2009年歐債危機(jī)爆發(fā)并遷延至2012年前后，歐元區(qū)“非崩塌不足以解決”的悲觀看法一度占據(jù)主導(dǎo)地位，然而至今，歐元區(qū)的債務(wù)問(wèn)題已然風(fēng)平浪靜。其間的教訓(xùn)與經(jīng)驗(yàn)，或許值得回顧與借鑒。

歐債危機(jī)期間應(yīng)對(duì)舉措

2009年12月，國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)希臘主權(quán)信用評(píng)級(jí)，歐債危機(jī)爆發(fā)，隨后逐漸蔓延至愛爾蘭、葡萄牙、西班牙和意大利等歐元區(qū)邊緣經(jīng)濟(jì)體。歐元區(qū)采取了一系列貨幣和財(cái)政措施來(lái)化解債務(wù)危機(jī)，以遏制其進(jìn)一步惡化。

1.貨幣政策

歐債危機(jī)爆發(fā)導(dǎo)致流動(dòng)性趨緊，重債國(guó)融資成本不斷走高，歐央行下調(diào)三大政策利率，同時(shí)通過(guò)公開市場(chǎng)操作，釋放流動(dòng)性。

2010年5月，歐央行恢復(fù)“加強(qiáng)信貸支持”計(jì)劃，并實(shí)施“證券市場(chǎng)計(jì)劃”，從擴(kuò)大重債國(guó)債券需求、保障金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性兩個(gè)角度入手，緩和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

第一，擴(kuò)大重債國(guó)債券需求。

其一，“證券市場(chǎng)計(jì)劃”允許歐央行從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買成員國(guó)中央政府和公共部門發(fā)行的可交易債券，主要為重債國(guó)國(guó)債，并持有到期。該貨幣政策工具為重債國(guó)提供融資的同時(shí)，有效壓低了重債國(guó)債券的收益率，平抑債券價(jià)格波動(dòng)。2012年9月，歐央行用貨幣直接交易（OMT）取代證券市場(chǎng)計(jì)劃，歐央行可不受限制地從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買符合條件國(guó)家的政府債券。

其二，在長(zhǎng)期再融資操作（LTRO）基礎(chǔ)上，延長(zhǎng)操作期限，鼓勵(lì)商業(yè)銀行購(gòu)買本國(guó)債券。同時(shí)，放寬再融資抵押品資格，并采用固定利率全額分配招標(biāo)。LTRO的實(shí)質(zhì)是歐央行向歐洲各國(guó)商業(yè)銀行提供低利率貸款，鼓勵(lì)商業(yè)銀行購(gòu)買本國(guó)政府債券，以壓低重債國(guó)國(guó)債收益率，有效控制了邊緣經(jīng)濟(jì)體與核心國(guó)家之間的信用利差。

第二，保障金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性。

其一，與國(guó)際金融組織以及他國(guó)央行簽訂貨幣互換協(xié)議，滿足金融機(jī)構(gòu)對(duì)外幣流動(dòng)性，特別是美元的需求。

其二，通過(guò)擔(dān)保債券購(gòu)買計(jì)劃（CBPP），從一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買銀行擔(dān)保債券，幫助銀行恢復(fù)長(zhǎng)期融資功能。

2.對(duì)財(cái)政紀(jì)律進(jìn)行約束

由于歐元區(qū)是基于財(cái)政松散協(xié)調(diào)的貨幣聯(lián)盟，財(cái)政政策自主權(quán)仍很大程度保留在主權(quán)國(guó)家層面，為了彌補(bǔ)制度設(shè)計(jì)上的缺失，歐元區(qū)一直致力維持成員國(guó)之間經(jīng)濟(jì)政策和財(cái)政政策的協(xié)調(diào)。

歐債危機(jī)爆發(fā)后，由于重債國(guó)已無(wú)法在財(cái)務(wù)可持續(xù)的前提下從資本市場(chǎng)融資，于2010年5月設(shè)立了作為臨時(shí)性危機(jī)救助機(jī)制的歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF）。歐洲金融穩(wěn)定基金負(fù)責(zé)從金融市場(chǎng)上募集資金，并向陷入危機(jī)的歐元區(qū)成員國(guó)提供臨時(shí)貸款。2012年9月，正式成立歐洲穩(wěn)定機(jī)制（ESM），作為常設(shè)機(jī)構(gòu)從2013年7月起替代到期的EFSF，在嚴(yán)格的條件下為求援國(guó)提供金融援助和穩(wěn)定支持。

歐洲穩(wěn)定機(jī)制主要包括兩類借貸工具：

其一，宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整計(jì)劃貸款，向陷入危機(jī)的成員國(guó)提供貸款（主要受援國(guó)為愛爾蘭、葡萄牙、希臘和塞浦路斯），但受援國(guó)必須按照歐洲委員會(huì)、歐央行以及IMF的宏觀經(jīng)濟(jì)改革計(jì)劃進(jìn)行改革；

其二，間接銀行再融資貸款，歐洲穩(wěn)定機(jī)制向成員國(guó)銀行提供貸款以補(bǔ)充資本金（主要受援國(guó)為西班牙），該貸款同樣附加了金融監(jiān)管、公司治理相關(guān)的條款。

由于歐洲穩(wěn)定機(jī)制將援助與“貸款條件”綁定，受援國(guó)在接受援助時(shí)即需簽署諒解備忘錄——承諾整頓財(cái)政、強(qiáng)化銀行體系、并對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行改革，以此方式強(qiáng)化對(duì)受援國(guó)財(cái)政紀(jì)律的約束。

在財(cái)政紀(jì)律方面，ESM的改革方案主要涉及：提高行政效率以降低公共部門的開銷；通過(guò)精準(zhǔn)轉(zhuǎn)移支付降低社會(huì)福利保障支出；改革養(yǎng)老金制度（引入提前退休懲罰等）；改革醫(yī)療體制（藥品定價(jià)、集中采購(gòu)等）；財(cái)政制度改革以及增加稅收等。

在經(jīng)濟(jì)改革方面，改革措施包括：通過(guò)國(guó)有企業(yè)私有化來(lái)提高經(jīng)濟(jì)效率；改革勞動(dòng)力市場(chǎng)以及工資制度以改善工作意愿；減少自然壟斷和進(jìn)入壁壘來(lái)鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)；稅制改革等。

歐債危機(jī)暴露了歐元區(qū)財(cái)政協(xié)調(diào)機(jī)制的脆弱，2012年3月《經(jīng)濟(jì)貨幣聯(lián)盟穩(wěn)定、協(xié)調(diào)與治理?xiàng)l約》中的“財(cái)政契約”對(duì)成員國(guó)的財(cái)政紀(jì)律進(jìn)行加強(qiáng)，同時(shí)強(qiáng)調(diào)非歐元區(qū)歐盟成員國(guó)之間經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)。“財(cái)政契約”要求：締約國(guó)必須做到預(yù)算平衡或保持盈余，年度結(jié)構(gòu)性赤字不得超過(guò)0.5%；政府債務(wù)超過(guò)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值60%的締約國(guó)應(yīng)每年以5%的平均比例作為基準(zhǔn)實(shí)施減債；出現(xiàn)過(guò)度赤字的締約國(guó)應(yīng)進(jìn)行必要的結(jié)構(gòu)改革，改革方案須得到歐盟委員會(huì)和理事會(huì)的認(rèn)可；締約國(guó)應(yīng)事先向歐盟委員會(huì)和歐盟理事會(huì)報(bào)告其公共債券的發(fā)行計(jì)劃。

3.重債國(guó)債務(wù)重組和減記

盡管歐元區(qū)出臺(tái)了一系列貨幣政策和財(cái)政政策，作為歐債危機(jī)爆發(fā)的國(guó)家希臘，仍面臨著破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。為了防止希臘違約并退出歐元區(qū)，核心國(guó)決定對(duì)現(xiàn)有的希臘債券進(jìn)行置換，改成按照非希臘法律發(fā)行的債券。主要持債國(guó)德法被迫妥協(xié)，以私人部門自愿參與減記的方式，對(duì)希臘政府債券進(jìn)行置換。最終，希臘政府債券的私人部門持有人用持有的債券置換新根據(jù)英國(guó)法律發(fā)行的希臘新債以及由歐洲救助基金發(fā)行的新債，同時(shí)債權(quán)人必須將其所持希臘債券的名義價(jià)值減記53.5%，為希臘政府減輕還債壓力。

新冠疫情時(shí)期應(yīng)對(duì)舉措

疫情暴發(fā)后，為應(yīng)對(duì)疫情的影響，歐元區(qū)成員國(guó)紛紛運(yùn)用財(cái)政政策應(yīng)對(duì)疫情帶來(lái)的負(fù)面影響，提振本國(guó)經(jīng)濟(jì)。歐元區(qū)亦暫時(shí)放松《穩(wěn)定和增長(zhǎng)公約》中關(guān)于財(cái)政赤字不得超過(guò)GDP的3%的約束。各國(guó)的財(cái)政擴(kuò)張，使得財(cái)政赤字迅速擴(kuò)大，政府部門債務(wù)明顯提升。

1.貨幣政策工具

2020年3月，歐央行推出“疫情緊急資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃”（PEPP），作為一項(xiàng)非常規(guī)貨幣政策工具，PEPP從資本市場(chǎng)購(gòu)買私人和公共債券以預(yù)防金融條件收緊和貨幣政策傳導(dǎo)不暢帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。2020年12月，歐央行將PEPP額度擴(kuò)充至1.85萬(wàn)億歐元，并將凈資產(chǎn)購(gòu)買延長(zhǎng)至2022年3月或新冠疫情結(jié)束。

2020年4月，歐央行下調(diào)第三輪長(zhǎng)期定向再融資（TLTRO III）利率25個(gè)bp至-0.5%。第三輪定向再融資向銀行提供流動(dòng)性，并將再融資利率與銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)發(fā)放貸款掛鉤，以維持寬松的貨幣條件。此外，央行還推出了“疫情緊急長(zhǎng)期再融資操作”（PELTROs），作為第三輪長(zhǎng)期定向再融資的輔助措施，為歐元區(qū)金融體系提供即時(shí)流動(dòng)性支持。

2022年以來(lái)歐元區(qū)通脹壓力上升，貨幣政策轉(zhuǎn)向正?；?。為應(yīng)對(duì)貨幣政策正?；瘞?lái)的主權(quán)債務(wù)壓力上升，2022年7月歐央行創(chuàng)設(shè)了新的貨幣政策工具“傳導(dǎo)保護(hù)工具”（TPI），主要用于購(gòu)買剩余期限在1年至10年公共部門債務(wù)，主要是成員國(guó)主權(quán)債或成員國(guó)地方政府債，以預(yù)防上升的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.財(cái)政政策的協(xié)調(diào)和突破

汲取之前的經(jīng)驗(yàn)，歐元區(qū)正視并承認(rèn)成員國(guó)為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行、需采取擴(kuò)張性財(cái)政政策的需求，同時(shí)防止各成員國(guó)在財(cái)政政策上各自為政，導(dǎo)致邊緣經(jīng)濟(jì)體陷入債務(wù)困境，歐元區(qū)亦加強(qiáng)了財(cái)政領(lǐng)域的協(xié)同。

首先，歐元區(qū)意識(shí)到僵硬執(zhí)行財(cái)政紀(jì)律并不能避免債務(wù)危機(jī)，尤其當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，失業(yè)率上升，社會(huì)保障等開支明顯增加，此時(shí)要求成員國(guó)采取緊縮的財(cái)政政策，不僅違背經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，更可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入衰退。因此，2020年3月歐盟財(cái)長(zhǎng)會(huì)議宣布暫停履行《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》中對(duì)于赤字和債務(wù)的規(guī)定，放松對(duì)于赤字率不得超過(guò)3%、政府債務(wù)不得超過(guò)60%的要求；并于2022年5月，將財(cái)政紀(jì)律放松時(shí)限延長(zhǎng)至2023年年底。

其次，歐盟汲取了此前成員國(guó)在財(cái)政擴(kuò)張上各自為政的教訓(xùn)，開始尋求有協(xié)調(diào)的財(cái)政擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)政策。歐元區(qū)于2020年5月推出了總額為7500億歐元的“下一代歐盟”經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇計(jì)劃，成立歐盟復(fù)蘇基金，一定程度向協(xié)調(diào)的“財(cái)政聯(lián)盟”邁出了重要一步。

一是歐盟復(fù)蘇基金獲得了共同舉債的權(quán)力，作為歐元區(qū)整體進(jìn)行發(fā)債籌資避免了單一成員國(guó)國(guó)家信用風(fēng)險(xiǎn)的影響，可有效降低重債國(guó)的融資成本。

二是歐盟新增了收入來(lái)源，決定自2021年開始陸續(xù)開始征收新稅種，包括碳邊境調(diào)節(jié)稅、數(shù)字稅和塑料稅等，歐盟預(yù)算不再單純依靠成員國(guó)的認(rèn)繳，逐漸具有了獨(dú)立的財(cái)政收入來(lái)源。

啟示意義

歐元區(qū)處理邊緣經(jīng)濟(jì)體債務(wù)問(wèn)題，具有一定的啟示意義。

1.支持合理舉債需求，優(yōu)化央地債務(wù)結(jié)構(gòu)

歐元區(qū)解決邊緣經(jīng)濟(jì)體主權(quán)債務(wù)問(wèn)題的經(jīng)驗(yàn)顯示，僵化執(zhí)行財(cái)政紀(jì)律并不能避免債務(wù)危機(jī)。事實(shí)上，公共債務(wù)水平以及杠桿率由債務(wù)規(guī)模以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)兩方面決定，債務(wù)危機(jī)的發(fā)生很大程度上緣于債務(wù)增速高于自身經(jīng)濟(jì)增速。歐元區(qū)的經(jīng)驗(yàn)顯示，地方政府的融資需求會(huì)隨宏觀環(huán)境發(fā)生改變，因此對(duì)地方政府財(cái)政紀(jì)律的約束需具備一定的靈活性，有效支持地方政府為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展、改善民生而產(chǎn)生的合理舉債需求。

同時(shí)，經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)的地區(qū)，其經(jīng)濟(jì)增速較低，更加依賴金融市場(chǎng)來(lái)借新還舊滾動(dòng)債務(wù)，而上述地區(qū)又會(huì)因?yàn)樽陨砀邆鶆?wù)水平面臨著更高的融資成本，承擔(dān)著額外信用利差，導(dǎo)致付息壓力更高，影響自身財(cái)政可持續(xù)水平。因此，可考慮優(yōu)化央地債務(wù)結(jié)構(gòu)以降低政府部門總體融資成本。2020年推出的歐盟復(fù)蘇基金能夠依靠歐元區(qū)整體的信用來(lái)發(fā)債籌資，減輕歐元區(qū)整體的信用風(fēng)險(xiǎn)與融資成本。

2.設(shè)立具備準(zhǔn)主權(quán)信用的金融機(jī)構(gòu)

借鑒歐元區(qū)解決重債國(guó)無(wú)法在可財(cái)務(wù)持續(xù)前提下從金融市場(chǎng)融資的經(jīng)驗(yàn)，未來(lái)或可以設(shè)立類似ESM的突破地方信用的金融機(jī)構(gòu)。由于ESM的償債能力受到歐元區(qū)核心國(guó)家的政府擔(dān)保，因而其評(píng)級(jí)受邊緣經(jīng)濟(jì)體債務(wù)危機(jī)影響較低，可以較低利率在資本市場(chǎng)融資。

3.創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具

可以考慮設(shè)立類似TPI的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具：當(dāng)個(gè)別地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露時(shí)，央行可以通過(guò)該工具向SPV注資，由SPV臨時(shí)性購(gòu)買特定債券來(lái)平抑資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，恢復(fù)當(dāng)?shù)氐娜谫Y能力。

（魯政委系興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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