基金發(fā)行的新債，同時債權(quán)人必須將其所持希臘債券的名義價值減記53.5%，為希臘政府減輕還債壓力。

新冠疫情時期應(yīng)對舉措

疫情暴發(fā)后，為應(yīng)對疫情的影響，歐元區(qū)成員國紛紛運用財政政策應(yīng)對疫情帶來的負面影響，提振本國經(jīng)濟。歐元區(qū)亦暫時放松《穩(wěn)定和增長公約》中關(guān)于財政赤字不得超過GDP的3%的約束。各國的財政擴張，使得財政赤字迅速擴大，政府部門債務(wù)明顯提升。

1.貨幣政策工具

2020年3月，歐央行推出“疫情緊急資產(chǎn)購買計劃”（PEPP），作為一項非常規(guī)貨幣政策工具，PEPP從資本市場購買私人和公共債券以預(yù)防金融條件收緊和貨幣政策傳導(dǎo)不暢帶來的風險。2020年12月，歐央行將PEPP額度擴充至1.85萬億歐元，并將凈資產(chǎn)購買延長至2022年3月或新冠疫情結(jié)束。

2020年4月，歐央行下調(diào)第三輪長期定向再融資（TLTRO III）利率25個bp至-0.5%。第三輪定向再融資向銀行提供流動性，并將再融資利率與銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟發(fā)放貸款掛鉤，以維持寬松的貨幣條件。此外，央行還推出了“疫情緊急長期再融資操作”（PELTROs），作為第三輪長期定向再融資的輔助措施，為歐元區(qū)金融體系提供即時流動性支持。

2022年以來歐元區(qū)通脹壓力上升，貨幣政策轉(zhuǎn)向正常化。為應(yīng)對貨幣政策正常化帶來的主權(quán)債務(wù)壓力上升，2022年7月歐央行創(chuàng)設(shè)了新的貨幣政策工具“傳導(dǎo)保護工具”（TPI），主要用于購買剩余期限在1年至10年公共部門債務(wù)，主要是成員國主權(quán)債或成員國地方政府債，以預(yù)防上升的債務(wù)風險。

2.財政政策的協(xié)調(diào)和突破

汲取之前的經(jīng)驗，歐元區(qū)正視并承認成員國為應(yīng)對經(jīng)濟下行、需采取擴張性財政政策的需求，同時防止各成員國在財政政策上各自為政，導(dǎo)致邊緣經(jīng)濟體陷入債務(wù)困境，歐元區(qū)亦加強了財政領(lǐng)域的協(xié)同。

首先，歐元區(qū)意識到僵硬執(zhí)行財政紀律并不能避免債務(wù)危機，尤其當經(jīng)濟下行時，失業(yè)率上升，社會保障等開支明顯增加，此時要求成員國采取緊縮的財政政策，不僅違背經(jīng)濟學原理，更可能導(dǎo)致經(jīng)濟陷入衰退。因此，2020年3月歐盟財長會議宣布暫停履行《穩(wěn)定與增長公約》中對于赤字和債務(wù)的規(guī)定，放松對于赤字率不得超過3%、政府債務(wù)不得超過60%的要求；并于2022年5月，將財政紀律放松時限延長至2023年年底。

其次，歐盟汲取了此前成員國在財政擴張上各自為政的教訓(xùn)，開始尋求有協(xié)調(diào)的財政擴張和經(jīng)濟政策。歐元區(qū)于2020年5月推出了總額為7500億歐元的“下一代歐盟”經(jīng)濟復(fù)蘇計劃，成立歐盟復(fù)蘇基金，一定程度向協(xié)調(diào)的“財政聯(lián)盟”邁出了重要一步。

一是歐盟復(fù)蘇基金獲得了共同舉債的權(quán)力，作為歐元區(qū)整體進行發(fā)債籌資避免了單一成員國國家信用風險的影響，可有效降低重債國的融資成本。

二是歐盟新增了收入來源，決定自2021年開始陸續(xù)開始征收新稅種，包括碳邊境調(diào)節(jié)稅、數(shù)字稅和塑料稅等，歐盟預(yù)算不再單純依靠成員國的認繳，逐漸具有了獨立的財政收入來源。

啟示意義

歐元區(qū)處理邊緣經(jīng)濟體債務(wù)問題，具有一定的啟示意義。

1.支持合理舉債需求，優(yōu)化央地債務(wù)結(jié)構(gòu)

歐元區(qū)解決邊緣經(jīng)濟體主權(quán)債務(wù)問題的經(jīng)驗顯示，僵化執(zhí)行財政紀律并不能避免債務(wù)危機。事實上，公共債務(wù)水平以及杠桿率由債務(wù)規(guī)模以及經(jīng)濟增長兩方面決定，債務(wù)危機的發(fā)生很大程度上緣于債務(wù)增速高于自身經(jīng)濟增速。歐元區(qū)的經(jīng)驗顯示，地方政府的融資需求會隨宏觀環(huán)境發(fā)生改變，因此對地方政府財政紀律的約束需具備一定的靈活性，有效支持地方政府為經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展、改善民生而產(chǎn)生的合理舉債需求。

同時，經(jīng)濟欠發(fā)達的地區(qū)，其經(jīng)濟增速較低，更加依賴金融市場來借新還舊滾動債務(wù)，而上述地區(qū)又會因為自身高債務(wù)水平面臨著更高的融資成本，承擔著額外信用利差，導(dǎo)致付息壓力更高，影響自身財政可持續(xù)水平。因此，可考慮優(yōu)化央地債務(wù)結(jié)構(gòu)以降低政府部門總體融資成本。2020年推出的歐盟復(fù)蘇基金能夠依靠歐元區(qū)整體的信用來發(fā)債籌資，減輕歐元區(qū)整體的信用風險與融資成本。

2.設(shè)立具備準主權(quán)信用的金融機構(gòu)

借鑒歐元區(qū)解決重債國無法在可財務(wù)持續(xù)前提下從金融市場融資的經(jīng)驗，未來或可以設(shè)立類似ESM的突破地方信用的金融機構(gòu)。由于ESM的償債能力受到歐元區(qū)核心國家的政府擔保，因而其評級受邊緣經(jīng)濟體債務(wù)危機影響較低，可以較低利率在資本市場融資。

3.創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具

可以考慮設(shè)立類似TPI的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具：當個別地區(qū)債務(wù)風險暴露時，央行可以通過該工具向SPV注資，由SPV臨時性購買特定債券來平抑資產(chǎn)價格波動，恢復(fù)當?shù)氐娜谫Y能力。

（魯政委系興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學家）

第一財經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號“興業(yè)研究宏觀”。